文 / 本刊记者 韩笑编辑 / 王东
新年伊始，人民币汇率在离岸人民币兑美元汇率（CNH）的领涨下，出现市场意料之外的大反弹。
1月4日、5日两天，CNH大涨1500个基点，兑美元一举升破6.8。两日累计涨幅达到2％，创下2010年来最大两日涨幅。在CNH的领涨下，在岸人民币兑美元汇率也在5日午盘后一度涨破6.88关口，官方收盘价报6.8817，创下近11个月来最大涨幅。但在6日，CNH和在岸人民币汇率均出现调整。CNH回吐前两日部分涨幅，跌回至6.86水平。在岸官方收盘价跌至6.9230，较上一交易日收跌413个基点。
市场人士认为，CNH这波大幅领涨是由于多种因素触发了市场情绪波动，尤其是近期监管层的一系列举动刺激了本就已经高度敏感的市场神经。再加上离岸市场上积累了较多空头，市场情绪波动后空头回补，可能是这波CNH短期内直线拉升的重要原因。
但在此之前一段时间，随着跨境资本外流形势有所恶化，人民币贬值压力一直有增无减。业界认为，中国面临的最大外部风险仍然是资本外流和汇率贬值形成的恶性循环，这种风险和预期恐怕在这波汇率反弹后的短期内也较难扭转。
不过亦有分析人士认为，人民币要扭转跌势，需要管控住国内房价增速、加大结构性改革的力度以及为经济增长找到新的动力。
CNH意外大反弹
近期流动性持续趋紧的离岸人民币市场在1月4日至5日连续两天出现大幅上涨。1月4日，CNH从日内最低的6.9694一路上涨，接连升破6.96到6.87多个重要关口。5日早间CNH一度触及6.8648，较4日低点涨幅超过900个基点。午盘后，CNH再次快速短线拉升逾500个基点，自6.87开始连续击穿6.86至6.80关口，最高一度触及6.7997。
市场分析人士认为，CNH这波大涨是由于多种因素触发的，包括离岸人民币市场的流动性持续紧张，监管层加强境内居民购汇监管，以及外媒关于中国可能对人民币汇率和资本外流准备风险应对预案的报道，都对空头情绪造成了打击，引发空头陷入了自我踩踏的情形。
自去年12月中旬以来，离岸人民币市场流动性持续紧张，刺激离岸人民币香港银行同业拆息不断走高。1月3日，隔夜人民币HIBOR一度上涨495个基点至17.7584％，升至逾三个月来新高。7天期HIBOR涨52个基点至15.0543％，14天期和一月期HIBOR也都维持在13％以上的高位。
德国商业银行亚洲高级经济学家周浩告诉《财经》记者：“流动性趋紧导致做空人民币的成本大增，1月4日当天下午到晚上，在6.90-6.92之间个别位置触发了大规模的止损盘。空头接连平仓导致市场一片踩踏，推涨了CNH。”
此前贬值预期不断累积，导致空头仓位过于密集。
交银国际首席策略师洪灏对《财经》记者分析，1月4日当天有很多远期合约到期需要平仓，再加上外媒报道中国可能对人民币汇率和资本外流准备风险应对预案，引发空头加速平仓。空头平仓速度这么快，引起了踩踏现象。这跟我们去年12月份看到国内债券市场去杠杆的情况是相似的，而且外汇市场的杠杆还要更高，所以CNH大幅飙升。
1月4日，彭博引述知情人士的话称，如果形势需要，中国监管部门考虑对国有企业重新实行经常项下按一定比例强制结汇，必要时将继续减持美国国债，以维护人民币汇率的稳定。
在CNH强势反弹的同时，市场也在猜测这是否是央行有意在贬值预期升温下择机打爆空头以提振汇率？但是有分析人士指出，这轮CNH的涨势并没有看到央行干预的痕迹。周浩解释说，如果说干预的话，其实央行的干预一直是有的，因为离岸市场上美元的卖盘很少，所以要控制CNH的走势，央行肯定是要提供一定的美元流动性。但是昨天（1月4日）的走势应该说没有大幅干预的可能性。
虽然央行可能没有直接出手干预市场，但是周浩指出，近期CNH走势其实就反映了央行的一种新态度，只要不愿为CNH提供过多流动性，流动性紧张就会使做空成本大增，最终导致人民币走强。
近期离岸人民币资金池规模持续缩小。根据香港金管局11月的数据，目前香港离岸人民币存款规模已由2015年峰值时的1.1万亿元下降到6276亿元。
在多重因素影响下，市场也在发生一些微妙的变化。周浩认为，市场与以前相比更谨慎了。“去年央行干预之后，市场不太愿意撤退，最后造成了很大损失。今年可以比较明显地看出，市场有主动撤退的行为。”他对《财经》记者说。
