□ 刘陈杰/文

房地产的“罪与罚”，并不是说房地产行业很“罪恶”，需要得到“惩罚”。事实上，《罪与罚》是俄国著名作家陀思妥耶夫斯基的代表作之一，主要揭示俄国下层人民的苦难生活。房地产集基本居住功能的耐用消费品特征和资产配置属性的投资品特征，对于中国经济短期波动、中期转型和长期发展，以及中国金融领域的稳定，具有重要影响。短时间内房地产价格的剧烈上涨，对于收入阶层处于弱势的居民而言，意味着痛苦感加剧和阶层之间财富存量的拉大。长此以往，容易造成社会分层的固化和金融风险的集聚，同时在一定意义上，容易演化为“罪与罚”的现象。

本文就这轮房地产上涨和调控的四大“不一样”展开论述，讨论新时期房地产市场的特征；结合一系列短期风险监测指标，探讨目前房地产市场风险和未来所剩的居民杠杆空间。最后，结合房地产投资预测模型和去库存匡算，模拟新一轮调控对短期房地产市场的冲击和去库存至合理位置所需的时间。房地产市场的问题可能并不在于房地产本身，只针对房地产本身的政策措施都不能称为治本之策。本文认为这轮房地产泡沫根源于实体经济增长的孱弱，解决之道还是应该来自于实体经济本身。

四个“不一样”

本轮房地产价格上涨和政策调控展示出区别于以往的四个“不一样”。

第一，表现不一样。以往每一轮房地产上涨周期都与其他类别资产呈现出弱正相关性。其背后都是坚实的基本面，结合流动性的松紧，推动资产价格的涨跌。2014年后，房地产市场价格和股市之间展现出显著的负相关性。因此，第一个“不一样”，就是这轮房地产市场泡沫更多表现为资产之间的轮动，而不是以往受到背后实体经济基本面的推动。

第二，原因不一样。短期房价的主要影响因素有三个：居民收入预期、货币条件和居民的风险偏好。这轮房地产上涨的背后并没有居民收入预期好转的推动，主要是货币条件和风险偏好的变化所引起的。同时，我们要产生单位的GDP所需要的货币量增加了很多，单位GDP的融资总规模的加速度从2013年开始往上蹿。也就是说，货币政策对实体经济增长的效力在下降。资金不往实体经济去，民间投资一直起不来，主要是中国资本回报率，特别是工业部门的资本回报率自2014年开始低于中国的融资成本，资金不愿意进入实体经济，而更愿意进行一些金融市场的投机行为。此背景展现出2013年、2014年后的资产轮动，这是我们所处的时代的背景和这轮房地产泡沫的背后原因。

第三，政策空间不一样。以往我们的房地产调控力度很大，范围很广。中国的金融体系深化已经到一定程度了，按照相关部门的测算，影子银行支持实体经济融资需求的直接贡献已经达到27％，如果加上其他间接贡献，可能要超过三分之一。上世纪80年代美联储前主席伯南克提出金融周期和经济周期之间的关系，2007年－2008年美国金融危机正好印证了两者之间联系的重要性。当时美国失业率、劳动力市场、通胀等等并没有太大的问题，但是金融周期处于很高涨的时期。所以，房地产市场出现一些违约后，整个美国的金融市场，包括房地产市场出现了剧烈崩塌，同时影响到了美国实体经济。按照我们对中国金融周期的测算，中国的金融周期指数处于1985年来的最高点。这轮房地产市场如果还是按照以往的思路采取一刀切和大力调控的方式，很可能引起金融风险。因此，我们更多的是看到“一城一策”“做而不宣”等的精准化调控方式，这里面就体现了这轮房地产泡沫调控的政策空间“不一样”。

第四，区域形势不一样。目前而言，中国房地产市场的差异化较以往加大，具体表现为：一二线城市存在泡沫，三四线城市还有去库存压力。目前三四线城市去库存压力不减，伴随着中长期人口外流等因素，未来的形势依然严峻。因此，这轮房地产市场和政策调控，也印证了区域形势这个“不一样”。

总结起来，这四个“不一样”主要表现了：第一，我国金融周期处于高涨时期，猛然刺破房地产泡沫，容易引起金融风险；第二，房地产问题不只是房地产本身的原因，根本在于实体经济的“庞氏增长”；第三，全国的情况结构化差异，政策也只能结构化、精准化。

泡沫风险的三个指标

从短期风险监测指标来看，房地产泡沫短期有多大风险，居民加杠杆空间还剩多少？短期的房地产泡沫风险，我们从三个方面看：第一，从杠杆交易上来看，交易杠杆率（交易杠杆率=(居民中长期贷款 +公积金贷款)/(新房销售额+二手房成交额)）已经从2014年－2015年上半年的30％上升到40％左右，如果把部分短期贷款计入，则交易杠杆率升至45％，房地产市场成交金额中接近一半以上是银行信贷推动，这一比例已经接近于历史的峰值。

