这一三方公认的“三赢”交易其实无法完全用商业逻辑来解释。一位万达高管如此向《财经》记者描述：“就像毛主席当年连延安都放弃了，万达这点（牺牲）算什么！”

文/本刊记者 董文艳编辑/马克

万达和融创的惊世大交易又生新变化。

7月10日，融创中国（1918.HK）宣布以631.7亿元收购万达商业地产13个文化旅游城项目91％股权及76个酒店。但九天之后，富力地产（2777.HK）加入交易。

7月19日，万达商业、融创中国、富力地产在北京召开新闻发布会，宣布此次交易范围和结构调整如下：万达商业将旗下77个酒店出售给富力，总价199.06亿元，由融创承担原酒店交易对价的折让部分，此前融创拟收购万达酒店价格为335.95亿元。差价由文旅项目支付——融创仍收购万达13个文旅项目91％股权，但价格从295.75亿元上浮至438.44亿元。

“现在的交易安排三方都满意。对于合作的文旅资产包，这是融创可以接受的溢价。这能让融创比原来有更好流动性，降低负债率。”融创董事长孙宏斌在发布会上说。

新交易方案中，融创收购13个文旅城股权的价格从295.75亿元变成了438.44亿元，九天上涨142.69亿元。融创貌似代价沉重，对此万达董事长王健林特意指出：此次融创不收购万达酒店物业并增加文旅城的收购金额，整体交易对融创还是划算。通过此次转让，融创得到13个万达城，分布在一二线城市的4973万平方米低成本销售物业，可使融创收入和利润大涨。两年内，可助力融创进入房地产企业收入前两名。并且融创无需通过万达借款就可完成交易，使交易过程简化。王健林透露，融创已将首笔150亿元支付款交给万达商业。

据《财经》记者了解，万达董事长王健林想要售卖旗下酒店的想法由来已久，一直在为脱手这一重资产寻找接盘方。而融创早先接盘，仅是对资产包中13个文旅城更感兴趣，酒店类似搭售业务。“我们不想要酒店这样的纯自持型物业。”一位融创中层人士说，如今，只收购文旅项目，资产优良，价格上浮也在接受范围内。

富力介入交易，拿下酒店资产，堪称为万达、融创解忧。富力的加入同样是一个快速决策的结果。实际上，富力并不是第一次出现在万达的合作清单上。去年开始，万达曾与富力合作，未来五年拟共同开发25个万达广场。

一位富力高层告诉《财经》记者，当时合作富力初衷在于，借万达广场这一项目配套，继续在二三四线拿地拓展。

但此番收购万达酒店与以往不同。富力在酒店领域拓展已久，目前已在全国25个城市拥有众多高端酒店。其酒店管理多由专业酒店集团运营，富力仅对其进行投资建设与分享收益。“富力在酒店领域发展一直不激进，像这样大手笔的收购之前从没有发生过。”上述富力高层说。交易后，富力将拥有超过100家高端酒店。

637.5亿元的地产大交易，短短两周便宣告达成，并且交易主体由二变三，史无前例，谜团丛生。

预兆

融创相关部门最早得到资产收购的消息是在7月7日，在此之前，孙宏斌已与王健林基本达成收购共识，7月10日这天只是一个形式上的最终签约确认。融创公告从准备到发出也仅两天时间。

同为地产公司，交易谈判的速度之快，源自融创对万达的了解之快。“像万达这样的大公司，相对干净，背后没有什么关联交易，很容易看清楚。”上述接近股权交易的人士说。

目前，被出售的各项目已经陆续开始成本清算、财务交接。由于认为万达项目与融创各区域布局高度吻合，现在融创已开始将文旅项目按地域拆分，各自归为融创各区域管辖。

在万达，这一交易消息最初也只在小范围内流传。《财经》记者了解到，即使是万达CFO等副总裁级别以上高管，都是在7月10日一早才得知。被收购的各万达城项目负责人，此前也毫不知情。

交易并非毫无预兆。一位万达高管告诉《财经》记者，通过集团的指令，他们之前预感最近会有大动作。但当时以为万达又要买买买，没想到是卖卖卖。

交易之前半年，有万达城开启了加速销售与回款的节奏。《财经》独家获悉，2017年上半年，在万达商业地产公司内项目销售额及回款额内部排名中，万达文旅城都占据了前五名，超额完成任务，且它们大多都在这次出售名单内。

