全球经济失衡背后的一个重要根源是金融发展的失衡，美国影子银行体系满足了全世界对安全资产的需求。中国存在房地产泡沫和影子银行体系的蓬勃发展是因为中国的金融体系中匮乏可以保值、用作抵押品的安全资产。中国应通过发展债券市场和产权改革制造安全资产
文/王永钦
自2008年爆发于美国的全球性金融危机以来，金融体系的流动性问题一直是学术界和政策界讨论的核心问题。学者们认为这次金融危机源于美国影子银行体系的挤兑（shadow bank run）和流动性冻结。究竟什么是流动性？它在当代金融体系和经济体系中扮演了什么角色？流动性视角对理解中国的金融和经济问题又有什么意义？
霍尔姆斯特朗和梯若尔这两位经济学大师联袂而著的《内部流动性与外部流动性》为我们理解这一系列问题提供了新思维。霍尔姆斯特朗和梯若尔都是微观理论和金融经济学领域的顶尖学者，分别于2016年和2014年获得了经济学诺贝尔奖。他们在上世纪90年代就开始思考和研究金融市场的流动性和金融中介问题，在这方面发表了多篇奠基性的论文，其发展的模型已经成为金融经济学和宏观经济学的基础模型（workhorse model），为思考很多金融和宏观问题提供了统一的方法。
流动性的实质
“流动性”可能是经济学中最常见但也最容易让人产生误解的概念之一，不同的人对之有不同的理解，经济学诺奖得主萨金特就曾给流动性下过十几个定义。人们通常将其理解成交易一种资产的便利程度：交易一种资产而不引起价格的显著变化。在各类金融资产中，货币和国债的流动性最高，其他类型的债券和股票的流动性也较高，而房地产的流动性比较低。
在一个不存在任何“摩擦”的完美世界即完全市场、完全信息和完全合同的世界中，金融结构是无关紧要的，这就是著名的莫迪利亚尼—米勒定理（所谓的MM定理）。事实上，在这个理想的世界里，金融工具和金融结构的作用都是无关紧要的（irrelevant），流动性问题也就无关紧要。所谓完全市场，指的是对于任何一种未来的世界状态（states of the world），事前都存在一种可以交易的证券，当这种状态发生时，购买者可以得相应的补偿。这种证券被称为阿罗证券，阿罗证券可以实现完全的保险。例如，理想的失业保险可以使每个人在失业的状态得到的效用跟没有失业的状态时一样；理想的高考保险可以使购买者在高考发挥失常的情况下得到的保险与正常发挥时一样；理想的川普保险使得购买者可以规避川普当选美国总统的风险；等等。
但显然，相对于举不胜举的未来状态来说，现有证券的数量（或者现有证券所能张成的空间的维度）远远小于未来状态的数量，即金融市场是高度不完全的。所谓完全信息，指的是交易或者缔约的主体对于标的不存在信息不对称。但真实的世界充满了信息不对称，其中，关于行动（内生变量）的信息不对称被称为道德风险，如经理人激励合约中的经理人偷懒，关于类型（外生变量）的信息不对称被称为逆向选择，如公司融资合约中较差的项目反而得到了融资。完全合同指的是，缔约的双方可以就未来的状态事前签订合约（即使信息是对称的），如经理人激励合约会事前将经理人的报酬方案与企业未来的所有状态联系起来。但很多时候，未来的很多状态事前根本无法被加以描述，也就无法被写入合同，这些“未尽事宜”的存在意味着，事后未尽事宜出现时，必须有人说了算，这就是剩余控制权（residual control）。
只要偏离以上完全市场、完全信息和完全合同三个基准中的任何一个基准，即引入一个“摩擦”，都会使得金融结构和制度变得有意义，从而可以讨论各种有意义的现实问题，这正是整个现代金融学和相当一部分经济学研究的关键所在。
霍尔姆斯特朗和梯若尔在《内部流动性与外部流动性》中采用的方法是偏离理想状态的第二个基准，即引入了不完全信息（道德风险），而维持完全市场和完全合同的假设：在公司融资合约中，由于经理人可以“偷懒”和有限责任制的存在，公司能够确保外部投资者得到的那块“蛋糕”即可抵押收入（pledgeable income）小于公司能够创造的总蛋糕，公司能够融到的外部资金将高度依赖于并限于向外部投资者所承诺的可抵押收入部分，这两者之间的差（wedge）是经理人偷懒带来的私人收益，可以用来度量“摩擦”的大小。
