□ 周文渊/文
2012年以来，中国金融资产扩张的速率和幅度令人侧目，以M2/GDP为代表的货币化从174％跳涨到203％的位置，货币扩张速度较GDP扩张速度年均要快5.8个百分点，复合增长率要快0.5个百分点。
货币出笼一部分流入到实体经济之中，确保中国经济进入“L”型，一部分进入金融资产领域。
资产价格泡沫化映射到收入分配上，微观上金融资本回报与实体企业投资回报之间的利差迅速扩大，金融资本获得更高收益；商业银行目前的资本回报率在12％左右，实体经济资本回报率下降至5％以下。宏观上是金融业占GDP的比例从2012年的6％上升至8％，而制造业增加值的比例从33％下降至30％。
金融资本扩张三动力
几年时间，货币脱实就虚的趋势是如何形成并逐步演化发展的值得跟踪研究。传统金融业金融资本扩张有三个动力。
一是制度红利提高生产率。以产业生态来看，金融业资本回报上升，增加值快速上涨是金融业生产率提升的直接效应。中国金融业生产效率的提升主要是金融管制放松带来的制度红利和创新红利，从历史上看这是有先例的，得益于美国金融自由化和管制的放松，20世纪80年代在美国金融大爆炸阶段，整个80年代美国金融业占GDP的比例从70年代末的15％提升到18％。
2012年到2016年中国金融市场基本完成了利率市场化的进程，加快推进了汇率形成机制的改革步伐，提高了汇率弹性，推动金融市场对外开放。利率管制导致金融抑制，资金无法有效配置，金融机构与企业行为发生扭曲；利率市场化打破金融抑制，提高利率定价效率，有利于实现货币市场均衡、商品市场均衡和外汇市场均衡，资金配置效率提升。以融资利率来看，银行贷款融资利率与金融市场三个月SHIBOR利率之间的利差从2008年－2012年的300BP下降至2012年－2016年的200BP，金融市场定价效率在提高。而且利率市场化和汇率波动加大，金融风险管理需求加大，推动金融产品创新速度加快，如近几年国债期货、利率互换、汇率期权、远期交易和资产证券化、CDS等品种都是风险管理工具方面的创新，提高了金融市场的深度和广度。
利率市场化带来了金融脱媒浪潮，影子银行和SPV兴起。金融创新和综合经营的快速发展，从资产方利率市场化会推动大型机构转向直接融资市场，从负债上储蓄存款向理财产品转化，同业存款市场化加速存款分流。以银行理财、保险资产管理公司、证券公司、信托公司、基金公司及基金子公司在居民储蓄外溢效应下，在分业监管体制下产生了监管套利、监管真空行为，伴随金融产品创新、业务模式创新实现资产扩张。截至2016年6月底，各大类资管产品规模为：银行理财26.3万亿元，信托计划15.3万亿元，公募基金8.4万亿元，基金专户16.5万亿元，券商资管计划14.8万亿元，私募基金5.6万亿元，保险资管2万亿元。各类金融机构的资产规模在这一阶段迅速扩张，保险公司资产规模从7.34万亿元上升至12.36万亿元；证券公司从1.72万亿元上升至6.4万亿元，信托从4.81万亿元上升至16.3万亿元。
二是金融科技与互联网金融业务创新丰富传统金融生态。金融的核心功能是对经济风险进行定价和交易，对要素资源进行跨空间、跨时进行分配。以互联网金融和金融科技为代表的技术创新和金融标准创新、互联网大数据和征信数据共享，加上开放式风控模型和金融云服务可以有助于解决信息不对称问题、提高金融交易效率、风险定价能力。而且互联网金融和金融科技具备边际成本递减甚至边际成本为零的特征，而且具备跨界、跨行业特征，因此其发展往往呈现爆发式发展。
以支付业务来看，2013年以来银行支付系统处理金额同比增速为15.85％、13.49％和27.67％，同期网上支付跨行清算系统同比年增速分别为81.3％、87.86％和56.03％，进入2015年之后移动支付的比例增长更快。根据易观的统计，2015年一季度中国第三方支付移动支付市场交易规模为3万亿元人民币，到2016年一季度移动支付市场交易规模已经接近6万亿元人民币，一年时间增长1倍。