1月5日，香港离岸人民币隔夜HIBOR再次暴涨2139个基点至38.335％，创下2016年1月13日以来新高。7天期和14天期HIBOR也都升至15％以上的高位。
所以有市场人士指出，1月5日CNH再度大涨则可能在于，CNH的突然走强导致了市场的交易盘纷纷逆转，加之此前市场上的空头较多，一旦发生逆转，空头回补反而造成了美元多头踩踏。连续两日的大涨也暴露了高度紧张的市场神经其实相当脆弱。
另外，CNH的大幅飙升也提振了境内的在岸人民币汇率，但是二者也出现了较大水平的倒挂。1月4日，在岸人民币汇率夜盘收报6.9306，较上一交易日夜盘收盘大涨322点。第二天，人民币兑美元中间价也大幅调升219个基点，报出6.9307的一个月以来新高。随后在岸人民币汇率在CNH的领涨下，也连续收复重要关口，升破6.88，触及6.8729。但是在岸和离岸价格倒挂一度接近1000个基点。
市场人士认为，在岸和离岸人民币市场本质上不同，实际上已经分开了。在周浩看来，两边市场的关系已经不那么密切，纯粹的套利也已经非常困难。目前离岸市场反映了所谓的杠杆投机盘，在岸市场则更加反映了境内居民和企业的购汇行为。
洪灏也认为，两边市场参与主体不同，反应速度也不一样。“虽然在岸有在跟，但是幅度比较小。毕竟在岸市场做短期交易的很少，在岸价格主要还是跟着中间价走，所以就出现了倒挂。”
贬值预期仍待扭转
人民币汇率在这波意外反弹之后，能否摆脱贬值预期的阴影？
其实在CNH大涨的背后，也可以看到监管层在岁末年初出台多个政策对市场空头情绪的打击。
外管局在2016年最后一天宣布，将从三个方面加强个人外汇信息申报管理。一是细化申报内容，明晰个人购付汇应遵循的规则和相应的法律责任；二是强化银行真实性、合规性审核责任；三是对个人申报进行事中事后抽查并加大惩处力度。其政策落地已体现在，2017年1月1日起，境内个人通过银行柜台和电子银行渠道办理购汇业务时，均需填写《个人购汇申请书》，并明确规定个人购汇不得用于境外买房、证券投资、购买人寿保险和投资性返还分红类保险等尚未开放的资本项目。同时，要求详细申报预计用汇时间和各项用途的详细相关信息。
除了强化个人外汇信息申报管理，央行也在近日出台了《金融机构大额交易和可疑交易报告管理办法》，其中对个人银行账户的跨境资金交易也明确要求金融机构应上报大额交易报告，报告标准为人民币20万元以上、外币等值1万美元以上。另外，对当日单笔或者累计交易人民币5万元以上、外币等值1万美元以上的现金支取、现金结售汇、现钞兑换、现金汇款等也要报送大额交易报告。该办法将于2017年7月1日起正式实施。
分析人士认为，一方面，在这个时点出台新政策有其必要性。西班牙对外银行亚洲首席经济学家夏乐对《财经》记者表示：“新出台的这些政策都旨在收紧资本项目下的资本流出，避免年初大量换汇需求聚集，给汇率带来更大压力。”他认为，中国面临的最大外部风险就是形成资本外流和汇率贬值的恶性循环，监管当局通过资本账户的管制可以缓解风险，“目前看来虽属无奈之举，却也必要”。
另一方面，本轮资本流出则更多来自于企业而不是个人。因此，要想减弱资本流动的短期大规模冲击，更多应该从约束企业行为入手，而非限制个人购汇。根据招商证券首席宏观分析师谢亚轩的测算，2015年以来，近两年时间内，个人购汇总额应在600亿至1200亿美元之间，而可能集中在1月购汇的规模约为四分之一即150亿至300亿美元。
中国金融四十人论坛高级研究员张斌此前的研究也表明，“8·11”汇改之后并没有出现中国居民投资者加速把资产转移到海外的现象。“8·11”汇改前后各一年的数据显示，对中国外汇市场影响最大的是非居民投资者的资本净流出。
虽然反弹在短期内对空头情绪造成了很大打击，但是市场仍不认为这有助于改变对人民币汇率贬值的预期。
在周浩看来，这次意外反弹只能说明此前市场积累的贬值预期有些过度，“这是外汇市场长期以来很明显的倾向，单边预期容易造成单边头寸，单边头寸又造成单边预期走强，互为因果，持续往前推。但是一旦退潮，也是互为因果，持续往后推”。