如果可抵押收入足够低，那么公司将会受到信贷约束，公司的自有资金和资产净值就更重要。进一步，如果考虑到企业未来有可能经受流动性冲击，如突然有了好的投资机会而急需资金，那么企业就会提前未雨绸缪，比如储备足够的流动性强的资产（如国债等），这些流动性强的资产可以充当抵押品向资本市场或者银行融资。企业可以为这些行为提前购买流动性冲击的保险，在这个意义上，金融市场是完全的，因为企业事前可以对未来的状态进行保险。这个逻辑对个人也成立。
这个差（wedge）越大，企业或者个体对流动性资产的需求就越高。这样，在一般均衡中，经济体中的企业或者个体对流动性强的资产或抵押资产有需求，所以需要经济体系提供足够多的抵押资产。抵押资产又被称为“安全资产”（safe assets）。抵押资产（安全资产）既可以由政府来“生产”（如国库券），也可以由私人部门来“生产”，如企业的现金储备、回购协议（repo）和银行事前的信贷承诺（credit lines）、影子银行中的AAA级的证券，等等。一个经济体在抵押资产不足的情况下，还可以在国际金融市场上购买其他经济体“生产”的安全资产，如新兴市场经济体就持有大量的美国国债和美国影子银行“制造”的AAA级安全资产，如资产支持证券（ABS, asset-backed security）。在本书中，凡是企业部门内部“生产”的流动性资产都被称为“内部流动性”，企业部门之外“生产”的流动性资产则被称为“外部流动性”。因此，在本书中，“流动性资产”、“抵押资产”、“安全资产”都是可以换用的同义词。
以上逻辑说明了，经济体中存在着对流动性资产的巨大的需求和供给。为什么有些资产会成为流动性资产（安全资产）呢？本书高度简化的模型没有提供直接解释，但霍尔姆斯特朗和耶鲁大学的戈登（GaryGorton）、哥伦比亚大学的邓志伟（Tri Vi Dang）合作的研究，以及杜克大学杨明的研究则进一步引入信息获取成本，从理论上证明了：那些关于其抵押品的信息不对称程度（在交易方之间）比较低的金融资产具有更高的流动性。例如，债券类资产相对于股票而言，对信息更不敏感，在交易中的逆向选择问题就越轻，流动性就越高；货币和国债背后的抵押品的信息对称程度就更高了，所以流动性也越高。
由此可见，流动性资产的存在是为了润滑经济体中的“摩擦”（本书中关注的主要“摩擦”是道德风险）。一个经济体的“摩擦”越严重，就越需要流动性资产来润滑这些摩擦。由于新兴市场经济体的“摩擦”会更严重，因而它们对流动性资产具有更高的需求。但相对于发达经济体，金融欠发达的新兴市场经济体中流动性资产短缺的现象尤其严重；金融体系比较发达的美国便自然成为世界流动性资产的提供者，这促进了美国影子银行的兴起。
影子银行和全球经济失衡
金融发展程度在各经济体之间存在巨大的差异。金融发展程度的差异主要体现在不同经济体的金融体系中所能够“制造”的金融工具的不同，发达经济体能够为世界提供更多的可以供投资和保值的金融资产。从某种意义上说，美国证券化市场和影子银行体系蓬勃发展的一个重要原因是为了满足世界各经济体（尤其是金融不发达的经济体）对金融资产的巨大需求。金融欠发达的新兴市场经济体和欧洲经济体会向美国寻求“安全资产”，导致资本向金融发达经济体流动。2008年的全球性金融危机爆发前美国的国债规模一直在不断扩大，影子银行“制造”的ABS的规模当时与之同比增加，而在2008年金融危机爆发之后有所下降，但最近几年又有回升。值得指出的是，中国在2008年全球金融危机爆发前购买的美国ABS的金额超过了所购买的美国国债的金额。
从世界范围来看，影子银行体系给金融体系带来了深刻的改变，同时增加了金融体系的脆弱性。一是，影子银行“制造”的金融合约以没有正式存款保险制度覆盖的短期债券为主，这些金融工具非常容易受到投资者的挤兑。二是，随着金融中介链条的延长，金融体系变得“太关联而不倒”（too connected to fail），而不是传统银行时代的“大而不倒”（too big to fail）。在2008年爆发于美国的全球金融危机中，很多金融机构的绝对规模实际上并不大，如贝尔斯登 (Bear Stearns)公司，但是却深度参与到影子银行体系中，美国政府为了避免加剧系统性风险，也只好对其实施救助。
