文/钟正生 夏天然

今年3月美联储议息会议后，讨论“缩表”的声音不绝于耳。美联储“缩表”已毋庸置疑，变数只是何时“缩表”以及“缩表”规模。按照美联储理事的表述和资本市场的一致预期，美联储“缩表”很快就会到来。

由于去年底美债利率上行之时，中国国债收益率也曾大幅走高，在此前车之鉴下，投资者开始担心，中国是否也会跟随美联储“缩表”。尤其是，中国央行刚刚公布不久的数据显示，一季度央行总资产减少了1.1万亿元，似乎已经提前实质“缩表”。那么，中美央行后期到底会如何联动？

我们认为，不论从“扩表”的速度、“缩表”的本质来看，还是从“中美利差”以及人民币汇率等角度分析，短期内中国央行跟随美联储一起“缩表”的概率都很低。中国央行暂时没有跟随“缩表”的动机，市场也不必为即将来临的美联储“缩表”而太过恐慌。套用但丁的一句话：走自己的路，让别人“缩”去吧！

一、扩表温和，缩表何急？

今年一季度中国央行“缩表”1.1万亿元人民币，相对于总量高达34万亿元人民币的央行总资产，理应不值一提。事实上，这不是中国央行的第一次“缩表”。2015年2月至年底，央行“缩表”3万亿元人民币，当时市场并未担心“缩表”问题，美联储也未进行“缩表”操作。直观上，之所以有中国央行跟随美联储行动的判断，很大程度上可能是因为“缩表”概念的突然流行。

美联储谈“缩表”，除了因其资产负债表的庞大规模外，也因其扩张速度委实令人叹为观止。次贷危机后，短短几年间美联储资产负债表增长4.5倍，这种非正常增长才是令人担心的。相比之下，中国央行资产负债表扩张速度一直较为稳定。

从资产端看，2012年前，中国央行资产负债表的扩张主要是因为外汇占款的大幅增长（目前占比近65％），为了避免外汇占款造成“扩表”过快，央行通过在公开市场上发行央票来收紧流动性。

2012年后，随着新增外汇占款逐渐下降，央行逐渐停止了央票发行，并辅以逆回购、SLF、MLF等工具增加货币供应（对其他存款公司债权占比从2012年的4％上升到了当前的24％）。这种“一增一减”，体现了央行稳定资产扩张速度的良苦用心，也体现出了中国货币政策稳健中性的原则。

从负债端来看，央行的货币发行、政府存款多年来几乎保持不变，总负债基本随着存款准备金（其他存款性公司存款）规模的变化而变化。中国央行的资产负债表扩张速度从2008年后就已不断放缓，这是与美联储的一个重大不同：没有那么快速地扩张，又何必那么着急地收缩？

二、要缩表，更要经济

美联储“缩表”主要有两方面考虑：一是量化宽松接近极限，货币政策需要正常化；二是降低资本市场的联动性和波动性，这在全球进入低利率时代后愈发明显。前者是全球央行已经基本达成的共识，后者则是次贷危机后“大水漫灌”引起的恶果之一。

再看中国央行，其资产变化主要取决于新增外汇占款的变动（占比近65％）。中国的外汇占款自2014年中开始下滑，导致央行“缩表”。而外汇占款的下降与人民币贬值预期的加大、企业结汇意愿的降低、居民换汇意愿的增强有关，可能并非央行本意。就此而言，中美央行“缩表”的最大区别在于：美联储是主动“缩表”，而中国央行目前是被动“缩表”。

央行主动“缩表”，必然以经济基本面稳定为首要考量因素，这是“缩表”的本质。近两年美联储多次提到，如果经济转弱，加息可以放缓；美联储“缩表”也将在加息进行到一定程度后才会开始，且“先加息，后缩表”的顺序是前任美联储主席伯南克早在削减量宽时就已确立的准则，旨在防范“缩表”引致经济动荡，为后续降息留足空间。

目前中国经济平稳运行，但一季度亮丽的增长数据背后，其实已有一些若隐若现的“隐忧”。例如，严厉调控下房地产投资放缓的风险，企业从主动补库存走向被动加库存带来的拖累，去产能过程中可能加剧“国进民退”等问题。中国央行开始“缩表”，须以不显著影响中国经济为前提。央行会继续维稳“流动性总闸门”，以达“温和去杠杆”之效。这或许也是新增外汇占款趋势减少，基础货币缺口日益彰显之际，央行有意无意地“因势利导”的表现。央行断不会主动抛售主要资产（外汇），更不会跟随美联储盲目“缩表”！

