□本刊记者 张威 丁雪真 陆玲/文

由发改委牵头主导,央行、财政部、银监会等多部委联手出台的《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（下称《意见》）于近日公布，文件下发意味着债转股17年后正式重启。

10月11日，在国务院下发两份文件的第二天，首单市场化债转股应声而至。

据《21世纪经济报道》报道，建设银行与武汉钢铁（集团）公司（下称“武钢集团”）共同设立的武汉武钢转型发展基金（合伙制）出资到位。首期规模共计120亿元，出资比例为1∶5，即武钢集团出资20亿元，建行募集社会化资金100亿元。

据悉，建行与武钢集团在8月中下旬签订了去杠杆业务合作框架协议，明确通过分阶段设立两只总规模240亿元的转型发展基金，支持武钢集团降低资产负债率与转型升级。

具体而言，该基金部分将直接投资武钢集团子公司股权，同时也将用于承接武钢集团到期债务。

建行市场化债转股业务负责人、授信审批部副总经理张明合称，两期转型发展基金240亿元均募集到位后，预计可以帮助武钢集团降低杠杆率10个百分点。

与上世纪90年代末期的债转股相比，此次债转股更强调要遵循法治化原则、市场化方式。

国家发改委副主任连维良在新闻发布会上表示，此次债转股的市场化主要体现在：建立债转股对象企业市场化选择、价格市场化定价、资金市场化筹集、股权市场化退出等长效机制，各相关市场主体自主决策、自担风险、自享收益。严禁将“僵尸企业”、失信企业和不符合国家产业政策的企业作为债转股的对象。

“政府不承担损失的兜底责任，当然政府也不是无所作为，政府的责任主要是提供政策支持和指导、规范和监管，包括履行国有资产出资人的职责。” 连维良说。

某地方监管人士向《财经》记者表示，债转股乍看上去是化解不良、去杠杆，实际上也是保宏观保经济、稳就业的一个重要举措，是宏观经济再平衡之一。债转股是去杠杆与抑不良并重，缓释风险、平滑运行。

中国社科院金融研究所银行研究室主任曾刚向《财经》记者表示，这次债转股主要目的是为配合供给侧改革，推动国有企业改革，让国有企业建立现代化的企业制度。

曾刚认为，在当前去产能、国有企业改革过程当中，不可避免地会涉及贷款存量的处置问题。不能简单地把包袱甩给商业银行，需要对原有债务重新安排。其中，债转股是可供选择的一种手段。所以，这一轮债转股的主要目的、核心与17年前为了促进商业银行改革的出发点显然是不一样的。

市场化推进

连维良在发布会上强调，市场化债转股有以下几个关键点：第一，严禁“僵尸企业”、失信企业和助长产能过剩的企业实施债转股。第二，市场化债转股绝不是免费午餐，相关市场主体自主决策、自担风险、自享收益，政府不承担损失的兜底责任。第三，债转股资金主要是市场化方式筹集。第四，政府不干预市场化债转股的具体事务，不搞“拉郎配”。

某业内经济学家向《财经》记者表示，整体按照市场化方式来做，这样可以避免企业依赖银行解决自己的问题，也避免银行通过债转股赚取大量的利益，通过市场化会达到利益平衡的合理原则。

《意见》对地方政府部门在此次债转股中扮演的角色也提出了要求，“各级人民政府及其部门不干预债转股市场主体具体事务，不得确定具体转股企业，不得强行要求银行开展债转股，不得指定转股债权，不得干预债转股定价和条件设定，不得妨碍转股股东行使股东权利，不得干预债转股企业日常经营。”

曾刚分析，这部分表述实际上是非常重要的，实际上就是此次债转股会由企业和银行按照市场化的原则来展开，政府不会给出明确的细则。但在实践当中还需要避免出现一些可能的道德风险，比如有的企业或者地方政府出于一些基于社会稳定的考虑或者其他方面的考虑，可能会对债权人利益保护不利，甚至有可能帮助企业进行逃废债。

曾刚认为，地方政府应加大司法执行过程当中对债权人权利的保护，如果不发挥这些作用，或者说插手去干扰债转股过程，一旦产生扭曲的话，不仅短期内会伤害到债权人的利益，中长期来看也会破坏地方的信用环境，不利于地方经济长远稳定发展。

对于哪些企业可以债转股，哪些企业不能债转股，这一直是社会高度关注的问题。《意见》指出，针对有较好发展前景但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股，并明确了正面清单和负面清单。

正面清单（可以债转股企业），是针对遇到困难的高负债企业，但这些高负债企业必须是发展前景好、产业方向好、信用状况好的高负债企业。

文件具体明确了“三个鼓励”类企业，即因行业周期性波动导致困难但仍有望逆转的企业；因高负债而财务负担过重的成长型企业，特别是战略性新兴产业领域的成长型企业；高负债居于产能过剩行业前列的关键性企业以及关系国家安全的战略性企业。