2008年美国爆发的金融危机源于雷曼兄弟倒闭所引发的影子银行的挤兑；在历史的长河里，这次金融危机可以看作私人部门“制造”流动性资产（安全资产）所经受的一次挫折。2008年美国爆发金融危机的另外一个重要原因则是政府的隐形担保，芝加哥大学教授拉詹（Rajan）认为，美国政府对于住房市场和住房抵押贷款的隐形担保助长了影子银行的发展，即所谓的“格林斯潘看跌期权”(Greenspan put)：一旦房地产市场下行，美联储就会对房地产市场进行托底。
很多学者认为，美国影子银行兴起的一个重要原因是为全球经济提供安全资产（美国国债供不应求）。影子银行游离于监管之外，没有正式存款保险制度下的保险，所以影子银行体系必须想办法内生地创造安全性（流动性）。证券化包括两个部分，即打包（pooling）和分级销售（tranching），打包的目的在于降低信息敏感度，减少逆向选择问题，而增强市场流动性；分级则是为了满足不同投资者的风险偏好，并进一步提炼安全资产。
影子银行体系有两点区别于传统的银行体系。第一，影子银行“制造”的金融合约的期限较短。其到期日往往只有几天，甚至一天，这样投资者可以随时去兑付。第二，影子银行体系充分发挥抵押资产的作用，“制造”对信息不敏感的安全资产。如美国影子银行“制造”的ABS就是用资产池作为抵押品，发行分级的债券（tranching）。其中，用住房抵押贷款作为抵押资产的ABS，就是所谓的抵押支持债券(MBS, mortgage-backed security)。具体来说，银行将其资产负债表上的不同家庭的住房抵押贷款打包卖给投资银行，投资银行再把这些住房抵押贷款的资产池作为抵押品，发行分级的债券，出售给世界各地的投资者，其中，AAA级债券的安全性最高（优先偿付），其余等级债券的风险程度逐次提高。这个过程还没有结束，非AAA级的债券又可以继续进行分级，从中再提炼出优先级的和其他逐次更次级的债券，这被称为“担保债务凭证”(CDO, collateralized debt obligation），即所谓ABS的“平方”；以此类推，还有ABS的“三次方”，这个链条可以继续进行下去。
通过多层次的证券化过程，影子银行体系提炼出了尽可能多的安全资产（优先级较高的债券），以满足全世界对安全资产的需求。这样，影子银行在传统的银行体系之外，就内生地创造出一种“货币”（流动性极强的资产），对传统货币政策的实施提出了挑战。影子银行的兴起如何改变了货币政策传导的微观机制，是目前一个很活跃的研究领域。这可能是过去30年内世界金融体系最深刻的变化。
当代金融体系的这种变化有助于我们理解近年来出现的全球经济失衡（global imbalance）现象：新兴市场经济体和欧元区经济体的储蓄大量地涌入美国，购买美国的安全资产；在国际收支的经常项目上，则表现为这些经济体的贸易盈余和美国的贸易赤字。较早关注这个现象的是美联储前任主席伯南克，他在十多年前提出了“全球储蓄过剩”这个说法。政客们喜欢从单纯贸易冲突的角度来讨论全球经济失衡，实际上全球经济失衡背后的一个重要根源是金融发展的失衡。
中国的金融和经济问题
相对于金融比较发达的经济体，新兴市场经济体金融欠发达的一个重要表现就是金融资产的匮乏，其中的一个表现是居民和企业可以充当抵押品和保值手段（store of value）的安全资产的短缺，房地产等少数几种资产往往充当了抵押资产和可保值的资产。一旦放松土地和房地产市场管制，资金就会纷纷流入这些市场；在一个封闭而快速发展的经济体中资产泡沫便开始产生并且不断膨胀起来。中国作为一个新兴市场经济体，其金融发展还比较落后，尤其缺乏可以保值并充当抵押品的安全资产。中国金融市场中频频出现的“资产荒”就是缺乏安全资产的一种表现。由于中国对国际收支资本账户的管制，中国的储蓄只能投资于极少几种可以保值的资产（如住房），因而这加剧了房地产部门的泡沫化。
加州大学埃肯格林（Eichengreen）认为，历史上德国和日本的发展道路的对比尤其值得反思。在1985年以前，日本和德国的发展道路几乎是完全相同的：发达的制造业、出口导向的发展战略和银行主导的金融体系；但在1985年及之后，两国走上了不同的发展道路。1985年，日本政府放松了金融管制，允许原来通过邮政储蓄系统只能流向实业发展的资金可以流向房地产领域，结果在短短的五年时间内，日本的泡沫经济发展到了巅峰，终于在1990年泡沫破裂，日本经济从此陷入了迄今尚未走出的长期萧条；而德国一直通过房租管制等手段对房地产部门进行严格的规制，限制了房地产市场的泡沫，实体经济持续保持强劲的增长。
