文/本刊记者 秦嘉敏编辑/王东

2017年伊始，人民币汇率出人意料地大幅反弹。市场普遍认为，多种因素触发了市场情绪波动，尤其是近期监管层的一系列举动刺激了本就已经高度敏感的市场神经。

“8·11”汇改之后，人民币汇率逐步走低，愈发限制了央行货币政策的空间。中国人民银行在国内外复杂的宏观环境如何应对成为市场关注的焦点。

近期，《财经》记者专访了美银美林大中华区首席经济学家乔虹博士，她详细分析了中国央行未来的政策目标及可供选择的操作方案。

乔虹认为，中美货币政策同盟难以维系，在中美货币政策脱钩的过程中，中国央行将很难放弃资本管制。因为相比汇率和利率的控制权来说，实行资本管制毕竟是利用较低成本实现较高收益的一种制度安排。

目前央行选择的双重目标仍具有不确定性，其重心在汇率和利率政策之间摆动，也缺乏有效透明的公开机制，不利于货币政策传导制度的完善，无法引导汇率利率预期，很难成为长期货币政策归宿。

《财经》：怎样看待中国货币政策正在经历的与美国货币政策的脱钩现象？这一过程是否需要资本管制的护航？

乔虹：在1994年首次汇改以后的20多年里，中美两国的货币政策一直通过名义汇率的形式，或紧或松地联系在一起，形成了事实上的货币政策同盟。但在2015年中的这次汇率制度变革之后，中国央行更加着重参考一篮子货币对人民币汇率的影响，允许人民币相对美元贬值，从而使中美两国货币政策正式脱钩。

需要承认，这些年来中美货币政策联盟在一定程度上有助于中国货币政策保持相对稳定。

虽然央行有多重货币政策目标，但围绕名义汇率形成的稳定预期对货币政策起了锚定作用。该货币锚一方面成为央行日常实际操作之中执行的纪律，另一方面也直接引导和稳定了公众对货币政策的预期。

但近两年来，美国国内经济周期与中国的周期开始出现分化。在长期实行量化宽松货币政策之后，随着美国经济逐渐回暖，美联储也希望调整货币政策，逐渐退出量宽并开始加息。2016年11月，对于未来特朗普任期中财政刺激的预期更是进一步加强了市场对美联储频繁加息的判断，导致美元走强，美债收益率上升。

在这种背景下，如果中国央行仍然选择维持中美货币政策联盟，人民币必将随美元走强，挤压本国的国际竞争力，同时挂钩美国货币政策还会造成国内利率上扬，使中国货币政策取向在实体经济明显恢复之前被迫从紧。而对于杠杆率高企不下的国内经济来说，利率上升过快将不利于控制系统性金融风险。

换言之，中美货币政策同盟难以维系，中国货币政策势必与美国脱钩，但货币当局权衡利弊，不愿意固定追求单一汇率或利率目标。但问题是如果不放弃任何单一目标，央行将需要依赖外汇管制的保护，在境内外资产之间形成一定隔断。这些措施虽然不可能完全切断资本流出，但在很大程度上可以起到平滑外汇需求、抑制汇率超调的作用。

我们判断在中美货币政策脱钩的过程中，央行应该很难放弃资本管制，因为相比汇率和利率的重要控制权来说，实行资本管制毕竟是利用较低成本实现较高收益的一种制度安排。

《财经》：这一阶段资本管制措施对资本流出的抑制效果如何？抑制外汇需求的行为对国内的货币政策会带来怎样的影响？

乔虹：一般来说，资本管制的有效性随时间推移而下降。但是我们的研究表明，目前实行的管制措施虽然不能做到滴水不漏，但是也很大程度上平滑了短期外汇需求，效果并未打折扣。我们从商业银行代客净结售汇数据来看，外汇需求自2015年三季度达到峰值以来，在2016年已经出现明显放缓的趋势，可见资本管制初见成效。

究其原因，可能在2015年下半年第一波以偿还外汇贷款为主的资本外流减少以后，以积累外汇资产为目的的第二波资本外流受到外汇管制的影响较大，导致最终实现的售汇量有所下降。此外，还有一种解释是境内外资本回报水平仍有差异，再加上换汇成本提高，目前预期汇率贬值有限，因此尚未吸引大量资本外流。

以上认为外汇需求放缓的判断与近期市场中基于官方外汇储备下降所得出的结论相悖。必须指出，虽然外汇储备下降幅度在2016年三季度有所扩大，并不能据此就认为这是资本流出加剧、外汇管制失效的结果。

