文/本刊记者 韩笑编辑/袁满

4月26日，中资美元债市场又迎来发行大单。国家开发投资公司总金额为10亿美元的双品种美元债券完成发行，同日国家电网公司也在市场发行四品种美元债券。

火热的中资美元债市场已经从去年延烧至今。全球金融数据提供商Dealogic的数据显示，截至4月24日，中资企业在海外已发行美元债95只，规模达到687.7亿美元，发行规模已经超过2016年全年发行规模的一半。

在人民币贬值预期未消之际，越来越多中资企业逆势出海融资。除了中资美元债市场的长期参与者——中资银行之外，更多房地产企业和城投公司也加入其中。

在这股市场热潮背后，监管层放松企业海外融资政策，从而鼓励外汇流入的态度已经被市场欣然领会。同时，境内充裕的美元流动性通过银行和高评级非银行金融机构，最终流向高收益债券的“中国买盘”趋势也逐渐清晰。

但是，发行人和投资者都高度同质化的风险却被市场严重忽视。有业内人士提醒，监管部门的政策调整非常容易影响发行人和投资者，从而对中资美元债市场造成影响。另外，随着更多倾向将资金回流境内使用的城投公司出海融资，发债企业的外币债务敞口和汇率风险也不容忽视。

供需两热

中资美元债规模的持续冲高主要来自于中资金融机构和房地产企业，其中金融机构债券占比接近六成，原因在于金融机构单笔发行规模较大。在中资美元债市场，银行长期以来是最活跃的市场参与者，其资金募集主要用于支持境外业务扩张。

另一方面，在国内受到融资限制的房地产企业也在近期加码海外融资。据Wind数据统计，今年以来国内房地产企业已发行27只美元债，规模达到113.1亿美元。其中，恒大集团在3月份的一周之内发行了总计25亿美元的3只美元债，并称其所募集资金将用于债务再融资。其中10亿美元的七年期美元债票息率达到9.5％，但是有市场人士认为，考虑到其投机级评级，这样的融资成本仍然太低。

与火热的海外融资市场相比，近期国内信用债市场有些冷清。Dealogic的数据显示，今年一季度国内债券市场仅录得942亿美元发行规模，较去年同期（2501亿美元）相比降幅高达62％。穆迪大中华区信用研究分析主管钟汶权对《财经》记者表示，近期国内市场流动性比较紧张，促使更多企业到流动性较好的海外市场发债。而且国际投资机构大多选择在年初重新配置资产，所以一季度也是有利的融资窗口。

面对激增的中资美元债发行规模，市场需求又是怎样的？某券商投行部负责人对《财经》记者说：“大多数中资美元债都被超额认购，有些境内发行人甚至在海外路演之前，（债券）就被国内机构投资者认购完了。”

据业内人士估计，接近八成的新发行中资美元债被中资投资机构购买，尤其是城投美元债的绝大部分投资者是中资机构。钟汶权认为，这是因为国际投资者对城投公司不熟悉，其他国家并没有类似的公司。而且从回报角度来看，对于以美元计价的国际投资者来说，很多投机级城投债的定价并没有吸引力。

根据瑞银财富管理统计的数据，2014年，46％的中资美元债券为美国的资产管理人所持有，如今这一比例下降到了7％左右。

标普最近的研究报告指出，不良资产管理公司、公募基金管理公司和大中型券商等中资非银行金融机构是境外中资债券市场的最活跃买家。中资银行也参与这样的交易，中资美元债是其外币理财产品的主要投资标的。

标普认为，境外中资债券市场已经形成“中国买盘”趋势。而这一市场趋势背后的两个关键支持因素就是，境内充裕的美元流动性和中资机构实施套利交易。为了对冲人民币贬值风险，境内企业和居民将更多人民币存款转换为美元存款。同时在持续的人民币贬值预期下，境内美元贷款需求下降，导致境内银行系统的美元流动性过剩，大型中资银行倾向将其投资于海外高评级的中资债券。这些高评级的中资发行人——即包括不良资产管理公司和大型中资券商在内的非银行金融机构——再将所募集资金投向高收益债券实施套利交易。