负面清单（不能债转股企业），文件强调了四类企业禁止债转股。禁止失去生存发展前景、扭亏无望的“僵尸企业”债转股；禁止有恶意逃废债行为的严重失信企业债转股；禁止有可能导致过剩产能扩张和增加库存的企业债转股；禁止债权债务复杂且不明晰的企业债转股。

与此前市场预期万亿元规模有所不同，上述意见对此次债转股的规模并未给出一定建议，这也一定程度上反映了此次债转股按照市场化原则推进。但有研究人士仍然认为，限制一定的额度对银行风险也是一个控制。

上述地方监管人士分析，按文件精神，预期这次债转股的规模不会大，一方面，僵尸企业不在列、好企业也不在列；另一方面，市场化原则下，银行不可能在短时间内大量出售债权，否则会严重冲击银行的基本面。这次债转股一般只适宜于目前困难较大但长期看好的企业，实质上是债务重组。

化解银行压力

中国银监会特邀顾问、中国工商银行原行长杨凯生在上述意见下发之后，接受中新社记者专访时表示，上述规定，有利于中国银行业保持可持续发展、有效避免系统性风险。

杨凯生表示，经济决定金融，企业的经营状况也就是债务人还本付息能力的好坏，直接决定了债权人也就是银行资产质量的好坏。

如果企业杠杆率不能及时降低，经营状况进一步向差，银行业会面临更大经营压力。按照市场化、法治化原则，督促、帮助企业降杠杆率，对企业、对银行来说，都是一件好事。

根据中国银监会副主席王兆星在发布会上介绍，今年二季度末，商业银行经过外部审计师审核后的不良贷款率1.75％左右，资本充足率达到13％以上，拨备覆盖率达到176％。

当下的银行业发展环境也决定了此轮债转股与上世纪90年代债转股截然不同的目的，90年代，为维护银行体系和整个金融稳定安全，当时采取政策性剥离不良贷款给资产管理公司，进行回收和有选择地进行债转股。

王兆星表示，从现在的数据来看，我国的银行业是安全的、稳健的，本次市场化债转股的主要目标不是化解银行体系风险，更多的是为了降低企业杠杆率和财务负担，为企业争取更好的发展空间，实现以时间换空间，更加突出强调市场化、法治化原则。

第二，本轮债转股的债权范围也包括正常贷款等，并非专门针对不良贷款。

第三，无论是贷款，还是由贷款转换的股权，都是金融机构的资产，所对应的都是股东的钱、老百姓的钱，经营者都有责任保证它的安全，必须确保资产安全。

此前银监会数据显示，至2015年底，商业银行不良贷款余额升至1.27万亿元，较2014年末大增51.2％，也有声音认为，商业银行不良资产至少2万亿元。

“不良资产处置是债转股必然涉及到的一个重要问题。”中国财政部部长助理戴柏华表示，我们现行的不良资产处置政策是允许债权银行打包转让不良债权，现在新的政策是进一步允许以债转股为目的转让单笔债权，提高债权转让的便捷度，促进通过债转股降低企业杠杆率。

同时，戴柏华提醒，要注意防范和隔离风险，防止非金融企业的风险向金融企业转移，债权转让必须坚持洁净转让、真实出售的原则。

同时，要注意防范不良资产转让中的定价风险，要求债权转让要通过评估或者估价的程序进行公允定价，科学合理地确定转让价格。

《意见》要求，除国家另有规定外，银行不得直接将债权转为股权。银行将债权转为股权，应通过向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现。

其中，鼓励金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等多种类型实施机构参与开展市场化债转股；支持银行充分利用现有符合条件的所属机构，或允许申请设立符合规定的新机构开展市场化债转股；鼓励实施机构引入社会资本，发展混合所有制，增强资本实力。

同时，《意见》鼓励银行向非本行所属实施机构转让债权实施转股，支持不同银行通过所属实施机构交叉实施市场化债转股。银行所属实施机构面向本行债权开展市场化债转股应当符合相关监管要求。

目前，很多大型银行都有综合化架构，下面都有一些能够进行直接股权投资的子公司，包括证券公司或者基金管理公司子公司，或者其他的私募股权机构。所以，债转股实际上就可以通过这些子公司来进行。

上述地方监管人士表示，不应由银行直接转股，主要原因是，一则与商业银行法不符；二则会加剧银行盈利下滑，影响形象；三则可能隐藏道德风险。经过资产管理公司等方式才能隔离风险，否则对银行的冲击太大，也不利国家形象。