三、利差，并不是硬约束

2016年10月底，十年期中国国债收益率从2.67％迅速上涨至3.37％，此前三个季度的降幅在一个月内全部抹消。国内债券投资者叫苦不迭之时，均将矛头指向当时发生的一件大事，即特朗普当选美国总统。特朗普胜选后，美债收益率飙升，与中国国债收益率上涨几乎同步，不得不令人怀疑中美利差的推升作用。真的是这个原因吗？

1.中美利差并不稳定

若说中美利差是当时导致中国债市大跌的推手，其前提应是该指标保持稳定。历史来看，中美利差并非平稳，也无规律可言。很多时候，中美国债收益率走势都曾出现背离。去年11月初特朗普胜选后，美债收益率攀升速度明显快于中债，后来二者走势较为一致，且都在美联储加息后达到高点，但期间中美利差却收窄至多年最低。从今年中国债市走势来看，“中美利差说”更站不住脚。美债收益率在2月后不断下行，但中债收益率却继续震荡上行，中美利差再度拉大。

事实上，中美债券走势的变化主要取决于自身因素，关联性并不高。

2016年下半年，在国内二三线楼市持续回暖、金融杠杆居高不下、工业品价格上行助推通胀预期的背景下，央行通过不断“锁短放长”，抬升货币市场利率，防范杠杆风险，导致债市下跌，后来“代持”事件爆发引起债市第二轮下跌。当时特朗普胜选可谓正好起到推波助澜的作用，但很难断定其就是主因。因此，中美利差并不存在稳定的关系，也不需要有稳定的关系。

2.近期美债收益率不会大幅上行

我们曾经提及，美债收益率将在较长时间内维持当前的震荡低迷态势。

这一方面是因为美国经济可能并没那么强。3月中旬美联储加息以来美债收益率持续下行，或许反映的就是市场并不那么看好美国经济，且近期公布的美国经济数据表现一般，亚特兰大联储的GDPNow模型对美国一季度GDP增速的预测已经下降到了0.5％的四年低位。

另一方面是因为外国资金对美债的配置需求旺盛。美日和美欧国债利差现在均处历史高位，套利资金从收益率只有30bp和10bp的欧洲和日本源源不断流向美国。只要发达经济体的货币政策依然分化，美日和美欧利差继续存在，逐利资金就会流向美债市场并压低美债收益率。基于这一判断，即便中美间存在稳定利差，近期也无需担心中国债券收益率会跟随上行。

3.目前人民币汇率并非中国货币政策“硬约束”

担心中国央行会跟随美联储“缩表”的一个原因是，如果美国货币政策收紧，中国货币政策不跟着收紧的话，人民币贬值压力将会加大。这也是“中美利差说”的一个主要依据。然而，这忽略了一个显而易见的前提：中国仍有较强的资本管制，中美间的资本流动并不顺畅。如果套利活动无法顺畅进行，那么对中国央行的货币政策实施就会提供一层“缓冲”，此时人民币汇率即便有贬值压力，名义汇率的波动幅度依然可能较小。更何况，今年以来美元指数表现偏弱，预计即便美联储两至三次加息，也难改变其“特朗普行情”反转以来的孱弱走势。美元弱势会缓和人民币汇率贬值压力，而近期CFETS人民币指数保持下跌趋势，似乎表明中国央行仍在通过“策略性贬值”释放压力。简言之，美联储加息与美元指数走势没有必然的一一对应关系，人民币汇率不会成为中国央行跟随美联储加息或“缩表”的硬约束。

综合来看，中美利差与人民币汇率问题均不值得太多担心，中国央行没有必要因此“缩表”。

四、走自己的路，让别人“缩”去吧

从“扩表”速度来看，中国央行资产负债表扩张速度相对温和且已逐渐放缓，没有必要像迅速“肿胀”的美联储那样急于“缩表”；从“缩表”本质来看，中国央行的被动式“缩表”与美联储的主动式“缩表”有很大不同，但两者均应基于经济稳定的大前提，不应盲目跟随；从中美利差来看，两者并不存在稳定的关系，也不会成为中国货币政策的机械考量；从人民币汇率来看，目前低位徘徊的十年期美债收益率、仍然较严的资本管制、持续孱弱的美元指数，似乎已将人民币汇率从资本市场的关切雷达上“清除”。

综上，我们希望能打消投资者对于美联储“缩表”的不必要恐慌。中国央行的一举一动，终归是以中国情况为重。退一步说，即便美联储很快开始“缩表”，也会提前公布缩表的细节和日程表，而有了充分和适时的沟通，市场又何须担忧也许还是姗姗来迟的未来呢？！

（作者钟正生为莫尼塔研究董事长兼首席经济学家，夏天然为莫尼塔研究宏观分析师，编辑：苏琦）