□ 齐炎龙/文

不断上涨的房地产价格，成为人们日常的讨论话题，每个人都在关心未来房地产价格走势，分析房地产价格上涨的原因，提出抑制房地产价格上涨的对策以及警示房地产价格下降的冲击。

而对于房地产市场与货币量的关系问题，也正如弗里德曼所说，一切通胀问题都是货币问题，而对应于中国房地产市场，大家都喜欢把这句话改成，一切房地产价格上涨都是货币问题，认为货币供应量增加推动了房地产价格上涨，但是实际情况真的是如此吗？

仔细想来也是未必完全正确，因此本文也是借着房地产的热度，从资产负债表的角度来重新分析货币供给机制，以及梳理房价价格与货币供给二者之间的关系。

货币供应量是怎么增加的？

要把货币供应量是怎么增加的说清楚，首先要把货币供应量定义一下，为了分析相对简单，还是采取现实中我们关注的中国人民银行的货币概览中货币供应量的M0、M1、M2。货币供应量的统计数据，主要来源于中国人民银行和商业银行的资产负债表，M0供应量的指标等于中国人民银行的资产负债表负债方的货币发行项减去商业银行资产负债表资产方的库存现金项的数额，M1供应量等于M0加上商业银行资产负债表负债方的活期存款项，M2供应量等于M1加上商业银行资产负债表负债方的定期存款项。

基于上面的论述，可以知道在数据统计层面上货币供给量主要涉及中央银行和商业银行各自资产负债表的负债方。因此现有货币统计量的统计只关注了货币的流动性特征，通过不断加总来得到不同层次的货币供应量，但是其中却忽视了货币供应过程中的层级问题，而货币供给过程中的层级问题更是与现代金融体系运行机制相一致，并且通过金字塔式的多层级资产负债表体系反映出来。

中央银行资产负债表处于顶端，之下是商业银行的资产负债表、底层为非银行部门的资产负债表，其中上一级的负债方都对应着下一级的资产方，下一级的资产方结算在上一级负债方进行，也就是上一级在资产负债表中的负债方发行债务借据，通过复式记账方法转化为下一级的债权资产，同时同级之间通过上一级的债务借据进行债务结算。

接下来的问题是金字塔模式下的中央银行的资产负债表是否可以决定商业银行资产负债表及非银行部门资产负债表。

以一个例子来说明多层级下的货币供给机制，假设居民将100元现金存入商业银行，居民存款资产负债表资产方增加100元，同时商业银行资产负债表资产方在中央银行存款增加100元，即商业银行准备金增加，中央银行负债方商业银行存款增加100元，同时货币发行项减少100元。假设法定存款准备金率为20％，则商业银行的法定准备金为20元，超额存款准备金80元。

在传统货币银行学的货币乘数理论的解释中，这家商业银行将缴存法定存款金之后剩余的80元放贷出去，之后经过商业银行体系，各家商业银行不断缴存法定存款准备金和创造信贷，即基础货币——货币供给量的乘数机制，以上这一过程逻辑上和数量关系都没有问题。

但是存在最重要的缺陷是与现实中的银行经营决策及信贷投放过程不符，忽视了部分准备金制度信用创造和货币供给过程中商业银行的主体性，即在一定准备金存量的假设下，商业银行在保证存款不流向其他银行的基础上最大程度上进行信贷投放，赚取存贷利差，也意味着在这一过程中存在贷款创造存款机制，存款数量的增加直至准备金可以支持的限额为止。

在以上的例子中居民100元存入银行引起准备金增加，其对于商业银行资产负债表的影响结果就是银行增加贷款和存款400元，其资产负债表的资产方为100元准备金和400元贷款，负债方为500元存款，同时居民资产负债表则对应为资产方存款500元，而负债方为银行贷款400元。

总之，在经济正常时期，任何商业银行的准备金增加都将直接促使商业银行投放贷款，进而增加相应存款，最终导致广义货币供应量增加。

从单个银行来看，影响其准备金的因素包括现金存入、同业存量、向中央银行售汇及借款等。而从整个银行业的角度来说，中央银行的资产负债表规模则决定了准备金规模上限，也就意味着决定了商业银行的信贷及存款规模上限，因此中央银行资产负债表规模基本上决定了商业银行资产负债表规模，中央银行可以决定货币供应量。