三是经济总体杠杆率提升。尽管2013年出现一次剧烈去杠杆、2015年－2016年政府提出“三去一补”等要求，但是中国经济的整体杠杆依然出现飙升，全社会杠杆率2015年为249％，企业、居民、政府杠杆率均持续上行。经济主体资产负债表扩张带动货币供给扩张，M2增速保持在较高速度，而自2012年之后外汇占款持续下降，央行基础货币增速连续下降，从2012年的12.3％下行至2015年的-6％。实体经济杠杆率上升主要是金融机构在不断提高其杠杆，银行系统的货币乘数目前到了历史高位5.22倍。
再看看主要金融主体的杠杆倍数，行业银行考虑到银行理财的规模其杠杆倍数在17倍左右，部分中小银行杠杆倍数更高。保险公司杠杆率从低点7.6倍回升到8.47倍，如果考虑到未并表资产，保险公司的隐性杠杆预计大幅高于8.5倍；信托公司的杠杆倍数从27倍上升至40倍，证券公司杠杆倍数从2011年的1.4倍上升至2015年的3倍。
目前监管机构对于非银机构如基金、保险、信托等资本约束不强，当宏观审慎政策在去杠杆和保增长摇摆时期，金融机构推动实体经济信用扩张，其资产负债表也迅速膨胀。比较突出的是以各类资产管理业务为代表的跨行业、跨市场金融产品，以及部分具有系统重要性特征的金融控股公司的快速发展，导致风险在不同金融行业和金融机构之间转移和扩散。
金融资本的扩张也遭遇门口的野蛮人，这也是货币“脱虚入实”的重要表现。管制的放松吸引实业资本加大对金融业的资本投入，首批试点的前海微众银行、天津金城银行、温州民商银行、上海华瑞银行、浙江网商银行五家民营银行已成立；港澳资本、民资开始大规模投资设立证券公司，近期有11家证券公司正在申请设立。保险公司的申请设立更是火爆，恒大地产通过收购中新大东方人寿股权并将之更名为“恒大人寿”，万达集团通过增持百年人寿跃升为第一大股东“曲线”摘得保险资管牌照，目前在保监会排队申请牌照的公司近200家。
在互联网金融和金融科技浪潮下，金融业更是获得制造业和实体大公司的青睐，京东金融、蚂蚁金服、苏宁金融、万达金融纷纷大举投资金融业，从产业链向金融链渗透。实业资本加大向金融业渗透，一个原因是服务其产业链的升级，形成完全产业-金融闭环，如阿里巴巴、京东、万达；另外一个很重要的原因是市场化之后，企业和居民的金融服务需求出现爆发式增长，如企业的资金管理需求、境内外投资需求、风险对冲需求、国际融资需求，居民的风险管理、财富保值增值、资产管理服务需求。金融服务业的供给与企业、居民的需求升级不匹配，吸引更多的资本进入到行业。实业进入金融行业，带来资本投资，人才、技术投入的迅速上升，金融业增加值的上升正是这一逻辑推演下来的必然结果。
普惠金融的发展带来非常规金融业态的爆发。以互联网金融为代表的第三方支付公司、P2P公司、消费贷款公司、互联网资产证券化公司等业务形态夹裹大量民间资金投入到金融领域；形形色色的各种地方交易所，包括股权、商品现货和期货、债权类地方交易平台大量出现，这些非正规金融或者无持牌，处于监管真空的金融业态虽然一定程度上解决了中小企业融资、高利贷问题，但是加大了信用风险和流动性风险。
“脱实入虚”全球背景和中国特色
2008年之后尽管美联储、日本央行、欧洲联合联手进行QE，但全球经济一直在通缩阴影之中，而金融资产价格则呈现泡沫化特征，货币“脱实入虚”是全球问题。资本“脱实就虚”持续五年（从2011年起）是因为中国的老龄化和美国经济企业、居民去杠杆，导致全球经济陷入产能过剩、中期去产能的阶段。
根据EIA、OPEC的统计，从2013年开始石油供需结构就发生逆转，2015年全球石油产量平均供给超过需求为210万桶/日，供需结构的平衡和改善可能要到2018年之后。其他大宗商品如铜、铁矿石、钢铁、铝等全球主要经济体都出现严重产能过剩。全球去产能、去库存的大格局下，实体经济本身需要的投资量、融资量是有限的，这也是海外市场信用扩张和通胀迟迟无法上升的原因。
其次，全球经济也陷入了增长停滞阶段，这种增长停滞的关键是劳动生产率的下降、系统技术创新的方兴未艾，造成新兴产业在全球发展滞后。旧的产业分工因需求萎缩而收缩，货币面临从旧产业退出，而新兴产业还比较弱小，新的产业分工无法网络化、链条化，其对货币的吸收能力较弱。
