投行视线

文/徐然

作者为摩根士丹利中国金融行业分析师 、董事总经理

工业企业利润和民营投资的反弹，以及全球经济及贸易的逐渐复苏为中国加强金融监管提供了良好的契机。

如果近期监管推出的包括宏观审慎框架在内的一系列监管措施能有效执行，这不但能逐渐降低近年积累的一些金融风险，还能减少由于真实利率下降过快可能带来的工业投资恢复过猛，资产泡沫及实体经济大起大落的风险。

从2012年到2016年底，为缓解制造业过剩产能的压力，国内利率水平被控制在了过低的水平。在此期间，中国经济增速、工业产值、人均收入的增速均为美国的3倍到5倍，然而十年期国债利率与美国国债利率以及中美按揭利率的差距在2016年底已经缩减至不到100个基点。

低利率以及对金融创新的容忍降低了中国资本市场及宏观经济透明度，也增加了人民币的汇率压力。笔者测算，这几年在宽松货币环境下积累的资本市场杠杆资金及闲置资金有将近20万亿元人民币，极大增加了金融市场的震荡和不确定性。

虽然市场对中国经济的争论不断，且对下行风险的担心并未减轻，但笔者认为中国经济走势已经从下行风险向过热风险转变。

这主要表现在：1）在供给侧改革和工业投资速度理性放缓的帮助下，工业利润增速已然从2016年1月开始回弹并带动工业投资和私人投资反弹；2）在PPP的推动下，基建投资速度加快，此前一些项目未能开工的政府闲置资金加以利用；3）服务业和零售业销售依然呈现健康增长； 4）政府引导基金的作用开始有初期体现，推进了服务行业一些投资机会，进一步满足消费升级需求；5）亚洲出口额在2012年至2016年持续萎靡不振后在2016年末增速转正，并且在经济复苏的支持下，发达国家和发展中国家出口会可能在2017年同时出现回升；6）中国名义GDP增速已经从2016年中的6％左右上升到近期的10％左右。

虽然国内债券利率近期有所反弹，但由于贷款仍是中国最主要的融资方式且贷款利率还未明显上升。实际利率水平在PPI大幅反弹后反而继续下降了将近200个基点。过低的实际利率有可能导致工业投资恢复过猛继而带来新的产能过剩的问题，同时也会加大地产调控的难度，并增加经济大起大落的风险。

笔者认为逐步提高市场利率水平可以帮助逐步化解上述风险。但由于对中国及国际经济周期的持续争议，政策制定者可能难以达成提高基准利率的共识。这时出台和严格执行加强金融监管的政策就不失为一个一石二鸟的选择。

近期监管机构开始执行宏观审慎框架并加大了对违规金融机构的处罚力度。由于广义信贷增速在宏观审慎框架下是影响银行评级的最主要的指标之一，并且最新的广义信贷定义包括了银行大部分的表内及表外信贷资产，这会有助于使总信贷增速放缓到更为合理的水平。央行正在牵头起草的资产管理计划的新规明确对包括银行理财及各种非银管理产品提出了更严格的规定，如这些规定能及时出台并严格执行也会帮助减少表内外信贷资产流向资本市场及金融杠杆的比例。

虽然这些政策可能会导致市场利率逐渐温和走高， 但笔者认为市场利率上行对金融系统整体上影响是积极的。

由于工业投资增速已经明显低于总需求增速一年多，再加上供给侧改革和近年来大量制造业民企的破产关停，工业投资的反弹趋势已经比较确定。考虑到实际利率水平其实已经明显下降，所以一定程度的利率上升不会令实体融资成本负担过重并改变工业投资复苏的趋势。

由于工业投资的规模大致相当于房地产投资的两倍，所以工业和私人投资的反弹可以弥补可能出现的房地产投资增速的放缓。况且工业及民间投资对信贷依赖程度远低于基建及房地产，理性的工业投资反弹也会降低整体中国经济增速对信贷的依赖。另外，市场中约20万亿元的闲置资金和资本市场杠杆资金在实体经济回报回升后，可以逐渐回归至实体经济投资并减轻实体经济对新增信贷的需求。且银行方面的信贷风险应依然可控。工业企业在此前是风险最集中的领域，工业利润回升，企业对利率承受能力业已明显加强。

当然在清理金融风险的过程中也要注意节奏以避免市场利率的大幅波动。但随着央行流动性管理工具的不断完善和各监管部门政策配合体系的逐步完善，笔者认为此类极端风险的几率在逐步降低。

（编辑：王东）