□本刊记者 谢丽容 金焱/文马克/编辑

现年55岁的AT&T CEO兰德·斯蒂芬森（Randall Stephenson）仅用两个月的时间就做了他在AT&T九年CEO生涯中最大一笔交易：以854亿美元收购美国传媒巨擘时代华纳公司（Time Warner)。

时代华纳（NYSE:TWX）旗下拥有一系列令人垂涎的明星资产，包括付费有限电视频道HBO、CNN、华纳兄弟电影工作室以及DC漫画，拥有大量知名IP（知识产权）。

目前双方已基本达成并购协议，正等待监管机构批准。包括时代华纳的净负债在内，该交易总价值大约为1087亿美元。这是2016年全球范围内迄今最大一笔并购交易。

收购完成后，传统电信巨头AT&T（NYSE:T）将加快转型脚步，从电信运营商转身为美国传媒巨头。在内容领域，AT&T也将从内容分销商向内容生产和分销一体化转变，成为全球首家内容“制作、播出、网络”一体化公司。

有人预计，这笔收购之后，AT&T娱乐业务板块占总营收的比重很有可能在下一年由目前的17％上升到40％，从而成为挑战迪士尼的新传媒大鳄。

美国另一大电信运营商Verizon也在谋求相同的转型路径，且起步更早，从2014年起相继收购了美国在线、雅虎等内容机构。但接受《财经》记者采访的美国分析师普遍认为，Verizon很难再找到可以对标时代华纳的收购对象了。

全球电信业普遍低迷，运营商纷纷寻求战略转型，如果AT&T和时代华纳的交易最终获得美国政府批准，AT&T很有可能成为全球首个成功转型的主流运营商，也很可能成为传统巨头联合起来创造全新商业模式的经典案例。

但在包括中国在内的全球多数国家，基础电信运营和内容播出均受政府管制，AT&T转型案例的可借鉴性并不大。在面向下一代商业的“云服务、IOT（物联网）、内容”三条转型路径中，中国电信运营商无法在内容转型的道路上破釜沉舟，亦无法在其他两条道路上押上全部身家。

叫板迪士尼

创建于1877年的AT&T在139年间遭遇多次被动分拆重组。1984年，美国司法部依据《反托拉斯法》拆分AT&T，分拆出一个继承了母公司名称的新AT&T公司（专营长途电话业务）和七个本地电话公司（贝尔七兄弟），美国电信业从此进入了竞争时代。

这个美国老牌电信公司随全球技术变革多次完成战略转型。此次收购时代华纳是AT&T两年前确定的从通信服务商转型为媒体巨头的重要落子，AT&T已为此做好充足准备。

2015年初，AT&T花费490亿美元收购DirecTV，后者是卫星电视服务商，在美国主打体育类赛事内容的播放。今年5月，AT&T还做了一个小交易，购买了一家基于计算的视频播控平台技术公司QuickPlay。前者打通了电视内容和多屏互动的通路，后者为多屏互动分发提供技术平台。

加上时代华纳，在一系列收购之后，AT&T既具备了内容生产发行能力，又拥有了有线和无线通信、有线电视、卫星通信的全方位分发渠道，形成了内容产业的“制作、播出、网络”生态闭环。

对比另一大运营商Verizon此前收购美国在线和雅虎的布局，AT&T和时代华纳的合体更被外界看好。

时代华纳是好莱坞六大传媒巨头之一。事业版图横跨出版、电影与电视产业，如果此次交易达成，AT&T会拥有时代华纳的诸多优质内容和IP。

这些资产包括：美国影响力最大的HBO付费频道（播出大量经典美剧）、特纳电视网TNT（NBA、全美大学生篮球联赛转播权）、CNN等数百个频道、DC漫画电影等。

此外，从内容生产（华纳兄弟、HBO、CNN），到产品发布（时代华纳有线电视），时代华纳早已完成了传媒业内的垂直整合。

和AT&T一样，时代华纳近年来也面临业绩不稳、利润下降的挑战。

股票分析师迈克尔·博伊德（Michael Boyd）对《财经》记者说，如果没有这次并购，时代华纳面临的是收入不断下降，日益边缘化的命运，而AT&T则依然会为了增长而苦苦挣扎。“二者结合在一起，有更大的可能把成功持续下去。”

资本市场看好两个巨头合体。股利投资分析师亚当·加拉斯（Adam Galas）向《财经》记者表示，这些优质内容叠加起来赋予AT&T叫板迪士尼的能力。

未来，AT&T将整合时代华纳内容资源，结合自身有线电视、有线宽带、移动终端等多个端口资源，形成电视电影无缝多屏融合、全连接、全通道场景，这将是区别于迪士尼的另一套玩法。此外，斯蒂芬森还打算基于这套新玩法开发全新广告发布模式，斯蒂芬森称，AT&T-时代华纳将是广告业内平衡谷歌、Facebook的力量。