第三，国际化浪潮发生了分化，全球贸易增长速度持续落后于全球增长速度，贸易保护主义上升和贸易谈判陷入僵局，导致全球产业链条在部分国家发生断裂，特别是前期阶段因产油国家如沙特、俄罗斯的财政困难和欧洲本身的问题，使得美元的国际贸易循环受阻；与贸易全球化萎缩不同，资本的国际化却并未受到限制，全球资本流动日益频繁，包括波动的量能、节奏都有所加强，加剧了金融和实业的分野。
宏观上来看，中国资本的“脱实入虚”当然离不开这一国际大背景，但中国也有自身的问题使得“脱实入虚”衍生出一系列风险。
一是依然存在的预算软约束使杠杆持续、快速飙升，积累大量信用风险和过剩产能。2016年披露的信用债券违约超过400亿元，实际发生超过200亿元。
二是受益于杠杆率提升，金融资本回报率明显高于实业资本。商业银行目前的资本回报率在12％左右，证券公司的资本回报率为20％，信托公司的资本回报率为13％，而实体经济资本回报率下降至5％以下。但是持牌金融机构杠杆率上升过快，助长了资产泡沫。银行信贷之外的融资活动，规避了资本充足率、存贷比等金融监管要求。债券市场期限错配利差倒挂，金融机构资产收益和资金成本已经为负，市场陷入庞式困境。
银行的房地产贷款在2016年多数月份占比超过全部新增贷款规模的60％，部分极端情况下是100％的比例，造成居民在房地产市场的杠杆上升，加剧了房地产市场的价格风险。金融创新和综合经营的快速发展，在分业监管体制下产生了监管套利、监管真空等问题，跨行业、跨市场金融产品快速发展，导致风险在不同金融行业和金融机构之间转移和扩散。
三是金融市场道德风险较大，中央银行承担了本该由财政、金融机构或投资者承担的风险成本，金融机构存在过度从事高风险业务的冲动，社会公众风险意识薄弱。
四是大量非持牌机构从事金融业务，扰乱了市场秩序，造成了金融混乱。
五是会计处理和分业监管的业态造成大量金融资产并不盯市，如银行理财、大部分债券信托产品其估值定价采用成本定价，大量产品依然是预期收益而非净值型，金融市场风险被低估。
正是因为中国上述风险的不断积累，随着中国经济增长速度在2016年下半年出现企稳，中央多次强调供给侧结构性改革和去杠杆，试图推动资本从“脱实入虚”转化为“脱虚入实”。资本“脱虚入实”符合全球最新的历史潮流。民粹主义兴起要求改善分配收入格局，限制资本收入提高工人收入。
美国的民粹主义将特普朗送进白宫，路透在大选日进行的一份调查选取了1万名投票的民众，其中72％认为美国经济被富人和权贵操纵。民粹主义内在要求金融更支持实体经济，而不是追逐资本利得。最近两年负利率政策主要利好资本，负利率使得资产价格暴涨，资本利得收益快速跑赢政府和居民的收入，特别是居民的收入增长。美国民众选择特朗普，因为他明确承诺更快地加息，特朗普的当选也造成金融市场陆续从负利率退出。美国只是一个开始，随着民粹主义的上升，全球主要经济体都面临重新思考负利率政策的定位。
其次，美国可能采取措施推动制造业回流美国，包括贸易保护主义和减税推动跨国资本回流美国进行生产。为了支持其重整美国制造业战略，共和党政府可能加大赤字规模，推动基建，推动金融资本进入实体经济，提供更多投资机会。虽然政策能否顺利实施并切实推动资本脱虚入实存在较大不确定性，但改变已经发生。
与美国不同，中国金融资本“脱虚入实”则更为紧迫。金融资产风险较大、企业杠杆率高企，居民、政府杠杆率在近几年上升速率较快；一些金融机构杠杆绝对水平高，杠杆形态复杂，脆弱性上升。特别是有些金融机构，通过杠杆融资进入实业，不但没有支持实体经济发展，反而破坏国内制造业生态，损害企业创造力。
去杠杆任务紧迫
资本持续“脱实入虚”目前遇到了杠杆瓶颈、产业创新瓶颈和监管政策瓶颈；未来一段时间，监管政策可能逐步推动金融去杠杆、加快资本“脱虚入实”。