第二，目前的房地产需求中有多少是投机性需求。我们把房地产需求分为刚需和投机性需求。利用显示性偏好原理，可大致把投机性需求占房地产需求的比例测算出来。从最新的数据来看，目前房地产销售中投机性需求大约接近30％，与最高峰相比还有差距，但比过去两年已经大幅提高，值得引起重视。

第三，当前我国居民平均房贷按揭与收入现金流的比例为0.42左右，低于2007年触发美国次贷危机时的水平(0.56)。从交易杠杆率、投机性需求比例和房贷按揭贷款占居民收入现金流的比例来看，我国房地产短期泡沫立刻破灭的可能性不是很大，还有投机空间，居民加杠杆似乎也还有空间。

然而，泡沫并不一定需要触发某个精确的界线才能出现问题，如果关键性因素发生变化，情况很快会逆转。比如，如果货币政策突然有紧缩的预期，如果居民未来收入预期下降或居民的风险偏好降低等，都有可能触发投机性需求下降和房贷按揭占收入现金流的比例预期上升，引起短期房地产泡沫的压力。当然，这只是假设，但足以引起疯狂背后的理性警惕。从目前限购限贷政策的效果看，对于短期抑制房地产泡沫是有效的，主要是把握金融风险抑制和刺破的平衡点，中长期来看，并不是治本之策。

提升实体经济回报率是根本

如何评估新一轮房地产调控对经济增长的冲击和中长期去库存所需的时间？我们构建的房地产投资预测指标，主要从供给、需求、房价预期、土地市场、房地产金融相关状况和宏观环境六个方面出发，运用时差相关分析和卡尔曼滤波状态空间方法，编制出房地产投资的领先指标。

按照我们的预测，房地产投资在2016年下半年可能保持稳定，但2017年上半年压力开始显现。一方面是因为前期房地产刺激政策效应减弱和调控政策的实施，另一方面是因为居民收入预期和风险偏好下降，三四线城市销售持续疲软等因素导致房地产投资增速难以保持高速增长。

从房地产行业对短期经济增长的重要性来看：第一个是使用投入产出的方法，房地产上中下游带动是非常大的，直接把这些房地产行业影响的增加值加起来，大概占整个增加值的27.8％左右，如果把它的间接效应加起来，我们初步估计一下，房地产行业的波动可能占到整个GDP波动的30％以上。第二个是通过联立方程来看房地产投资增速对GDP增速的弹性，房地产对经济增速的弹性在0.2左右，虽然经过这么多年经济结构的改革，房地产行业的重要性并没有下降。因此，政策制定者应该提前预备明年经济受到房地产投资放缓影响的应对之策。基建投资，特别是提供高质量的地下基建设施，可能是补足以往短板，支撑短期增长的有效投资，也与我国的新型城镇化道路一脉相承。房地产去库存的时间测算，我们分别估计了目前的房地产住宅和商业地产的存量、居民的收入和可用的金融杠杆水平、开发商拿地和在建面积等因素，初步地测算房地产去库存还将持续2年－3年。

当然，我们的测算并未考虑房地产的金融属性，只是从耐用品的角度，大概估算未来五年我国房地产的供需状况和去库存的压力情况。其实，可以用简单的话来总结我们的测算，即除了人口持续流入的一二线城市，未来房地产整体并不稀缺，去库存回到历史正常水平还需要2年－3年。如果房地产持续泡沫，那可能其金融属性在发挥作用。

综上所述，这轮房地产泡沫的背后是实体经济投资回报率过低，经济陷入“庞氏增长”，资金不愿意进入实体经济，都在追逐资产泡沫。一些专家学者认为改变土地财政或者征收房产税是抑制房地产走向“罪与罚”的治本之策。其实，土地财政、房产税等都是分配房地产泡沫收益的一种形式。当然，改变主体之间的激励机制可能影响各自的行为，但是收益分配方式的改变并不能从根本上抑制房地产泡沫，而且是带有四个“不一样”特征的新型泡沫。从国际经验来看，房产税等制度也印证了不一定能有效遏制房地产泡沫。

我们从房地产泡沫的经济背景、短期泡沫所处的阶段和影响因素、政策的难处和中长期趋势等几个角度，初步分析了我国房地产市场目前遇到的问题。这轮房地产泡沫背后的时代因素就在于实体经济的孱弱，提升实体经济投资回报率才是从根本上降低房地产泡沫风险的治本之策。同时，金融周期高涨阶段的短期金融风险，中长期的房地产去库存等一系列背景，也值得深入思考和研究。

作者为Upright Capital全球宏观对冲基金董事长、中国新供给经济学五十人论坛成员，编辑： 许瑶