我们仔细分析了银行代客和自身结售汇与2015年外汇占款的变化，认为外汇储备在2016年三季度明显下滑可能是由于央行在偿还一些2015年三季度远期交易引起的外汇欠款，并不能说明外汇管制失效。

资本管制抑制外汇需求，避免短期内出现大规模的资本流出，还有利于央行进行流动性管理，从而加强对国内利率水平的控制，是国内货币政策必要的补充。

我们认为央行会尽量避免资本外流造成流动性流失，防止未来被动加杠杆。由此看来外汇管制一定程度上抑制了过度的外汇需求，也可以降低央行为了对冲资本外流而持续注入流动性从而带来新的风险。

《财经》：跟美元脱钩以后，中国央行在汇率方面的安排是否会发生重大调整？相应的汇率安排对货币政策传导机制有哪些影响？

乔虹：我们认为央行为了实现多重政策目标，仍希望对汇率和国内利率都保持一定的控制权，在汇率方面不会采取一次性贬值或自由浮动汇率的安排，也不会用量化宽松的手段压低利率。

不少市场参与者都认为人民币贬值压力持续，对外汇储备形成压力，最终难逃一次性贬值的命运。但是从目前人民币参考一篮子货币的汇率形成机制来看，每天的中间价都与前一天的交易挂钩，在固定的波动区间内，恐怕不容易在极短时间里实现相对美元的一次性贬值。

此外，以往新兴市场经济体迫于贬值压力而选择一次性贬值，往往会打乱企业和居民对于货币价值的预期，很难立即让外汇市场实现供求平衡。央行如果选择这个方案，任何人也无法事前保证人民币贬值到某一水平就可以达到内外均衡，另一方面公众的恐慌可能会导致资本外流压力加大，短期内对汇率形成更大贬值压力。

第二个方案假设央行完全不进行外汇干预，让汇率自由浮动，这是否是更佳选择呢？我们认为在外汇管制的背景下外汇需求和供给都受到限制，这样形成的“市场汇率”并不是真正的均衡汇率，而“自由浮动利率”也无从谈起。

目前的处境毕竟与1994年汇率双轨制并轨时不同，我们并没有一个经过市场真实供给和需求所检验过的人民币汇率水平。也就是说，即使停止外汇市场干预，由于资本管制限制了外汇真实需求，市场难以发现一个均衡的价格，央行也很难了解汇率何时出现了超调，实体经济将感觉价格信号更加混乱。

《财经》：日本央行采用的量宽等极度宽松的货币政策是否适合中国？目前中国央行选择的汇率利率兼顾机制怎样维持均衡？

乔虹：目前讨论的所谓“放开汇率（不再进行外汇干预），继续资本管制，以宽松货币政策稳增长”的提议实际上是日本央行目前选择的一个翻版。它针对日本高杠杆的经济环境，用比较温和的方式，通过量宽将日本国债收益率曲线固定下来（使日本国内利率维持在较低水平），延缓去杠杆，让汇率调整挑大梁，导致日元明显贬值。

中国不适宜模仿日本采用量宽等极度宽松的货币政策，而且即使考虑用更多贬值去交换低息环境的话，恐怕也不会放弃资本管制。这种做法看似折中，但是当汇率大幅调整引起恐慌性的购汇需求时，出口商很可能减少将外汇收入换成人民币的比例，使流动性的流失明显放大，刺激央行为保持流动性稳定而继续扩大国内信贷供给，不仅不能去杠杆，还会恶化杠杆率较高的现状。

一次性贬值和自由浮动的做法显然不可取，但目前央行选择的这种汇率利率兼顾、在短期来看哪个方面更重要就着重处理哪个方面的机制，也存在着透明度低、货币传导机制效率下降等问题。

即使短期内货币政策在外汇管制的帮助下取得暂时均衡，由于央行并不随时公布其利率或汇率目标，且不严格执行M2和指导银行间市场回购利率等中介目标，在货币政策重心转移之际缺乏市场进行沟通，无法根除市场对于货币政策的猜测。

根据蒙代尔不可能三角理论，在资本项目开放的情况下，央行可以采取控制汇率但放弃本国利率政策独立的目标组合，或者是维持本国利率政策独立性但放弃对汇率的管控。市场可以理解目前央行由于各种顾虑不愿意追求上述两种汇率或利率的边角解，而希望凭借外汇管制能达到对利率和汇率的双重控制。

但货币政策最终的目的未必是缓解暂时的疼痛，而是引导对未来的预期。外汇管制的有效性取决于央行是否能对预期进行充分调整，如果中美利差缩小，人民币兑美元的汇率调整频繁而且幅度超出预期，再滴水不漏的管制也只能维持一时的均衡。