有资深从业人士对《财经》记者解释称：“有些金融债发完就用来买债券了，简单来说，就是高评级债券发行人买低评级债券。”

标普认为，四大资产管理公司即是此类操作者。“四大资产管理公司通过境外市场积极发行美元票据和债券，我们相信它们将很大一部分募集资金投资于高收益债券。”

据标普统计，中国华融在1月份分别发行了11亿美元的三年期美元债和15亿美元的永续债券，中国信达也在3月发行了总计30亿美元的美元债券。

对此，中国信达相关负责人向《财经》记者否认存在套利交易的现象。中国华融相关负责人则表示其发债募集资金绝大部分用于补充公司营运资金及项目投放，“在已购买的部分债券中，发行人主要为公司优质客户，虽债项评级本身低于投资级，但发行主体本身属国有商业银行及行业龙头机构，债券违约风险低，主要投资动机为维护公司大客户及丰富公司投资组合品种。”

另外，标普还认为，公募基金也是高收益债券一级市场的活跃投资者，但是其部分投资可能是承接国内中小银行的大量委外资金，再通过跨境固定收益投资配额为这些银行执行投资。

政策“催熟”

在人民币贬值预期尚未全消之际，为什么中资企业仍然热衷于海外发债？业内人士对《财经》记者分析称，一方面是部分中资企业有强烈的跨境投资并购需求，另一方面则来自政策的鼓励，也就是监管层对于跨境资本“扩流入”的努力。

多位业内人士均认为，在资本外流压力尚未缓解的情况下，监管层的基调仍是鼓励企业借入外债，从而增加外汇流入。因此，监管层自2015年下半年不断松绑企业海外融资和资金回流渠道。

2015年9月，国家发改委发布“2044号文”，取消企业发行外债的额度审批，实行备案登记制管理，并鼓励资信状况好、偿债能力强的企业发行外债。有市场人士认为，该政策的出台直接刺激了2016年城投美元债的井喷行情。

随后在2016年5月，央行宣布将全口径跨境融资宏观审慎管理试点扩大至全国范围内的金融机构和企业，允许微观主体在与其资本或净资产挂钩的跨境融资上限内，自主开展本外币跨境融资。6月，外管局发布“16号文”允许境内企业外债资金按照意愿结汇方式办理结汇，意味着境内企业可自由选择外债资金结汇时机。

分析人士认为这些举措可以理解为在短期资本外流背景下，监管层对于跨境资本“扩流入”的努力。中国金融四十人论坛高级研究员管涛此前对《财经》记者表示：“在2015年下半年资本流出压力加大后，中国放宽了资本流入和结汇的限制。从国际收支平衡表上看，企业到海外融资可以增加资本流入，抵消部分资本流出，进而减少外汇供求的不平衡。”

在政策鼓励下，更多国内房地产企业和城投公司出海融资，并将大部分募集资金回流境内使用。Dealogic数据显示，在城投美元债的带动下，2016年中资美元债发行规模达到创纪录的1112.6亿美元，甚至超过了处于人民币升值周期的2014年。

有业内人士告诉《财经》记者，在资本外流压力下，地方政府对外资渴求强烈，很多开发区城投公司海外发债部分是为了完成引入外资的指标。

海通证券首席经济学家姜超则认为，除了政策的放松，面对国内城投债监管加强的趋势，城投公司也有拓展融资渠道的需求。

随着发债规模不断冲高，监管层也逐渐放松资金回流政策。外管局在今年1月26日发布新规，一改此前对担保项下的外债资金不准回流国内的态度，明确“允许内保外贷项下资金调回境内使用”。