项目合同指标完成排名前五名分别是，西双版纳、无锡、青岛维多利亚湾、桂林与哈尔滨项目，合同指标都是超额完成，其中，西双版纳项目合同指标完成比例高达232.8％。《财经》独家获悉，万达商业项目回款额内部排名中，前五名分别是，西双版纳、桂林万达城、青岛维多利亚湾、青岛东方影都、重庆万达城。其中，回款额分别为221.9％、178.3％、157.8％、154.5％、145.8％。

《财经》记者从多个被并购项目方了解到，在出售前，部分万达城项目放大了销售优惠力度，有项目住宅开盘全款优惠6个点。一位万达项目人员说，此前从未有过这么大的优惠力度，最多优惠4个－5个点。更有项目拒绝了一些意向较强但需延期数月付款的客户。

这一面源自万达城一贯销售力度，以住宅销售现金流带动项目运营。另一方面也不排除万达希望在融创收购前，通过项目回笼更多资金。王健林透露，目前13个文旅城账面现金近300亿元。

卖给融创的资产包里并非没有棘手项目。据《财经》记者了解，海口万达城项目进展不顺，由于前期土地等纠纷，项目从今年5月底便逐渐暂停。之前在北京投放近1亿元广告的计划已取消，在北京核心地段设置的展厅也已关闭。项目已进入停滞阶段。

但总体来看，万达的资产包成色尚可。融创接手，将一举增加建筑面积5897万平方米。其中，可售面积4973万平方米，79％为住宅，5％为可售商业。自持面积927万平方米。

在国内与地产同行谈交易，由王健林亲自主导的并不多。融万之前，同样的情形是两年前的“万万合作”。万达、万科（000002.SZ）共同宣布未来要开启长期性合作，联合拿地，合作开发。

当时的畅想是，万达可以甩出项目中的住宅短板，而只专注于商业。让人意外的是，“万万合作”最终夭折了。

《财经》记者获悉，这项合作在推行中遭遇了各地阻力，万达将许多三四线项目配建的住宅物业交予万科，但万科认为这与其企业战略不符。而万科希望交给万达的商业资产也与万达的商业逻辑不合拍。

交易双方的企业风格匹配度尤为重要。“万万合作”，王郁二人都有共识，但郁亮之下，万科对此反对声一直存在，最终以各地推进不利、合作暂停而收场。而万达是一个威权主义较浓的公司，“王健林董事长是我们心里的神”。上述万达高层人士告诉《财经》记者。万达强调“有命必达”，这一点和万科十分不同，却与如今的融创有相似之处。

《财经》记者获悉，“万万合作”失败后，王健林大发了一通火，称以后再也不会和万科合作了。

孙宏斌曾对《小盒饭财经》记者说，王健林是要找一个好沟通、不矫情、不扯淡、特别简单、特别痛快、能拍板、说话算数的人，他是要找一个能把活干好的，不是要找一个和他纯谈生意，谈起来没完没了的人，这是最根本的。

一位万达城中层人士认为，“万万合作”不成功，是因为当时万科的项目溢价能力和万达没有区别。“万科是一个没有特色的企业，没有缺点，但也没有明显的优点。”但是与融创合作则不同，融创善做豪宅，可以提高项目溢价。

牺牲

与“万万合作”不同，这一次，王健林走得更远，他不仅甩开了部分住宅，而是连同文旅、商业、酒店一起交了出去，彻底转了个身。

在出售的资产包里，万达打包进各地文化旅游项目及酒店。包括：西双版纳、南昌、合肥、哈尔滨、无锡、青岛、广州、成都、重庆、桂林、济南、昆明、海口等13个文旅项目股权，及北京万达嘉华、武汉万达瑞华等77个酒店。

万达文化旅游城（下称万达城）是万达首创的特大型文化、旅游、体育、商业综合项目，包括万达茂、主题乐园等。

一位万达中层人士认为，万达文旅业务经过此前长时间的投入，品牌逐渐建立，目前已几乎走到价值兑现期。“投入这么多精力，眼看要出成果了，忽然卖了，实在很郁闷。”

