□本刊记者 刘一鸣/文宋玮/编辑

2016年11月15日，京东（JD.O）发布了2016年三季度财报，同时还公布了对京东金融的重组动议，后者是京东集团控股子公司，负责运营互联网金融业务。

京东公告称，根据目前计划，京东集团将出让其持有的所有京东金融的股份。交易后，京东集团将不再拥有京东金融的法律所有权或有效控制权。

同时，京东集团和京东金融计划签署一系列关于出售、经营许可及业务合作协议，由此京东集团将从参与交易的投资人获得按市场公允价值计算的现金对价，并获得京东金融税前利润的40％。此外，如果中国相关监管法规许可，京东集团有权将其在京东金融的权利转换为40％的股权。

京东方面表示，此次重组的主要目的是将京东金融转型为只有中国投资者作为股东的企业，以便在中国开展某些需要政府许可的金融服务业务，并更好地利用中国资本市场的资金。

循例阿里、EBay

从全球范围来看，这是由电商母公司分拆旗下互联网金融公司的第三起重要案例，前两起分别是阿里巴巴分拆支付宝和EBay分拆PayPal。

2014年阿里巴巴将金融业务板块支付宝分拆，后更名为蚂蚁金服，并于2016年完成了45亿美元的B轮融资，估值高达600亿美元。此前，购物网站EBay将旗下的支付服务提供商PayPal分拆。2002年EBay以15亿美元收购PayPal，但在2015年又将其分拆。PayPal于2015年7月在纳斯达克上市，截至2016年11月23日，其市值高达483.6亿美元，已经超越母公司EBay的323亿美元市值。

一般而言，电商母公司都会与分拆出去的互联网金融公司通过签署协议来绑定未来。阿里巴巴与蚂蚁金服签署了利润协议，阿里仍拥有蚂蚁金服每年37.5％的利润，并且在监管许可的情况下可以将收益权转换为33％的股权。

EBay也与PayPal签署了类似协议，以使两家公司在至少五年之内保持紧密联系。其中一项条款要求，在eBay.com上进行的商品销售总额的80％，仍将通过PayPal支付。

“当京东金融从京东的上市主体中独立出来，意味着拆除VIE构架，可能会寻求在国内上市。”一位京东金融的高层人士表示。

根据《财经》记者对多位京东人士的采访，此次分拆有四大原因。

铺路A股

首先，是为了国内上市铺路。2016年初，市场上曾流传一份京东金融A轮融资计划书，其中预计京东金融在五年内上市，若未完成，最后的保底将是京东集团回购。

一位业内人士向《财经》记者表示，当时京东金融主要希望在战略新兴板上市，因为A股需满足持续盈利要求，并且在特殊股权结构方面有难以逾越的问题。但之后随着政策环境变化，上市时间与地点又存在变数。

A股上市对公司盈利性审核严格，监管要求当前三个会计年度中净利润均为正数且累计超过3000万元人民币，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据。

据京东金融A轮融资计划书披露，京东金融2015年前三季度营收一共为12.58亿元，净亏损为6.77亿元，净亏损率为53.8％。

一位京东金融人士表示，2016年京东金融各个业务部门设定了很高的KPI，力求尽快自我造血，尽快实现盈利。

回A之路另一难点是身份问题。据京东2015年报披露，在美上市的京东通过VIE方式，控制了北京京东叁佰陆拾度电子商务有限公司，从而间接控制了北京京东尚博广益投资管理有限公司，该公司现已更名为北京京东金融科技控股有限公司，即京东金融的运营实体。

在此结构下，京东实现了控制京东金融的管理层，以及其财务和运营决策，且合并报表。但因国内法规限制，若要在A股上市必须先拆除VIE架构，京东董事会主席兼CEO刘强东需要一笔巨款支付给境外股东，为京东金融“赎身”。

此次披露的方案中，京东选择“按市场公允价值计算的现金对价”来支付给京东股东，使得交易得以顺利进行，并未像当年香港上市公司阿里巴巴分拆支付宝时遭遇强烈抵抗。

身份转换

第二大原因在于，京东金融需要转为内资身份，以获取更多金融牌照的申请资格。

金融牌照一直是摆在互联网金融公司面前的最大难题。2011年7月，香港上市公司阿里巴巴将支付宝的所有权转让给马云控股的内资公司浙江阿里巴巴，当时的核心诉求就是为了获取第三方支付牌照。

京东金融与蚂蚁金服类似，都是成长于电商公司体系内，最早都是为了获取沉淀资金的投资收益。由于母公司股权复杂，有很多境外股东，而在国内申请一些金融业务牌照，必须是国内法人，需要内资身份。

对于常见的金融牌照来说，可分为大牌照和小牌照。大牌照如银行、证券、保险、信托、基金等；小牌照如消费金融、第三方支付、小额贷款、保理、基金代销、保险经纪等。

一位京东金融人士强调，目前京东金融已拿下支付、小贷、保理、基金销售、保险经纪等多个资质，但是还没有拿到大牌照，京东金融需要以内资身份尽快申请更多牌照。

曾经因为牌照问题而影响业务，一个典型案例是消费金融。在京东金融A轮融资计划书中，消费金融业务线贡献了2015年前三季度22％的营业收入，是京东金融第二大营收来源。但是由于京东金融缺失相关牌照，出于合规考虑，在法律上只好以“商业赊销”来定义其消费金融业务性质，主要产品“京东白条”曾被招商银行、交通银行等以不能“以贷还贷”、“将风险转移至银行”为由暂停信用卡还款通道，这也是对京东白条的身份定义存在争议所致。

