□ 朱海斌/文

从2014年11月到2015年10月，中国人民银行连续六次降息，一年期存款基准利率由3％降至1.5％。然而，自去年10月降息之后，央行已有十个月按兵不动。同时，在宏观经济政策的表述中，今年突出的是积极财政政策先于稳健货币政策，由此市场主流解读是今年降息的可能性不大。

支持不再降息的原因通常有如下几条。第一，货币政策的传导效应逐步趋弱，降息对支持实体经济效果不大。第二，降息会释放货币政策宽松的强烈信号，导致资本外流压力加大，与当前汇率政策目标存在冲突。第三，降息会进一步推高资产价格，与最近政治局会议和央行报告上提出的“抑制资产泡沫”不符。

稳健货币政策并不意味着排除降息的可能性。在六次降息之后，一年期存贷款基准利率处于历史最低，继续降息的空间其实有限。但是，决定货币政策操作最重要的是通胀和经济数据的走势，如果下半年出现经济走弱，降息作为货币政策的应对仍然是合理和正常的。

从数据看，经济在下半年可能走弱。统计局的数据显示，今年一二季度的GDP环比增速分别为1.2％和1.8％，二季度经济的反弹主要来自于房地产、基础设施领域投资和新行业的增长。但是，二季度的强劲反弹很难持续，房地产投资已开始出现调整，在去产能的同时制造业投资持续低迷。此外，二季度的投资增长主要来自于公共部门（财政和信贷政策的支持），私人部门投资的增速由去年10％一路下滑到今年6月的零增长，到7月更同比下降了1.2％，成为当下经济运行中突出的问题。

私人部门投资出现塌方式下滑的原因有很多，其中重要的一条是投资回报率大幅下滑。当投资回报率与融资成本的差距越来越窄甚至出现倒挂的情况下，私人部门投资下滑是很自然的现象。解决这一难题，一方面是通过去产能的努力来实现优胜劣汰、修复投资回报率，另一方面通过降低私人部门的融资成本，包括降息和推动地方政府和国企的预算硬约束来打破融资中不公平现象。

降息的另外一个作用是控制债务风险和维护金融稳定。当前突出的一个问题是企业债务高企，通过降息或维持低利率环境可以有助于防范债务风险和为经济结构转型赢得时间。类似的，在解决地方债务问题上，通过期限更长利率更低的特别地方债置换安排已被证明是一种短期有效的措施。

支持降息的另一个理由是温和的通胀环境。CPI通胀在最近已回到“1”时代，全年预计平均通胀率在2％左右，低于年初设定的3％的目标。PPI通缩在今年大幅收窄，并有望在年底由负转正，这对降低实体经济的实际融资成本、实现企业利润增长是个重大利好。但整体而言，当前通胀压力并不大，这为在经济放缓的情况下央行降息提供了基础。

此外，下半年面临的资本外流压力预计相对温和，在上半年面临的汇率政策和国内货币政策之间的矛盾将得以缓和。资本外流压力的下降取决于内外两方面的因素。从外部因素来看，全球主要央行的货币政策出现新一轮的宽松，如最近英格兰银行、澳大利亚央行、新西兰央行的降息，欧央行和日本央行预计推出的进一步量化宽松和负利率政策，以及美联储加息步伐的一再延迟。

从内部因素看，汇改后新的汇率机制相对更加透明，以前一日收盘价和一篮子汇率为基础的新的中间价机制逐渐被市场所接受和认可，而人民币汇率经过一年的调整后相对趋于合理水平。更重要的是，决定资本外流最主要的一个因素——企业资产负债表调整——已经大部分完成。根据笔者的估算，自2014年中以来中国累计资本外流约为1.1万亿美元，其中与企业资产负债表调整相关（企业偿还外债、增加外币储蓄）的部分占了60％左右。企业资产负债表进一步调整的空间已经有限，加上央行强化了在资本项下现有规定（关于资本流动的限制）的执行，下半年资本外流的压力有望维持在可控状态。

毋庸多言，笔者所建议的央行在下半年可以根据经济的运行情况考虑择时降息，与财政政策或其他经济政策和结构性调整并不冲突，也不意味着央行要新一轮的放水。需要强调的是，在当前经济形势复杂、实体经济问题和金融风险问题共存的情况下，央行的货币政策操作需要区分价格和数量政策，目前相对合理的货币政策应该是低利率、稳信贷的组合，即通过降息和低利率鼓励企业投资、防范债务存量风险，同时防范信贷过度增长以控制资产泡沫和新增债务风险。

作者为摩根大通中国首席经济学家