这笔生意被看好的另一个重要原因是，其他电信运营商或科技公司可能再无类似时代华纳的收购标的。

MoffettNathanson分析师迈克尔·纳桑松（Michael Nathanson）表示，时代华纳是最后一家可以被收购的规模化内容提供商。好莱坞其他传媒巨头中，迪士尼市值很高，很难被收购；21世纪福克斯、CBS和维亚康姆则处于家族控制，也很难被收购。在AT&T之前，苹果公司也曾有意收购时代华纳。

AT&T收购时代华纳可谓代价高昂。这笔交易对时代华纳的估值大约是其今年息、税、折旧及摊销前利润(Ebitda)的13倍，超过了任何大型娱乐媒体公司的股票估值。

目前，留给这笔交易的悬念就是美国政府是否放行。

《华尔街日报》称，AT&T的收购行动可能面临来自美国联邦通讯委员会（FCC）的全面审查，因为时代华纳公司持有数十张该委员会发放的许可。美国司法部也有可能对之进行反垄断审查，而FCC的审查将比司法部更全面，可能也更严格。

风险叠加

即使交易顺利通过审查，AT&T要成为传媒大鳄也并非易事。

去年成功整合DirecTV为AT&T收购时代华纳提供了底气。

DirecTV是美国最大卫星电视服务商，这笔交易的核心故事是，一家网络运营商收购了一家电视运营商。除了在用户和业务具备互补性之外，两家公司的整合让AT&T抓住了视频内容的趋势——互联网与电视视频的融合，人们需要在一个账号下管理多项内容服务。

DirecTV为AT&T带来了3800万付费用户，及累计超过3000个数字视频和音频频道，DirecTV与内容提供商之间的长期合作关系，有助于AT&T在媒体侧布局更多业务。

收购完成后，AT&T出人意料地迅速整合了DirecTV。2015年3月，AT&T发布了DirecTV的三大流媒体服务：DirecTV Now（直播）、DirecTV Mobile（移动）和DirecTV Preview（预告）。目前，该产品组合包括绝大部分DirecTV所提供的内容，而移动包也将为移动设备提供内容。

值得注意的是，收购DirecTV增强的是AT&T的内容运营能力，而内容版权和制作能力并非DirecTV强项，尽管DirecTV有一部分自制内容，但主要内容还是来自五花八门的合作伙伴。

整合DirecTV也迅速为AT&T带来收益。推出融合套餐之后，AT&T二季度就收获了500万订阅用户。AT&T2015年财报显示，包含视频内容在内的娱乐业务板块占总营收的比例从2014年的7％上升至2015年的17％；传统业务商务解决方案（国内运营商的企业客户服务）从54％下降到了49％；消费者移动业务从28％下降至24％。

AT&T可以迅速整合DirecTV的一个重要原因是双方早有合作基础，且业务和用户互补，整合不会有太大麻烦。但时代华纳体量是DirecTV两倍多，业务模式也更加复杂。AT&T决策层测算，对比此前购买内容版权模式，收购时代华纳每年可以为AT&T节约10亿美元的成本，这看起来是个好的开始。

有人甚至预测，如果AT&T可以顺利收购时代华纳，AT&T内容业务收入很有可能在未来数年中占据其总收入的40％，成为支柱性业务。

但多轮收购之后，AT&T的债务压力相当巨大。AT&T为收购DirecTV花费了超过670亿美元，加上其他长期债务，在收购时代华纳之前，AT&T的长期负债额就已高达1200亿美元。MoffettNathanson分析师迈克尔·纳桑松向《财经》记者估算，加上时代华纳，AT&T的负债有可能接近1900亿－2000亿美元。

“这意味着AT&T很可能没钱赌5G了。”国内一位电信业资深人士向《财经》记者分析。

AT&T市值已经超过Verizon，成为全球仅次于中国移动的第二大电信运营商，按照测算，这个量级的电信运营商部署5G年花费在1000亿美元以上。远水不解近渴，如果2020年5G全球商用，就算AT&T的娱乐业务大幅提升，AT&T也拿不出这笔昂贵的5G费用。

留给AT&T的时间只有三年。如果Verizon彼时迅速发力5G，AT&T就有可能迅速陷入被动，重蹈沃达丰覆辙。沃达丰当年因为扩张太快尾大不掉，4G一来就陷入被动局面。

中国路径分合

AT&T的全新传媒帝国奠基于此次收购，但更多电信运营商不会选择如此高风险的路径。

GSMA发布的报告显示，2015年，全球互联网经济价值接近3.5万亿美元，约占全球生产总值4％。运营商在全球互联网经济中的价值仅为5770亿美元，占比17％。

近年来，AT&T、英国电信、澳大利亚电信进入低于3％的低速发展期，法国电信、西班牙电信、日本NTT DoCoMo甚至出现负增长。

中国电信运营商也陷入利润持续下滑的通道。中国移动2012年－2015年净利润分别为1293亿元、1217亿元、1093亿元和1085亿元。

电信专家韦乐平此前指出，电信运营商在整个移动互联网价值链上获取的是底层低价值收益，转型重点是向上层高价值领域拓展。

结合管道优势和科技趋势，运营商目前可供选择的转型路径有三条：转型为云服务商、IOT（物联网）服务商和内容服务商。AT&T可视为第三条路径典型代表，但这条路径在中国不存在。

