□田轩/文

“宝万之争”已延续近一年有余，恒大最近又加入战团，安邦持股比例也在悄然上升，万科鹿死谁手尚不可知。

随着恒大举牌的加入，万科、华润、宝能、恒大多方混战愈演愈烈。万科股权之争，实则是“控制权”的争夺。万科为什么会陷入股权之争？

许多专家学者，甚至事件的当事人都曾做过分析，股权结构分散、公司章程缺陷、管理层轻敌失措皆有道理。万科股权之争之所以引起广泛关注，不单纯因为万科是房地产行业最大企业，更是被称为公司治理典范的标杆企业。

但是，作为代表我国公司治理最高水平的上市公司，是否在公司治理上无懈可击，万科股权之争的最大意义在于激发我们重新审视资本市场制度建设和公司治理，如果能以此为契机，推动资本市场的健康发展，着实是我们期盼的结果。

管理层懈怠

现代企业所有权与经营权的分离，带来了风险分担和专业化分工的优势，但是，公司管理层作为受托人，在股东监督不力的情况下，管理层效用最大化与股东利益最大化的冲突，会导致管理层懈怠责任，过度在职消费，建立自己的“帝国”。

华润长期以来“大股不控股，支持不干预”的态度，让万科管理层习惯于自主经营、独立决策。

华生在一篇文章中明确指出，“就万科管理层来说，他们的诉求应当说始终比较一致，其站位也可以说是‘司马昭之心，路人皆知’。从光明面说，他们是为了继续保持在一个规范的现代公司治理框架下自主经营的独立性。从阴暗面讲，是管理层想保持自己对公司运行长期以来的实际控制权。”

在缺乏有效监督情况下，管理层对万科的长期控制，会让管理层安于现状，放弃有价值的投资机会，甚至侵蚀公司股东利益。此次宝能系“入侵”，王石公然嘲讽宝能系掌门人姚振华做万科的大股东还不够格，从这种管理层轻视股东的错觉中可见端倪。

以万科和恒大对比来看(见图1)，2008年万科、恒大房地产业务合同销售额分别为478.7亿元和60.3亿元，恒大相当于万科的八分之一（12.6％）。2015年，万科、恒大合同销售额分别为2614.7亿元和2013.4亿元，分别增长约5.46倍和33.39倍，恒大是万科的77％。

而2016年前七个月，万科、恒大合同销售额分别为2171亿元和1850亿元，恒大合同销售额提高到万科的85％。从净利润来看(见图2)，2008年恒大净利润为万科的15％，而2015年恒大合同销售面积达2550万平方米，相当于万科的123％，净利润是万科的96％。

销售规模增长放缓可能与公司战略相关，2013年3月王石曾在年度股东大会上宣称，如果万科只注重规模，不注重质量，那是一条不归路。如果牺牲质量效益，以价换量可能导致公司长期业绩下滑，但是，是否万科的质量优先战略获得预期回报？

根据中国房地产业协会、中国房地产研究会与中国房地产测评中心联合发布的《2015中国房地产企业品牌价值测评研究报告》显示，中海、恒大、万科分别以362.16亿元、320.67亿元和307.15亿元的品牌价值，位列房地产开发企业品牌价值排行榜前三位。万科也因产品创新和消费者服务获得品牌溢价，2016年前七个月，万科合约销售均价已为13455元/平方米，恒大只有8084元/平方米，万科每平方米贵5371元。

但是，万科的净利润率在2008年为11％，恒大为18％，2015年万科净利润率与恒大基本相当，为13％，万科并未获得显著超额回报（见图3）。

我们看到，万科速度和效益优势同时下降，而就在万科业绩疲态尽显的同时，2015年度万科高管薪酬水平整体水涨船高。除董事长王石外，包括总裁、执行副总裁、监事、董事会秘书等在内5名高管薪酬都有上涨，最高上涨达106.8万元，加之股价长期低迷，难免让广大股东颇有微词。

合伙人制度疑问

2016年股东大会上，管理层表示此前万科业务顺利，但股价低迷令管理层着急，万科在2014年开始探索事业合伙人制度，希望通过这个机制将管理团队利益跟股东关注点绑在一块。事业合伙人制度的两个核心政策是项目合作与跟投制度和合伙人持股计划。