值得注意的是，此前面对人民币贬值压力，很多中资企业选择提前偿还外债，这也被认为是2014年-2015年资本流出的主要因素。由于外债规模相对较小，企业去外债规模在2016年以来已经显著下降。据中金公司研报分析，外债偿还带来的“流出”已从2015年的1667亿美元降至2016年的196亿美元。另外，在政策鼓励下企业重新开始借入外债，中国外债余额自2016年二季度以来已累计增加了1738亿美元。

风险暗藏

除了宏观层面的外债规模有所回升，火热的中资美元债市场也暗藏风险。

中资机构占据投资主导地位已经引发了市场的担忧。上述资深从业人士认为，投资者的严重同质化本身已经构成风险，尤其是中国监管部门的政策调整容易给中资机构占主导的整个市场造成影响，而投资主体多元化显然可以规避单一国别政策所带来的市场风险。

多位分析人士均认为，政策调整是中资美元债的主要风险。姜超指出，在人民币贬值压力仍存的情况下，资本管制措施可能对未来偿债资金出境造成障碍。

标普则认为，目前“中国买盘”趋势是市场流动性造成的，与信用基本面脱节。如果监管层决定严控境外市场债券融资渠道，发行人又无法通过境内资本市场融资，那么再融资风险就有可能大幅上升。而且，目前无评级债券发行量的上升趋势也反映出“中国买盘”过分强调回报、而忽略风险。

2016年以来，城投公司海外发债出现了很多投机级别，11月以来甚至出现无评级发行债券的情况。随着政策的放松，发债主体资质有所下沉，很多国内AA级甚至AA-级城投公司出海融资，地级市甚至县级市城投公司也明显增多。而且，海通证券研报指出，部分低评级城投公司海外发债利率已经高于境内。比如江苏新海连2016年初发行的三年期美元债票面利率6.2％，而同期国内发行的五年期中票只有4.8％。

市场已经注意到越来越多投机级债券出现，据彭博统计，今年已有61亿美元投机级债券发行。有市场人士预计，国内债券市场流动性收紧将促使更多低评级公司转向海外市场融资，未来将会出现更多高收益债券。

对此，监管层已有所反应。

2016年呈现井喷态势的城投美元债在近期发行规模锐减。据Wind数据统计，2016年累计发行36只城投美元债，融资105.2亿美元，尤其是11月-12月有16只城投美元债集中发行。但是今年以来，只有不到10只城投美元债发行。据多位业内人士向《财经》记者透露，今年春节后城投公司海外发债的意愿仍然很强烈，但是发改委减少了向城投公司发出备案函。面对发行主体资质逐渐降低，发改委正在考虑出台政策规范城投公司海外发债。

3月深圳市发改委也发布通知，要求申请外债额度的企业必须提交国际评级机构出具的投资级别评级报告作为辅助证明材料。但是市场也开始担忧无法获得国际投资级评级的企业未来在境外发债是否会被全面限制，从而引发即将到期的存量债券的再融资风险。

另一方面，从发债的微观主体来看，房地产企业和城投公司到境外融资所承担的汇率风险也不容忽视。标普指出，很多利用美元债市场融资的中资企业，外币收入很少甚至为零。但是为了获得更低的融资成本和流动性，部分企业不惜增加财务风险，扩大外币债务敞口。

而且，由于对冲汇率风险的成本很高，较少城投公司使用对冲工具。上述券商投行部负责人表示，由于三年期套期保值产品不多，一年期产品成本又很高，大部分城投公司索性选择不锁汇。

虽然城投美元债发行短暂遇阻，但是业内人士预计，中资美元债市场的火热行情仍将延续。今年已知还有600亿美元规模的中资美元债发行，全年发行规模将会超过去年再创新高。

但是，中金公司固定收益研究团队认为，城投美元债发行人资质下沉的趋势亦将延续，所以今年发行人信用风险方面仍将持续承压。而且，随着各城市出台房地产紧缩措施，流动性管理能力弱的房地产企业发行人将会面临严峻的再融资风险。