与蚂蚁金服对比，其旗下的网商银行作为银监会批准的中国首批5家民营银行之一，在2015年6月正式开业，蚂蚁金服作为其大股东发起设立。另外蚂蚁金服旗下的芝麻信用，也成为中国第一批获得个人征信牌照的8家机构之一，中国人民银行已于2015年正式下发。而京东金融在这些领域较为滞后。

本轮京东出售京东金融的股份中，刘强东仍会通过个人持股，以及通过协议来获取员工和其他投资人的投票权，保证其拥有京东金融多数投票权，他本人也将出任新公司的董事会主席。

一位接近京东金融管理层人士表示，在保证控制权的情况下，未来也会引入一些中资股东，尤其一些国字头资本。除了可以获得更多资金，更重要的是获取政策支持和便利。

风险隔离

第三大原因在于，京东金融需要与京东做风险隔离。

京东CFO黄宣德在2016年Q3财报电话会议中说，京东金融目前仍在亏损，在财报中京东公布了一些京东金融的财务数据，从中可以看出这项业务正在努力进入一些领域，有些领域对于一家电子商务公司来说风险显得有些大。

最初，由于京东以自营模式为主，其金融业务本质上与沃尔玛类似，都是希望利用现金流中的沉淀资金来获取投资收益，主要模式为把账上账期未到的应付账款用于放贷，以获取投资收益。刘强东曾表示，沃尔玛有45％的净利润来自于现金流再投资收益，来自于零售的净利润是55％，而京东预计十年后70％的净利润来自金融业务。因此，京东的金融业务主要是供应链金融和消费金融，并且是以自有资金为主给B端与C端放贷。

但受存贷比限制，京东金融也在谋求多元化。2015年9月，“京东白条资产证券化”登陆深交所，京东白条作为基础资产，扩大了资金来源也释放了流动性。另外京东的其他业务比如京小贷也启动了ABS(Asset Backed Securitization)，以缓解京东自有资金的压力。

一位投资基金人士对《财经》记者说，随着京东金融的业务更加深入，京东金融和商城的风险也需要隔离。京东金融的风险大体来自于两部分，一是信贷，二是财富管理。财富管理业务很多非标产品需要刚性兑付，还是存在一定风险。再比如京东白条ABS，虽然京东金融没有使用内部担保增信的方式，但有优先劣后的分层，京东需要持有部分劣后级，虽然这个风险较小，但也不代表没有。

改善财务

第四大原因在于，京东作为一家仍然亏损的上市公司，在以前的核心对标公司亚马逊实现盈利后，急需改善财务情况。

以京东金融、京东到家为代表的新业务板块，是京东的主要亏损来源。2016年Q1，京东股价一度大跌29％。京东2016年Q1财报披露，净亏损8.6亿元人民币，其中主要是京东对新业务的布局投入所致。

京东的一位高层人士曾告诉《财经》记者，京东于2016年调整了经营战略，以前可能100％关注增长率，但今年更加关注利润情况。而多位接受《财经》记者采访的京东人士称，京东在2016年给各事业部下达了净利润指标，而以前没有下达过净利润指标，只有毛利指标。

由于京东需要自建物流体系，所以京东的营业利润（operating income）长年为负，当对标公司实现盈利或京东本身的营收增速下降时，将造成很大的盈利压力。

一位京东金融人士表示，京东到家、金融等新业务的亏损曾直接造成了京东2016年一季度业绩表现不佳。如今京东已经剥离了京东到家业务，继续剥离金融以使上市公司盈利是大方向。

据《财经》记者了解，京东金融在2015年进行了一轮大扩张，在2016年初员工规模已经超过4500人，但在2016年京东集团强调让京东金融尽快实现自我造血能力，给京东金融的资源供给有所减弱。

据京东2016年Q3财报，京东金融、O2O、技术研发及海外业务的non-GAAP亏损合计约3亿元。当京东金融完成分拆后，其财务数据将不再纳入京东的合并报表。

一位京东金融人士还强调，如果将京东金融放在京东集团下，未来会遇到估值瓶颈，分拆也可以增大估值空间，有助于京东金融“走出去”，不再完全依赖京东商城的资源。

合理性存疑

不过，对于此次分拆，市场上存在相反的观点。国泰君安国际驻香港的分析师赵睿认为，京东过早拆分尚处于早期的京东金融较为遗憾，因为京东的互联网零售业务和京东金融在未来可能产生较大的协同效应。以日本互联网零售商乐天株式会社Rakuten（4755.T）举例，Rakuten是电商与信贷融资结合的典范。在2016年Q3财报中，Rakuten的金融板块收入占总营收的38.6％，营业利润占总体的42％，其信用卡业务的应收贷款余额高达9353亿日元，占其全球交易价值（GTV）的36％。

赵睿在研报中强调，双方的协同效应在预期之内，但随着分拆的进行，京东的股票持有者将无法持有京东金融的股权，这可能会减少京东股东享受京东金融的潜在增值。并且由于具体交易金额还未公布、京东金融尚处于早期阶段，未来可能还需要三年时间京东金融才能够盈利，现在还很难说这次分拆是否合理。

这一类投资者因为非常看好京东金融的前景，而此次重组相当于在京东金融的早期阶段将其“私有化”，未来京东的股东将较少享受京东金融大部分的潜在增值机会。

不过，从资本市场的反应来看，投资者似乎更注重京东分拆京东金融而带来的利好效应：京东终于卸下京东金融这块沉重的财务负担，得以将重心放在电商和物流的发展上。京东11月15日公布财报及重组计划后，当日股价大涨11.39％，市值增长38亿元人民币。