风险预防

在操作过程中，如何避免债权和股权风险传递，如何在试点过程中注意不引发系统性风险？

证监会相关部门书面向《财经》记者回复表示，债转股实际上是金融风险-收益的一次重新配置，对整个金融领域势必有重要影响。为避免银行债权风险向股权风险过度传递，防范系统性风险，主要从以下几方面采取措施：

一是先行试点，有序推进，及时总结经验教训，将风险控制在最小范围内。二是有效实现风险隔离，除国家另有规定外，银行不得直接将债权转为股权，而是将债权转让给实施机构（包括银行下设的附属实施机构）、由实施机构开展市场化债转股；同时将健全审慎监管规则，确保银行转股债权洁净转让、真实出售。三是严格选择市场化债转股对象企业，主要面向发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业、成长型企业和战略性企业，禁止将僵尸企业、失信企业等作为债转股对象。

债转股对股市将带来哪些影响？上述相关部门回复表示，债转股对股市的影响长期看积极正面。

从宏观上看，实施债转股，切实降低企业杠杆率，推进供给侧结构性改革，能增强我国经济中长期发展韧劲和后劲，为股市稳健运行提供有力的宏观经济基本面支撑。

从微观上看，高负债行业上市公司拥有良好股权流通性和更大价值提升空间，是债转股重要潜在对象，债转股有利于减轻这些行业企业负债压力，带来业绩增长预期，提升股票估值水平；同时，债转股也有助于上市银行降低不良贷款率，改善信贷资产质量，增强其股票投资价值。

当然，债转股具体方案由参与主体自主协商确定，不同的方案意味着不同的风险-收益格局调整，对参与各方而言可能有好有坏，这些在股市上以个案影响反映出来，个别行业或上市公司可能会有短期波动。

某银行业研究员向《财经》记者表示，从银行角度来看，做债转股要把短期、长期因素考虑进去，短期来看还是可以解决一部分银行不良，但要看转股之后企业是否有一定起色；长期来看，实施机构如果是银行子公司，转股之后会占用银行的资本，对银行资本也会有一定影响。

曾刚认为，短期来看，债转股对银行产生的影响主要是以正面为主，长期来看确实也有不确定性。有可能债转股之后，银行顺利实现退出，并且能够实现资产的保全；但也有可能这个企业最后还是失败了，银行没办法退出或者退出当中遭受一定的损失。

上述地方监管人士认为，只要真正市场化、法治化就不会有大的风险。不过，在银行退出渠道方面，业内建议很多。

张明合在接受媒体采访介绍建行首单债转股时表示，“我们希望投资的子公司未来上市或者这部分装入主板的上市公司中，通过二级市场退出。也可以通过新三板、区域股权交易上市等方式退出。为了控制风险，我们也会设定一定的业绩条件和改善公司治理的要求。如果没有达到这个条件和要求，也可以要求其母公司按照一定的价格回购。”

曾刚建议，银行加强对转股过程当中企业的选择、价格的确定以及转股范围的确定上保持一个相对比较审慎的态度。从准入这个角度来讲，不能够过度发展，仍然要基于基本风险控制原则。第二，转股之后的股权管理可能并不是由银行来进行，而是由资产管理公司或者银行的股权投资子公司来做，要充分发挥这些股权管理人的作用。

业内人士认为，还有一种可能性就是最后还是要遭受损失，那么对银行来讲，要准确评估、及时评估，对可能最后演变成的损失进行必要的核销或者计提充分的拨备。这需要银行在转股之后，仍然充分地参与到原来是债务之后可能是股权的管理当中。一方面提升股权的价值，另一方面也是要动态地把握股权的价值、风险的变动情况，然后进行实时处理。

转股之后很多真正的价值提升在于银行怎样更好地、合理地、有效地行使这部分权利，积极参与到企业的治理当中，改善企业的经营状况。债转股真正的核心意义在此。而不是简单地把债权变化成股权，然后就等着它变好。

连维良表示，根据以往经验，在开展债转股过程中主要防范三个方面的风险：一是防范道德风险，避免借债转股之机恶意逃废债务，避免成为免费午餐，这是要防范的风险。

二是防范债转股之后债权变成股权，避免股东权益落实不到位带来的风险。

如果债转股之后股东权益落实不到位，债转股之后新的企业改革改制不到位，债转股就不能达到预期的目的，不能实现资产的保值增值。

《意见》特别强调，债转股之后要与企业改组改制紧密结合，要建立现代企业制度，要建立规范的法人治理结构，要保证债转股之后股东的合法权益能够得到实现。

三是避免债转股之后杠杆率降而复升，在这次文件当中专门明确了强化企业负债自身约束的相关规定。债转股之后，新的企业在章程中就要对债转股之后使负债率控制在合理水平有约定，避免债转股之后再重新大幅度举债，造成降而复升的情况。