□本刊记者 韩笑/文袁满/编辑
继G20杭州峰会和人民币在10月1日被正式纳入SDR货币篮子之后，人民币在10月开启了新一波贬值。
自9月30日以来不到一个月，人民币兑美元即期汇率已经跌去1000个基点，贬值幅度超过1.5％。这是“8·11”汇改以来的第四波贬值，央行的汇率预期管理和国内流动性管理能力再次经受考验。
一方面，随着美联储12月加息预期再次升温，市场逐渐形成对人民币的单边贬值预期。央行高层也在不断向市场喊话稳定市场预期。10月25日，央行副行长易纲在《人民日报》的署名文章中称，人民币汇率将继续在合理均衡的水平上保持基本稳定，不存在持续贬值的基础。但市场仍然非常关心：人民币会不会随着贬值预期升温而逐渐失控，央行又是否有意愿打破单边贬值预期？
另一方面，人民币汇率问题已在很大程度上成为货币政策的制约因素，资本外流加剧对国内流动性造成被动收紧的效果，可能对实体经济和金融市场造成冲击。市场人士认为，央行在近期流动性管理实践中已逐渐转向结构性工具。但长期来看，汇率改革仍需继续推进，汇率的弹性和灵活度仍有待提高。
“小步快贬”
10月10日，“十一”假期后的第一个交易日，人民币兑美元中间价报出6.7008，较上一交易日（9月30日）大跌230点，创下2010年9月来最低，也被市场广泛解读为“央行打开了6.7的铁底”。随后，离岸人民币兑美元汇率瞬间暴跌逾百点，短线波动剧烈。在岸人民币兑美元开盘也暴跌268点，瞬间跌破6.7，最终官方收盘价报6.7028，收跌逾六年新低，较上一交易日大跌328点。
此后的三个交易日，人民币中间价连续下调，至10月14日，“十一”假期后的第一周人民币兑美元汇率即创下今年1月以来最大单周跌幅。
10月17日，人民币兑美元中间价再次大幅下调222个基点报出6.7379，逼近6.74关口。在岸人民币也在盘中相继跌破6.73、6.74，报收于6.7396。
人民币并没有就此停下“跌跌不休”的脚步。10月21日，人民币兑美元中间价突破6.75重要心理关口，大跌247点至6.7558。人民币中间价公布后，进一步刺激客盘购汇情绪，在岸人民币兑美元汇率跌幅随后进一步扩大，并连续跌破6.75、6.76两大关口，盘中最低一度触及6.7602。离岸人民币在当日跌约240点突破6.77，刷新逾六年低点。
进入节后第三周，于在岸和离岸人民币的领跌下，人民币中间价相继突破6.76、6.77。至此，在岸人民币兑美元汇率已累计贬值1078点，10月25日收报于6.7778。离岸人民币更是在10月27日一度跌至6.7920，创有记录以来新低，逐步逼近6.8关口。
虽然节后三周人民币汇率“小步快贬”，但并未造成市场明显的恐慌情绪。市场人士普遍认为，这一波的人民币加速贬值是可以解释的。
摩根大通中国首席经济学家朱海斌对《财经》记者表示：“最近的人民币兑美元贬值主要是由于美元走强引起的，美元指数本月已从95.5升至98.7，涨幅达到3.3％。在新的人民币中间价定价机制下，美元升值会导致人民币兑美元贬值。而且这段时间一篮子货币指数保持基本稳定。所以本月这波贬值是在新机制下针对主要货币波动后的正常调整，并不意味着央行汇率政策的变化。”
随着美联储12月加息预期升温，人民币势必要承受更大的贬值压力。中金公司首席经济学家梁红也认为，人民币近期走弱是对美元走强的一个反应。而且她指出，如果人民币中间价完全按照既定机制确定，贬值幅度可能比现在大。因此，所谓央行在人民币加入SDR篮子后有意引导汇率贬值的观点并不成立。
从外汇市场供求情况来看，资本外流的压力也有所增大。根据外管局公布的数据显示，2016年9月银行结售汇逆差1897亿元，明显高于8月的634亿元。其中9月银行代客结售汇逆差达到1793亿元，创今年3月来最高水平，重返半年高位。而9月银行代客涉外人民币收付款逆差为447亿美元，较8月份逆差277亿美元扩大逾六成，也创下2010年开始公布该数据以来最大逆差纪录。
高盛高华首席中国经济学家宋宇向《财经》记者指出：“资本净流出压力在9月有所增大，而且外汇储备也在不断下降，这就意味着人民币汇率是有下行压力的。”
贬值预期难消
自去年“8·11”汇改以来，人民币相继出现了四次贬值，不断考验着央行的汇率预期管理能力。
第一次贬值出现在“8·11”之后的几天，人民币兑美元汇率从6.11贬至6.4。第二次出现在2015年12月11日央行宣布推出参考一篮子货币的人民币汇率指数到今年1月中旬，人民币兑美元进一步贬值到6.56。第三次贬值是从今年5月开始到7月中旬，美联储加息预期升温叠加英国“脱欧”冲击，人民币兑美元贬值至6.697。最近人民币开启了第四波贬值，从9月30日的6.67贬值到6.77。