首要任务是去杠杆，其中关键是降低企业负债率。需进一步打破企业信用刚兑、强化财务硬约束，避免非理性融资冲动，要借助CDS等工具缓释、转移、分散信用风险；可采用市场化方式推动债转股，鼓励社会资本积极开展债转股；要持续加快企业股权融资，打通融资通道，降低资产负债率；采取市场化方式推动企业的兼并重组、提升企业竞争力；鼓励不良资产证券化、资产证券化等业务，加快风险交易市场建设，提供灵活的风险对冲工具，降低经济金融系统的系统风险。推动企业去杠杆的同时，要适当增加政府方面的杠杆，可以适度提高政府赤字率，加快PPP业务进程、加大政策性贷款规模，继续推进地方政府债务置换和地方政府债规范发行，适当增加中央和地方政府的债务率。
从防范金融系统风险的角度看更要适度降低金融机构杠杆。降金融杠杆需要搞清楚金融机构杠杆是如何加上去的，当下国内金融机构杠杆呈现出几个特征。
一是居民和企业储蓄负债降低，同业负债上升。商业银行对居民和企业负债占比从2011年的69％下降至2015年的63％，同期对同业负债占比从16％上升到22％。具体看包括同业理财占比快速上升。居民储蓄存款向理财转移，2013年之后理财规模持续快速增长，截至2016年已经超过26万亿元人民币；其中同业理财规模持续上升至4万亿元人民币，占比达15％。同业理财占比较高导致理财的交叉感染度强化。再看同业存单成为商业银行吸收同业资金的重要工具，目前市场存量超过7万亿元人民币，月均发行量为1万亿元人民币左右；从存单持有结构看，商业银行互持占比40.6％，广义基金持有38.67％。
二是负债表外化。包括银行负债从表内储蓄存款向表外理财去转移，这是典型的负债表外化行为；其次银行、保险公司委外投资的行为，使得非银类金融机构表外性质的类资产管理业务规模迅速上升，成为金融市场边际定价者。中小银行和部分证券公司的代持类业务也在这一阶段保持繁荣态势，这些操作手法都具有表外特征。
三是杠杆呈现上下游链式形态。上游银行自营或银行理财在吸收负债之后投向下游货币基金或非银机构的委外，货币基金和委外再买入银行同业存单，形成银行同业负债银行再以此负债去购买同业理财或其他金融资产。负债-资产-负债螺旋导致杠杆率攀升，金融机构的资产规模也因此上升。
四是负债的短期化。以银行间市场隔夜回购和7天－28天回购业务占比的比例来看，正常情况下隔夜回购占比超过90％，负债短期化导致负债的波动性上升，流动性较为脆弱。
从金融机构表现出的杠杆形态出发降低金融杠杆，重中之重是要加强金融宏观审慎监管，区分系统重要性机构和一般金融机构，对不同类型、不同评级金融机构设定不同杠杆率限制；杜绝监管套利操作，具体来看要进行监管协调，形成统一监管框架；推动负债显性化、表内化，商业银行资产负债行为都纳入到巴塞尔协议，尽量减少影子银行的活动空间。
日前央行表示MPA已经将理财纳入，未来应进一步规范同业理财互持行为；要严肃整理银行和非银机构进行监管套利式的通道型业务，梳理银行委外业务，形成对委外业务完整、统一、高效的监管体系；可以逐步将机构代持类业务纳入表内或者放宽表内融资业务的额度限制，如对质押式回购额度的限制，推动表外融资业务收缩。可以适当提高金融机构负债久期，降低期限错配程度，稳定波动率。鼓励金融机构通过债券市场进行中长期融资，降低负债端波动风险。
推动企业杠杆、金融杠杆收缩的同时，要积极推动资本“脱虚入实”。鼓励资金通过PPP模式进入到地方基础设施建设和中长期项目投资；释放改革红利，放开行业垄断和管制，吸引民营资本进入符合国家长期发展战略的产业。实施积极财政政策，加大财政支出力度，带动进入资本加大投资。加快企业的兼并、重组、并购，加快整合，吸引金融资本进行产业整合和企业并购。采取财税等方面的激励机制，鼓励企业加大对技术创新、知识产权、人才的投入。
根本上来讲，金融资本的“脱虚入实”有赖于实体企业回报率上升。当前国内总需求依然较弱的情况下，政府通过降低税收、提高金融市场效率等举措继续降低企业经营成本；加大基础设施投资和基础科学研究和技术创新的投入来提高企业劳动生产率；继续推进国际市场开拓和全球化战略，提升中国产品竞争力和需求；对提升实体企业回报率至为重要。而只要资本回报率出现回升，“脱实入虚”就成为伪命题，资本自会拥抱产业，国家竞争力也会持续保持。
作者为国泰君安董事总经理，编辑：许瑶