融万大交易震动业界，质疑与不解多集中在万达视为招牌的文旅项目，缘何突然出售。多位接受《财经》记者采访的相关人士认为，这一行用商业逻辑无法完全解释。

据《财经》记者了解，万达最初确非真心想要出售文旅城项目，此举可视为万达必要的牺牲。上述万达高管告诉《财经》记者。“就像毛主席当年连延安都放弃了，万达这点（牺牲）算什么。”上述万达相关人士则表示，万达未来仍将在文旅及酒店领域继续深耕，“只是换个姿势玩”。

闪电出售背后，舆论风向的变化不可忽视。银监会于6月中旬要求各家银行排查万达等数家在海外频繁并购的企业风险。这一消息随后在市场发酵，万达商业多只债券一度价格跳水。

一份广为流传的《关于银监会口头转达党中央国务院对大连万达集团六个境外项目处理措施的情况汇报》文件显示，万达集团6个境外投资项目是近期我国对外投资严格管控的领域，高层拟对其严肃处理。处理措施为：

对于万达四个海外已完成并购交割的项目，一是不得从国有银行金融机构融资，万达也不得以项目做抵押从相关金融机构融资。二是海外项目不得注入万达控股的境内上市公司。三是收购项目发生经营困难，万达不得从境内对其注资，也不得将其与万达境内资产重组。四是万达如拟向其他中国企业出售该资产，有关部门不得备案、批准。而对于另两个尚未开工的海外并购项目，在项目报备、外汇、贷款等方面不予以支持。

但截至发稿，《财经》记者无法验证此文件来源。

国内许多企业均受政策变化影响。万达需要提前避险，这需要通过缓解现金流压力，降低负债率来实现。文旅城及酒店是万达资金占压较大的业务类型。王健林曾表示，与融创交易，可通过资产转让，降低万达商业负债率。目前，万达商业贷款加债券总额近2000亿元。

交易中，万达也把项目包含的债务打包给了融创。孙宏斌曾表示，资产包的负债规模为450亿元。

这次交易在万达内部也被视为万达商业A股上市必要的牺牲。“万达商业几次站到了上市的门口，都无功而返，这次必须确保成功。”上述万达高层人士说。如今，一举卖掉文旅及酒店项目，剥离重资产有助于万达商业进一步向轻资产转型，最终为A股上市增加砝码。

一份对赌协议一定程度加重了上市紧迫感。退市时，万达与投资人签订了一份对赌协议。万达私有化项目书显示，如果万达商业在2018年8月31日之前未能在内地主板市场上市，万达集团将回购全部股份，并向海外及境内投资者分别支付12％和10％的利息。

王健林曾要求万达商业加速转型，在2018年成为商业服务型企业。通过万达商业品牌，凭借设计、运营、管理等，提高租金收益，去取代地产开发利润。强调以后每年重资产的万达项目要逐年减少，到2020年原则上不搞重资产，而多做轻资产项目。

一位万达中层人士告诉《财经》记者，万达商业地产重资产板块在上市前会缩量，今年底前，万达重资产板块还会保持相对稳定，毕竟万达商业是万达起家团队。但过了2018年春节，预估会有大批重资产领域的人因没有岗位而离开。“高歌猛进的时代已经过去了，现在是国内猎头向万达商业挖人的最好时机。”

但是，万达目前营收主力还是地产。2017年上半年，万达地产业务收入568.3亿元，在万达集团收入中占比高达42.1％。其转型主力万达文化、金融、网络业务收入仍无力与地产业务匹敌。

行业中力主转型的地产企业并不少。万科在发展新业务，谋求多元化转型时，是由万科各城市地产业务销售作为新业务的资金支持，以此推动新老业务共同发展。

地产销售一直是万达运转的发动机，万达为何不能一边维系地产原状，一边投入资源致力于多元化转型？如今大手笔剥离地产业务，对转型未见得有直接利好，反而会失去大部分地产销售收入。