社科院世界经济与政治研究所全球宏观经济研究室主任张斌告诉《财经》记者：“第一次贬值主要来自于中间价汇率形成机制改革。当时央行宣布完善中间价定价机制改革，这被很多市场人士认为是人民币要走向浮动汇率。再加上当时外汇市场供不应求的局面，央行如果不再给出大家习以为常的中间价，市场自然预期人民币贬值，人民币也应声开贬。‘8·13’之后央行认为市场波动太大，出重手干预，汇率才重回稳定。”
他认为，接下来的几次贬值都与美元指数不同程度升值有关。“在年初引入参考一篮子货币汇率的机制后，既要考虑市场供求，又要考虑篮子汇率。结果就是美元强的时候人民币贬值，美元弱的时候人民币也不会明显升值（因为要考虑市场供求），所以就成了人民币渐进地、阶段性贬值。”
如此一来，市场逐渐形成了对人民币较强的单边贬值预期。
这主要体现在企业提前购汇的意愿上。一位在大宗商品贸易企业从事外汇交易的人士告诉《财经》记者：“目前市场上还是继续看贬的预期，基本年底到6.8左右的心理。所以实际操作上可能近三个月的购汇计划都会调整，包括远期锁定和即期购汇都会考虑提前进行。”
在张斌看来，除非釜底抽薪使央行退出外汇市场干预，或是把希望寄托在美元持续大幅贬值上，否则目前这种单边贬值预期很难打破。
但是宋宇认为，目前这种普遍预期具有合理性，这是在市场对汇率形成机制的理解上形成的。“现在央行调整汇率之后，大家发现是因为美元升值了，而且一篮子货币没有发生明显的贬值，这就会对下一步形成预期，因为市场理解了你过去的行为。那么对央行未来行为的不确定性的担忧就减小了。之后如果美元继续升值，那么人民币就应该而且也会对美元继续贬值。”
他认为，在过去一年多时间里，央行在政策沟通方面已经有较明显的改善，所以目前的贬值也没有引发市场的过分担忧。
同时，宋宇也一再向《财经》记者强调，市场应该在这个过程中逐步适应汇率的波动和贬值，克服对波动和贬值的恐惧。“不应该把汇率的升值和贬值本身看作一个好的或者不好的事情。现在有一种倾向认为贬值是一个不好的事情，这是一种比较奇怪的观点。”他说。
掣肘货币政策
随着人民币贬值压力增大，汇率因素将再度制约国内货币宽松的空间。9月央行外汇占款数据降幅再次扩大至3375亿元，其缩水也被市场认为央行在人民币10月1日正式入篮前加强了外汇干预以稳定汇率。而外汇占款持续下降，对国内流动性有被动收紧的作用，央行的流动性管理能力备受考验。
市场人士普遍认为，在人民币贬值预期升温的情况下，短期货币政策宽松的可能性在下降。朱海斌预计近期信贷增速将会维持稳定，货币政策整体保持中性，明显放松或收紧的可能性都不大。同时，他认为人民币短期仍然面临温和贬值压力，预计到年底人民币兑美元汇率将在6.85左右。
但是短期货币政策“不会”宽松并不意味着“不应该”宽松。野村证券首席中国经济学家赵扬认为，国内企业部门债务负担沉重，经济又面临较大下行压力，因此货币政策仍有宽松的必要。因此，“随着汇率灵活性的提高，也会为货币政策提供放松的空间”。
今年以来，由于人民币经历多轮贬值，央行外汇占款累计减少了2万亿元，其中今年前两月就流出了约1万亿元，之后数月保持平稳，但是9月的流出规模又超过了3000亿元。资金流出压力对国内市场流动性的收缩作用可想而知。9月中旬银行间同业拆借利率各期品种普遍上涨，其中隔夜利率自9月以来由2.066％持续上升至2.1680％。近期银行间市场短期流动性再次趋紧，上周银行间7天回购利率上升50BP，同业拆借利率也上升超过20BP。
尽管汇率因素掣肘货币宽松的空间，央行也在这段时间尝试使用结构性工具对流动性进行调节。
除了今年3月进行一次降准，用于对冲年初的资金流出，央行之后一直在使用逆回购投放、开展常备借贷便利（SLF）和中期借贷便利操作（MLF）等公开市场工具。到10月中旬左右，通过逆回购渠道净投放的规模约为6400亿元，而MLF净投放了1.5万亿元。10月18日，为保持银行体系流动性合理充裕，央行对20家金融机构开展MLF操作共4620亿元，规模为2016年以来最大。在外汇流出势头难改的背景下，央行加码资金投放也表明呵护流动性的态度。市场普遍预计央行“补水”操作不会停止。
在国家外管局国际收支司原司长、中国金融四十人论坛高级研究员管涛看来，传统意义上认为央行货币政策是管总量的，但是这次金融危机以后很多货币政策工具是管结构的，“恰恰是因为外汇占款这个渠道少了，甚至是负增长了，让央行使用结构性工具有了更大空间”。
但是人民币贬值预期短期难消，汇率因素对利息调整的制约将愈发明显。在宋宇看来，汇率和利率是市场经济重要的稳定器和调节器，“一旦这些市场化的调节手段用得少了，非市场化的手段就会用得越多。在经济下行压力较大的情况下，想稳定经济就只能去刺激一些对汇率和利率不敏感的部门。这么做在短期是有效的，但是相对来说这些手段的资源配置效率也往往比较低。”
市场人士普遍认为，不论是打破人民币汇率单边贬值预期，还是释放汇率因素对货币政策的制约，进一步推进汇率机制的市场化改革，提高汇率的灵活度和弹性都是非常必要的。
