产能利用率的低企决定了本轮美国经济复苏仅仅是“小阳春”，难以复现之前烈火烹油的盛况。基于类似的原因，信用风险溢水未来难以进一步走低，而出现触底回升的趋势

文/刘海影

2016年下半年，市场上对美国经济以及全球经济一片悲观看淡氛围中，我开始坚定看多美国经济；今年一季度末的文章中，我维持对美国经济的乐观估计。

到现在，看多美国经济已经成为一致预期，全球股市迭创新高，似乎也为这种乐观情绪提供了背书。短期内，似乎的确没有什么事情值得担心，美国经济在继续创造就业岗位，劳动薪酬在提升，企业在致力于投资，短期与长期国债收益率在提升，美联储的各位要员不断发声，不仅要加息，也会启动缩表流程……事情真的会一直这么一帆风顺吗？

如果说去年底，在我们的水晶球中，一路望过去都是绿灯，看不到美国经济转折下滑的迹象，那么，现在这个时刻，虽然短期看仍旧是绿灯，在不远处，红灯却已经开始闪烁。

企业与实体经济

去年末，美国企业的设备资本开支开始出现正增长，是促使美联储等机构开始看好美国经济的重要原因。这并不奇怪。即使消费占美国经济支出的绝大比例，设备开支却在更大程度上决定了PMI、就业增长等指标，也决定了美国经济能以多快的速度扩张自己的生产能力。

一般而言，企业界只有在对未来信心改善的情况下，才会冒险投资于未来。今年以来，企业设备开支指标的好转，很大程度上受到去年下半年来美国企业资产负债表修复、信用风险溢价降低支持。

信用溢水是相当重要且敏感的指标。一般情况下，当美国经济繁荣之时，该指标下行，表明美国金融界降低对风险的定价，资本配置意志青睐风险，有利于企业扩张投资，在繁荣顶点，该指标往往跌至0.5％甚至更低水平；相反，在经济萧条期间，信用溢水上升，金融界担心低信用等级企业的破产风险，而对风险标出高价，企业风险偏好降低，在萧条结束前该指标往往可以上升到1.5％甚至更高水平。例如，在2008年金融危机期间，该指标冲破3％，是战后50年来最高点。

2014年中美国经济有一段时间表现不佳，重要的原因正在于2014年中信用溢差的上行。这一变化进一步强化了企业界修复自己的资产负债表的冲动，实际上，这一冲动在金融危机之后一直是美国企业界最大考量，争先恐后地通过缩减资本开支、降低负债、回购股份等手段，优化自己的企业基本面。风险偏好的降低，促使美国企业家以快于历史水平的速度削减库存，其结果是使美国经济陷入到典型的“主动去库存”周期运动中。

2016年初，企业资产负债表取得阶段性进展，信用风险溢价开始见顶回落，这在一段时间滞后之后，开启了美国企业界下一阶段的扩张，带动美国经济在全球经济中率先复苏。

另一方面，从长期状况来衡量，2008年金融危机造成的影响并未完全消除。图1显示，即使经历九年的漫长、缓慢的修复，美国实业界的产能利用率仍旧低于其上世纪60年代平均水平，过剩产能比率维持在23％- 25％的水平，而历史平均水平仅在21％左右。

产能利用率是相当重要的指标，不仅在很大程度上显示出美国经济体内部的资源配置效率是否修复，也影响到美联储对于未来经济形势的判断与货币政策取向。产能利用率的低企决定了本轮美国经济复苏仅仅是“小阳春”，难以复现之前烈火烹油的盛况。

基于类似的原因，信用风险溢水未来难以进一步走低，而出现触底回升的趋势。

从各经济主体长时间段的资产负债行为来看，美国经济长期增长潜力受损的情况也有充分展现。从图2可以看出，长时间来看，非金融企业借钱投资（蓝色块显示其净资金流情况），是资金的融入方，这代表着企业在努力挖掘有效投资机会，而居民、国外部门则是主要的资金提供者。