但是以上这些货币供给机制是在正常情况下，也就是商业银行信贷市场供需平衡或者供小于求时，而在金融恐慌或者金融危机中，商业银行信贷市场过于悲观时，商业银行和非金融部门都不进行借贷，商业银行准备金增加，并没有起到增加信贷的作用，也就是中央银行的资产负债表规模不能决定商业银行资产负债表规模，所以准备金增加只是货币增加必要不充分条件。也意味着从货币供给角度来看，提高法定准备金率政策的有效性要强于降低法定准备金率政策。

货币供应量增加

引起高房价了吗？

货币供应量基本上就是非金融部门的存款总额。非金融部门的存款，既是非金融部门的可动用资金和潜在购买力，也是非金融部门的财富投资工具。因此若将房地产市场视为商品市场，非金融部门的存款增加，也代表了其预算约束的放松，增加了房地产消费需求，进而推动房价上涨。

同时作为财富投资工具，非金融部门的存款不断增加存款规模，压低了存款收益率，使得非居民部门寻求更加多样的资产投资组合，也增加了房地产的投资需求。

因此货币供应量的增加是房地产价格上涨的原因之一，尤其是在房地产市场处于低杠杆时，货币供应量增加更多是增加了居民货币收入，通过购买房地产居民存款流向房地产企业存款账户，实现了居民资产负债表中的不同资产之间的转换，而没有扩大商业银行的资产负债表规模。

然而，随着商业银行房地产贷款的普及，房地产贷款成为居民购买房地产的主要融资方式，居民的预算收入得以放松，预示着居民可以依靠杠杆来购买更多的房地产，从而推动了房价的上涨。从居民资产负债表角度来说，居民资产方较少的存款转换为高价值的房地产，负债方增加了房地产贷款，最终其净资产价值暴露于房地产价格波动的影响之下。

同时居民通过房地产贷款融资来购买房地产也实现了商业银行贷款向房地产企业存款的转化过程，这也印证了近期M1的增长率过快，很大程度源于房地产价格上涨。

因此，在房地产市场低杠杆时，货币供给量是房价上涨的原因，而在房地产市场高杠杆时，房地产信贷才是推动房价持续上涨的原因，货币供给量增加只是现象。

高房价引起货币

供应量增加了吗？

从上面分析中，基于贷款创造存款机制，似乎是目前高房价引起了货币供应量的增加，但是结合部分准备金的货币供给机制。

可以看出，在正常时期只要中央银行所控制的基础货币数量增加以及法定存款准备金率下降，不管房地产价格如何，商业银行一定会适应性地调整资产负债表（增加贷款和创造存款），最终导致货币供应量增加。同理，如果中央银行控制住基础货币及法定存款准备金率，无论房地产价格如何上涨，货币供应量也保持基本不变，因此从总量来看高房价并不是影响货币供应量的主要因素。

但同时从目前货币供给过程的结构角度来看，其中就有需要注意的问题，从今年4月开始新增居民贷款超过非金融性公司及其他部门贷款，同时考虑到房地产价格上涨因素，可以知道很大程度上商业银行在保证信贷增加总量基础上调整信贷结构，将原本可以贷款给实体企业的贷款额度转移给房地产市场，推动房地产价格持续上涨，逐渐进入到滚雪球式价格上涨——信贷增加循环，使得货币供应量能够适应中央银行的政策调整，而且这一过程也一定程度上解释了为什么经济向下时而房价可以持续高涨。

居民资产负债表资产方与负债方同时扩张，也意味着居民净资产价值对于房地产价格的波动更敏感，而在经济下行过程中，房价下行叠加实体疲软，房地产市场信贷条件恶化，银行信贷市场供过于求，随之出现资产负债表式衰退，也就是进入到贷款偿还——减少存款机制。

至此中央银行资产负债表与商业银行资产负债表之间传导机制被破坏，货币政策有效性也将大打折扣，因此目前高房价并不是引起货币供应量增加的主要原因，但如果房地产价格下降，其更大可能成为货币供应量下降的主要原因。

总之，面对目前的房地产价格上涨，房地产信贷才是推动房价持续上涨的原因，货币供给量增加只是现象，高房价没有引起货币供应量总量变化而是引起了结构性变化。

与其关注货币供应量不如关注信贷量和杠杆率，与其关注银行资产负债表不如关注非金融部门尤其是居民资产负债表，与其关注高房价引起的货币超发不如关注房地产价格下跌引起的货币收缩。

同时货币供应量只是货币政策中介目标，更应该关注货币政策的最终目标，货币政策只是总量工具，结构性问题还需结构化政策工具来解决。

作者为南开大学金融学院博士研究生，编辑：许瑶