在资金面持续收紧，而且最近越来越难从境内转移资金至境外市场的情况下，市场人士预计，短期内央行肯定是可以战胜空头的，但长期来讲汇率仍然承压。洪灏表示：“长期来看，市场还是担心外汇储备流失和通胀压力的上行。由于国内利率上行比较慢，通胀压力可能通过汇率途径传导。”
不过值得注意的是，机构普遍预计2016年四季度中国实际GDP增速将持平于6.7％，名义GDP将明显加快。刚刚公布的12月制造业PMI仍保持在51.4％的较强水平。
海通证券首席经济学家姜超认为，从经济增速、贸易顺差和利率角度来看，中国的状况都要好于美国，而汇率贬值的压力主要源于国内房地产泡沫。长期来看，要解决人民币贬值压力，还是要严格控制房价增速、加大结构性改革的力度，为经济增长找到新的动力。
保外储还是保汇率
在年初这波意外反弹之前，人民币汇率从去年11月以来贬值压力一直有增无减。在岸人民币兑美元汇率由去年11月初的6.77水平一度跌至今年1月3日的6.95，贬值约2.7％。贬值速度之快，使市场贬值预期进一步升温。
再加上已公布的11月外汇储备、银行结售汇和外汇占款数据显示，跨境资本外流形势进一步恶化。2016年11月，银行结售汇逆差2284亿元，较10月下降1300亿元。11月末央行官方外汇储备余额为3.05万亿美元，环比下降691亿美元，为近十个月来单月下跌最多的月份。央行外汇占款逆差规模为3827亿元，较10月扩大1148亿元。
尤其是11月外汇储备数据逼近3万亿美元整数关，市场担忧有所加剧。中金公司首席经济学家梁红在上月分析外储跌破3万亿美元的心理冲击时称，自12月美联储加息以来，外汇流出压力有所增加。按照推算显示，外储可能在12月跌至3万亿美元以下。但考虑到时间点的敏感性，不排除央行通过掉期借入美元以暂时充实外储并将12月数据维持在3万亿美元之上的可能性。
随后一段时间，关于保外储还是保汇率的争论甚嚣尘上。中国社会科学院学部委员余永定表示，不应该用外汇储备的流失和国家信用的损失来保汇率。他认为，2017年经济风险主要来自外部，资本外流会导致人民币贬值压力的上升。应对这个局面的方法就是央行停止干预，同时完善跨境资本流动的监管。
但是也有声音认为，保外储其实是个伪命题。此前华融证券首席经济学家伍戈接受《财经》记者采访时说：“外汇储备实际上和汇率是一个硬币的两面，外汇储备是可以干预汇率的数量，汇率是最终干预的价格。客观讲，外储就是当时为了稳汇率形成的。”
对外经贸大学金融学教授丁志杰认为，外储下降是挤水分的过程，在目前水平上不存在保的问题，越想保越保不住。“实际上，越来越多企业将外汇收入留在境外，一些外汇汇出受限的企业通过跨境人民币业务将人民币资金调往境外兑换外汇，从一定程度上加剧了人民币贬值压力。”他说。
这也是近期市场关心的另一个话题——2016年人民币流出大幅增加。自2015年10月银行涉外人民币收付款转为逆差，至2016年11月人民币累计净流出已高达2万亿元。但在人民币净流出加速的同时，同期离岸人民币存款并未相应增加，反而减少了至少3692亿元。换句话说，流出的人民币并未形成离岸人民币资产。所以中金公司研报认为，在人民币贬值预期挥之不去而在岸外汇管理趋严的情况下，人民币流出可能已经成为规避外汇管理、实现资本跨境并最终转为外汇资产的重要渠道。
据彭博报道，在此背景下，监管部门也在去年末相继出台政策强化对人民币资金跨境业务的监管，并进一步规范境内企业人民币境外放款业务。
除了加码应对资本外流，监管部门也在逐渐放宽资本流入的限制以平衡跨境资本流动。2015年9月，国家发改委取消了企业发行外债的额度审批，开始实行备案登记制管理。2016年6月，又在四个自贸区所在的6省市和21家企业开展外债规模管理改革试点，鼓励企业境内母公司直接发行外债，并根据实际需要回流境内结汇使用。据全球金融数据服务提供商Dealogic的数据显示，中资企业离岸债券规模已在去年11月超过2015年全年水平。1月5日，商务部也表示，近期拟出台新规进一步扩大引进外资，其中包括放宽银行类金融机构、证券公司等的外资准入限制。
但是市场人士认为，在资本流出监管持续收紧的情况下，吸引资本流入的努力仍有待观察。