过去半个多世纪，出现过三次异常状况，分别是1992年伊拉克战争时期美国经济短期衰退、2002年美国新经济泡沫崩溃，以及2008年全球金融危机，这三个阶段美国企业界信心受挫，不再勇于投资，转而成为资金的净融出方。这三个时期都对应着美国经济衰退的状态。

2016年之后，异常情况再次出现，美国企业界再次回避风险、拒绝投资，成为资金的净融出方。企业资产负债行为变化与产能利用率情况、信用风险溢水情况，互为因果，都揭示出美国经济增长潜力受到伤害的基本面。

我们的模型则预测，下半年美国GDP维持温和增长，预期全年增速2.6％左右，比上期略有调升。

居民、政府与美元

这种环境中，美国就业市场继续维持扩张，工薪增速、企业支付的单位成本将会进一步上扬。按照我们模型预测，2017年非农就业增速可望维持在1.7％的水平，高于2016年的1.5％。失业率也有望继续缓缓下跌，到年底维持在4.3％左右，为近20年来的低点水平。

就业与居民收入增长将会继续对核心CPI施加压力，在可以预见的时间之内，核心CPI轴心将保持在2％左右，给予美联储充分的理由执行其加息议程。与此相关联的是美国房地产市场情况。

多年复苏之后，美国新房开工量已经超越历史均值，进一步扩张的动力有限，但是，较低的抵押贷款利率、家庭资产负债情况改善等因素，将会起到支持作用，新房开工量有望小幅下滑，但维持在较高水准，而房价则会维持温和增长。

作为一个典型的内向型大国经济体，在经济复苏期间，美国贸易逆差有扩张压力。到2017年底，贸易逆差占美国GDP比例可能上升到4.4％左右，略高于过去20年的平均水平4％，不过低于最高峰时期创下的7％的纪录。

特朗普政府谋求的减税+扩大基建的政策在政府内部面临很多掣肘，推行力度或有限，即使如此，在一段时间之内，美国联邦政府国债存量增速仍旧有可能小幅攀升，到四季度才有所滑落。总体而言，美国政府赤字将会维持在较高水平。

远处闪烁的红灯，对于美国银行来说，提出了挑战。经济复苏以来，银行界的日子比较好过，但不要忘记，银行经营的是风险。在经济复苏行进到下半场、信用风险可能转折上行、企业盈利下滑的环境之中，银行将会变得更加保守。放贷意愿的下滑可能导致银行降低长期资金成本，而愿意以更高的代价争夺短期流动性，因此短期利率水平有望继续抬升。

基于高企的核心CPI、经济的温和增长以及就业市场的持续扩张，美联储大概率将会继续其未完成的加息议程，2017年全年加息三次。

年初时候，看多美元的声音占据主流，我们报告指出，“目前市场一致预期的美元强劲，可能并不会成为现实”，一季度末则进一步指出，“未来一段时间美元可能继续维持箱体震荡”，随后美元的走势的确按照我们的预测行走。不过，经过五个月的下滑之后，美元在下半年有望重拾升势。最关键的因素不仅仅在于美联储加息，事实上，这一因素很可能已经被市场预期消化。

美元作为全球储备货币，其币值波动在很大程度上取决于国际资本配置意志。在全球经济繁荣时，全球资本更倾向于配置新兴经济体等风险资产，从而支持非美货币；而在全球经济衰退期，全球资本更加谨慎，美元“安全岛”效应凸显，美元汇率更容易上升。从指标上看，信用溢差与美元涨跌具有同步性：信用溢水上升之时，风险的溢价上升，资本配置意志变得保守，美元相对于非美货币的国际清算货币的价值被看重，美元倾向于升值。

而我们前面提及，我们的模型预期信用风险溢水将会触底回升，叠加在不远处闪烁的经济红灯信号，美元很可能在三季度扭转之前的弱势，录得上升。果如此，人民币、日元等非美货币有可能度过其平静期，下半年将会经历更大贬值压力。

（作者为朝阳财富首席经济学家，编辑：苏琦）