近两年中国地产销售火爆，许多开发商通过地产销售竞争规模座次，连早已从销售转向自持型物业的SOHO中国，也频频爆出重拾物业销售的消息。

万达此举究竟有无经受其他不可抗性因素影响？“万达感觉有点像国企，我们是为民族做事的企业。这次交易是经营以外的原因。”上述万达中层人士说。

近日，标普将万达商业地产列入负面观察名单。认为万达向融创出售资产出乎意料，交易损失将抵消债务减少带来的好处，突然且数额巨大的交易损害了公司稳定性，预计万达商业地产的销售额和收入将进一步下滑。

接盘

万达出售项目的初衷疑点重重，但接盘者融创的介入，却符合市场对孙宏斌收购风格的一贯印象。

从绿城中国（03900.HK）、佳兆业（01638.HK）、雨润、乐视（300104.SZ）到如今的万达，融创自2014年开启至今的并购路曲折而从未间断。年报显示，2016年，融创获取土地储备5394万平方米，其中有近67％来自并购。

自从早年在数家大型企业并购案中败北，孙宏斌一度将收购视线转向国内中小型地产企业，比如并购中渝置地（1224.HK）、金科股份（000656.SH）、莱蒙国际等等项目，以此在数年间不断扩张全国城市版图。

一位接近融创的相关人士告诉《财经》记者，大企业收购更复杂，小企业都是老板说了算，沟通起来更方便。而孙宏斌也曾公开表态，他的投资逻辑是，买对地方，买对时间，多借点钱。“如果你的公司现金流有问题，但还有价值，那你就可以找我。”

融创的并购对象一类是在发展中收缩的中小规模地产企业，它们退出的城市成为融创扩大规模的据点。另一类则是遇到险境的企业，或有现金流危机，或是企业领导者因涉案导致企业运营危机。一些地产同行避之不及，但孙宏斌却兴趣盎然。

在收购的行动力上，孙宏斌表现出了义无反顾的作风。“融创就像一只秃鹫，别人看到的是问题，它偏偏能够看到机会。”上述接近融创的相关人士说。

2017年开始，孙宏斌再度将并购触角伸向大型企业。年初入股乐视，如今收购万达资产。这是否代表融创要迈向多元化业务，进军文化旅游产业？

虽然曾在公开场合声称融创要关注大娱乐、大健康、大消费。但据《财经》记者了解，孙宏斌在融创内部并未着重提出要推进业务多元化。

他更像一个机会主义者，更多以尝试的姿态，在并购地产业务的同时，从地产延伸出去，顺便介入了新业务。

“孙宏斌是一个比较专注的人，很少分出精力去干另外一件事。他只是喜欢做大，喜欢拿更多的资源在手上。”一位接近孙宏斌的相关人士对《财经》记者评价说。

融创的主要目标仍在扩大地产规模上。孙宏斌曾在公开场合声称自己并不看好自持型物业。2016年融创实现销售额1553.1亿元，2017年公开销售目标2100亿元。但截至目前，孙宏斌已给融创下达了超过3000亿元的地产销售目标。

这次收购对融创来说，最重要的是为地产业务增加销售业态。文旅资产包中的可销售型物业的建筑面积占比超过了84％。

上述融创中层人士告诉《财经》记者，对融创来说，文旅项目本质跟普通地产项目一样，销售是王道，而让地产盘子转起来是融创的强项。

13个文旅城中，每个项目可售住宅物业占比均在80％以上，这将为融创补充大量优质土地储备和物业资产。而项目所在各城与融创进军一二线城市战略相符。其中，广州、合肥、青岛、成都、重庆更是目前楼市相对火热与融创重点布局的城市。

融创在介入新领域时，善于借势。在不可售的物业上，未来每年融创将支付每个文旅城项目管理费5000万元给万达，在品牌、规划内容、项目建设和运营管理上继续维持万达特色，期限20年。相当于长期承包万达品牌服务。

并购后融创仅把持各项目销售、财务与成本。这个操作路径融创并不陌生。《财经》记者从乐视方了解到，在此前收购乐视股权中，融创也是最先在财务层面把关，要求乐视的每一笔对外支付都需要融创签字，并且派驻财务经理等。