万科总裁郁亮对于事业合伙人制度的解释：“事业合伙人有四个特点：我们要掌握自己的命运；我们要形成背靠背的信任；我们要做大我们的事业；我们来分享我们的成就。”“我希望万科在第四个十年之后，通过运营效率的提升，实现 200个亿万富翁的梦想。”

从中可以看出，事业合伙人制度不但要解决管理层和股东之间的利益冲突，同时，增加管理层的财富和控制权。仔细考察万科的合伙人制度，我们可以发现，跟投制度要求项目所在一线公司管理层和该项目管理人员，必须跟随公司一起投资。

员工初始跟投份额不超过项目峰值的5％。在6月股东大会上，郁亮在向股东作董事会报告时指出，经过一年多的实践，跟投项目较非跟投项目的开盘认购率增长4个百分点，开盘周期缩短近5个月，首次开盘的毛利率增长6个百分点。

同时项目发展成果斐然，营销费率大幅下降。但是，跟投制度需要解决几个问题：强制跟投是否有悖项目管理人员意愿，管理人员如何筹措跟投资金，跟投收益是否侵占股东利益？

根据万科年报，2015年未扣除少数股东损益的净利润率为13.27％，较2014年（13.18％）略有上升，但归属于上市公司股东的净利润率较2014年10.76％有所下降，为9.27％。2015年净利润中“少数股东”损益由2014年的35.4亿元上升至78.3亿元，占公司净利润的三分之一，跟投投资人作为项目公司少数股东可谓获益颇丰。据《经济观察报》（2016年7月10日）报道，万科2014年起施行的跟投制度，万科净资产回报率19％，高于银行理财和地产信托。

据万科首席人力资源官陈玮透露，截至2015年8月，万科一线人员累计跟投92个项目，认购资金达17亿元，累计为员工分红5亿元。员工收益率达29.4％，其中一线城市跟投回报率更高。

万科事业合伙人另一制度即合伙人持股计划，管理层持股可以实现股东和管理层的利益趋同。万科管理层在2014年5月由王石、郁亮等1320人以经济利润奖金等成立事业合伙人深圳盈安财务顾问企业（“盈安合伙”）。万科管理层回复深交所《关于对万科企业股份有限公司的问询函》中否认万科管理层资管计划（“金鹏计划”和“德赢计划”）与管理层为一致行动人，但合伙人深圳市梅沙资产投资中心实际控制人为周卫军（“盈安合伙”董事、曾任万科执行副总裁）与彭学运。

据新浪财经（2016年8月3日）报道，万科企业股资产管理中心为梅沙中心的控制人，并全资投资设立了上海万丰资产管理有限公司，而上海万丰资产管理有限公司也同样全资投资设立了万科企业股资产管理中心，100％交叉持股，这种循环交叉持股令人疑惑。截至2015年12月15日，“金鹏计划”与“德赢计划”合计持有万科股票占万科总股本比例为7.79％。

如果管理层持股计划独立运行，与股票期权不同的是，看似与管理层股票期权类似，但买卖股票时机与管理层经营考核并无直接关联，除去买进万科股票，增加管理层控制权之外，很难让管理层真正关心公司股价，股价低迷反而能降低持股计划的成本。

由于万科管理层的几个持股计划并未披露是否一致行动人，因此目前无从得知其总持股比例是多少，仅从万科年报里得知其持股量最大的两个资管计划的持股比例，金鹏1号为4.14％，德赢1号为2.98％，共计7.12％。《经济观察报》在2014年8月29日《国信金鹏密集增持背后：万科高管左右互搏》的报道中曾提到，“万科高管最终的持股愿望预期是10％，再加上万科第一大股东华润股份有限公司持有的14.98％，以及刘元生持有的1.22％，完全可以形成联合对抗‘野蛮人’。”而据独董华生所说，万科管理层的持股比例已经高达10％。

管理层持股增加了对公司控制权的掌握，也保护了控制权私利，宝能系举牌后万科管理层的种种失措行为让我们怀疑万科管理层是否将公司股东利益放在首位。

通过以上分析，我们发现，在万科陷入股权之争前，管理层懈怠，公司销售规模、净利润率增速下降，难免有辜负股东受托责任之弊，而管理层事业合伙人制度也难逃脱攫取控制权私利之嫌，宝能系举牌无疑是对沉浸在公司治理标本赞誉中的管理层当头棒喝。我们希望其他上市公司引以为戒，否则“野蛮人”真的可能随时上门。

作者为清华大学五道口金融学院教授