日本的历史教训尤其值得中国学习。在金融体系不完全、特别是经济高速增长的经济体中，人们往往会将土地和房产作为财富保值和增值的手段；如果对土地市场和房产市场不加规制，很容易就会导致严重的资产泡沫，就像日本在上世纪80年代所经历过的那样。这是因为，在一个金融欠发达的经济体中，土地承载了太多的功能，如空间配置资源的功能、财富保值和增值的功能、抵押品的功能，所以地价和房价就会很高，从而带动整个非贸易部门的成本上升，使得经济中会过早地出现去工业化的现象。而去工业化所导致的经济衰退或者经济危机、人口老龄化等结构性问题，最终会导致资产泡沫的破裂，从而对经济造成结构性的、永久性的破坏。因此，在金融市场不发达的经济体中，就需要对土地市场和房产市场进行严格的规制。由于中国在过去的十年没有对房地产市场进行适当的规制，因而在很多城市出现了资产泡沫，同时也出现了局部的去工业化现象。中国要实现没有资产泡沫的经济发展，就要对房地产市场进行严格的规制。
中国存在房地产泡沫的一个重要原因是中国的金融体系中匮乏可以保值、用作抵押品的资产。所以，化解房地产泡沫的关键在于增加中国经济中的安全资产。在这方面，本书给我们理解国债提供了一个新的角度。传统的看法是，国债仅仅是政府融资的一种手段；而按照本书的逻辑，国债还是经济体系的一种可以用作抵押品的“安全资产”，可用来缓解私人部门的“摩擦”、挤出泡沫和提高效率。
中国的国债相对于GDP的比重远远低于其他发达经济体，国债市场还有很大的提升空间。此外，中国还可以充分发展可作为优质抵押品的地方政府债券和企业债券。发展债券市场是一举多得的政策选择。首先，在中国这类法律体系尚不健全的国家，债券是一种对信息不敏感的资产，对制度的要求比较低，因而对投资者来说是一种相对安全的资产，有利于吸引投资者，扩大外部融资的规模；其次，债券不仅为地方政府提供了替代的融资手段，而且还为居民提供了可以充当抵押品和保值手段的安全资产，这可以将房地产承载的过多的金融功能剥离掉，有利于化解房地产泡沫，“挤入”实业投资。当然，债券市场健康发展的一个前提是改进破产清算制度，克服经济主体（尤其是地方政府）的软预算约束问题。
中国最近几年影子银行体系的蓬勃发展，尤其是理财产品（中国的ABS）的发展，实际上是中国的金融体系对于中国匮乏安全资产的一种内在反应；中国影子银行的蓬勃发展也与政府的各种隐性担保有密切的关系，这种隐性担保会对经济和金融体系造成很大的扭曲。首先，这种隐性担保会扭曲金融体系的价格形成机制。对风险进行正确的定价是金融体系的重要功能之一，如果存在隐性担保（“刚性兑付”），那么风险就无法被正确定价。其次，从资源配置微观效率的角度来看，信贷资源会过分流向那些存在政府隐性担保的部门（如房地产部门）以及与其相关的影子银行活动中，而更有效率部门的企业却得不到融资，这种资源的误配无疑会损害中国经济长期增长的潜力。关于私人部门如何“制造”安全资产的问题，学术界和政策界还没有达成共识；但中国可以鉴戒美国过去30多年影子银行发展的经验和教训。
中国可以通过产权改革提高经济中抵押资产的数量来提高效率。秘鲁的学者德·索托在《资本的秘密》一书中提到，发展中国家其实并不乏资产（像土地、住房等），但是这些资产由于产权界定不清，因而不能用作抵押品而成为“死资本”（dead capital），从而不能转化为促进经济发展的资本; 他认为，这是发展中国家陷入发展陷阱的关键原因。在这个意义上，只要这些“死资本”能够被用作抵押品，就可以通过缓解经济体的信贷约束而释放出经济发展的巨大且惊人的潜能。中国的大量资产由于产权不明确，实际上是一种死资本；特别是中国广大农村地区的土地也是一种沉睡的“死资本”，没有真正进入现代经济体系。对于中国这样的发展中国家来说，信贷约束是经济发展的紧约束，如果能够将土地变成真正的资本，对经济发展的巨大推动力可能是惊人的。
（本文为霍尔姆斯特朗和梯若尔《内部流动性与外部流动性》中文版序，作者为复旦大学经济学院教授，现为哈佛大学访问学者，编辑：苏琦）