“万达过去把地产业务包装进了文旅，而融创现在要把部分万达装进来。”上述融创相关人士说。

有评级机构看淡融创这笔交易。目前，标普和惠誉均下调了对融创的评级，标普认为融创未来需要进一步举债支持发展，惠誉认为这次收购让融创提升了财务风险。

不过，目前来看，438.44亿元大手笔背后已有资金支撑。年报显示，2016年末融创账上现金698亿元，不受限现金流为521亿元。融创资产负债率87.9％。在发布会上，孙宏斌称，截至2017年上半年融创账面现金900多亿元，下半年7月回款将超过200亿元，其他月份回款则超过300亿元。今年全年将超过3000亿元销售额，现金流充足。

这次交易可能预示着，中国房地产企业规模座次将从此发生改变。目前全国销售额排名第七的融创将有很大提升空间。野村证券维持对融创的“买入”评级，认为融创的低收购价格会带来新估值收益，其收购的文旅项目将为融创带来超过6000亿元货值。

悬念

这笔交易或许只是一个开始。

《财经》记者从上述万达中层人士了解到，未来万达可能还会继续出售资产。一些重资产模式的万达广场将最有可能成为下一个售卖标的物。

万达广场资金占压较大。万达最早的轻资产之路就是通过改变万达广场建造、运营方式来实现。2015年1月万达与基金合作，首次宣布试水万达广场轻资产运营。

随后，王健林指出万达广场轻资产方向，即由合作方出资建设万达广场，万达负责选址、设计、建造、招商和管理，使用万达广场品牌。所产生的租金收益，万达与投资方按一定比例分成。这是最初的“投资类”万达广场。

到2016年，轻资产万达广场中又诞生另一类由投资者找地、出钱的项目，万达介入项目的其他方式不变，为“合作类”万达广场。在此类项目净租金分成中，投资者占七成，万达占三成。

尽管如此，《财经》记者发现，实际上，轻资产万达广场的开业元年是2016年，2016年以前开业的万达广场仍旧以重资产模式为主。

王健林虽在2015年提出轻资产模式，但由于建造周期问题，王也在公开场合承认，2015年当年开业的万达广场已无法从重资产模式更改为轻资产。

截至目前，万达共开业203座万达广场。其中，截至2015年底，万达开业135个万达广场。2016年新开业的50个万达广场中，已有21个属于轻资产模式。

《财经》记者以此估算，截至目前，重资产万达广场仍占据万达广场项目总量超过八成。

超过八成的重资产万达广场仍在资产池中，如何找到适合的买家，是急于转向轻资产模式的万达面对的难题。不同于尚有超过84％销售型物业的文旅城，已经开业的重资产模式万达广场，要转让并不容易，投资方需要根据租金回报率进一步评估风险。

这笔交易的另一个悬念来自地方政府。

在万达转让给融创的资产包中，包含13个文旅城，大多数处于建设阶段。每一个文旅城都由万达与当地政府签署投资协议。此番闪电易主，是否会触发当初投资协议中的违约条款？

一位接近融创的相关人士告诉《财经》记者，这可能是交易中的一个变量。王健林正在与相关地方政府积极沟通，争取支持与理解。但对地方政府来说，项目运作起来最为重要，政府更看重业绩。如果融创的新团队来负责文旅城，政府可能确实会有疑虑。目前融创只负责销售文旅城产品，万达负责运营管理，或许能降低文旅城易主的不利影响。

在此次交易中，融创、万达、富力三方都同意今后继续在文旅项目、电影等多个领域全面战略合作。

一位乐视员工告诉《财经》记者，下一步乐视影业将可能以自制内容路线为主，而万达院线长于线下渠道建设，日后乐视可与万达形成互补融合。

交易期间，市场异动不断。7月19日，富力一笔2022年到期的7.25亿美元债券价格一度下跌2.4％，创2016年12月以来最大跌幅。7月18日上午，融创股价一路下跌，最大跌幅达12.79％，创2015年7月以来最大幅度。短短数小时内，融创市值蒸发了近66亿元。融创系国内债券也在18日午后大跌。

但7月19日、20日，融创股价连续大涨，涨幅分别为7.9％和14.19％，富力股价涨幅分别为1.41％和6.81％。7月20日，融创收报19.64港元，富力收报13.80港元。

（本刊实习生雷嘉豪对此文亦有贡献）