电信运营商转型内容服务商，需要打通制作、播出、网络三个环节，形成闭环。时代华纳对AT&T最大的价值在于，它不仅有内容的发行能力，还有内容的输出能力，是一个完整的传媒集团，并且它的体量足够大。

中国的内容制作产业基本实现市场化运作，但散乱无序，市场集中度低，与美国六大传媒巨头寡头竞争的市场格局不可同日而语。以电影为例，前15名电影公司合占约30％市场份额，彼此差距不大，很难说谁是绝对的龙头老大。

时代华纳是全美第三大内容公司，AT&T可在内容端形成对其他电信运营商或互联网视频平台的压倒性优势。但在中国，电信运营商购买一个内容制作公司对解决内容需求是杯水车薪。

如果说中美内容制作只是体量差异，播出机制则更加迥然不同。国家新闻出版广电总局牢牢掌控着互联网电视内容播控权，只有经过批准的广播电视机构，才有权开展互联网电视内容平台服务。广电总局目前已经发出7张互联网电视集成牌照，14张内容服务牌照。获得牌照的均为省级以上广电机构。

也就是说，中国所有绕开广电网络在其他屏幕上播出的电视内容，均来自七个互联网电视集成牌照方。相当于互联网上的电视内容是在一个笼子里隔离活动的，里面的不能出去，外面的也不能进来。

2015年，中国移动成立了咪咕文化，整合旗下音乐、视频、阅读、游戏、动漫五大基地业务。目标是打造中国移动新媒体平台、汇聚各种新媒体内容，为中国移动8亿用户提供内容服务。

采用这种方式进入内容市场，优势是巧妙回避了各种政策限制，缺点是需要从头做起，慢慢长大，无法迅速形成规模化优势。

咪咕更像腾讯视频、爱奇艺等内容平台机构。核心能力是分发汇聚内容，与广电对接，而非制作内容。而咪咕就算生产内容，也不足以支撑中国移动内容转型。事实上，正是由于咪咕的定位和体量，中国移动看起来在内容端做了整合，但实际效果大打折扣。

在中国移动之外，中国联通和中国电信内容领域的布局更加单薄，外界看得比较清楚的是，中国三大运营商至少在短期内不会走内容转型的道路。

三条道路之中，IOT尤其充满诱惑。

今年6月，中国移动发布了面向未来五年的“大连接”战略，核心是重点拓展IOT领域。

中国移动总裁李跃在今年6月发表的一个公开演讲中谈及，在中国，如果一个人带动10个连接，10亿人在中国是100亿的连接。全世界现在有50亿张SIM卡，同样一个人带动10个连接就是500亿连接。

中国移动希望通过做大连接规模、做优连接服务、做强连接应用开拓这个市场。李跃测算，到2020年，中国移动的连接总量将较2015年翻一番。

中国移动尤其想从消费和生产两个维度实现连接应用的实质性突破，在消费领域打造百亿级收入的内容产品；在交通物流、能源电力、工业制造等七大垂直行业打造多个10亿级的垂直应用解决方案。

外界看得比较清楚的是，相比决绝的AT&T，中国移动的内容、云服务被涵括在IOT战略之下，形成了一个更加中庸和安全的转型路径。

整合方向宏大，但难度也大。中国移动的一位技术高层人士告诉《财经》记者，物联网与5G紧密相连，业务前景和优势还尚未体现，AT&T走内容整合路线，很容易出业绩，中国移动则不然，需要长期耕耘；此外，单个物联网连接能产生多大的ARPU（平均收入/每名用户）值目前仍然存疑，变现难度加大。

AT&T曾测算，一个IOT连接的ARPU值只有1美元/月，远低于一个移动用户的单月ARPU值。

还需面对的一个问题是，在万物互联的产业链条上，中国移动会不会再次被挤到产业底层，沦为管道提供者？

全球电信运营商过去十余年的转型经验教训可以参考：一是需要重视商业模式的开发，摒弃单纯追逐规模的做法；二是改革内部运营机制，坐实转型战略；此外，衡量政策和市场发展阶段，把握节奏也十分关键。

10月10日，中国联通发布公告称，联通集团参加了发改委国有企业混合所有制改革试点专题会，正在研讨混合所有制改革实施方案。此前，联通被纳入混合所有制改革第一批试点。

和谁混，怎么混？这些因素将令联通的未来命运大不相同。假如联通和华数集团混改，联通就有可能走内容转型的路径，但这条路在目前的政策和市场环境下能否走通，涉及变数太多。如果选择其他混改对象，那联通的未来又将是另一番情景。