追本溯源，困境背后的根本原因在于新三板的定位实质上并不清晰，目前新三板市场已完成“量的积累”，稳定快速发展更加需要“质的突破”

文/本刊记者 陆玲编辑/王东

随着越来越多新三板挂牌公司开始谋求IPO，三类股东的问题开始越发凸显。

统计数据显示，截至目前，公告进入IPO辅导但未申报的挂牌公司已突破500家。与此同时，IPO首发申报但未过会的挂牌公司达130家；IPO申请已过会但未上市的挂牌公司3家，IPO成功上市的挂牌公司18家。

所谓三类股东，是指新三板公司中以契约型基金、信托计划和资产管理计划（含定向、专向和集合型）为形式的股东，其共同特点是基于契约关系建立的一种资金组织形式。作为目前新三板的主力投资资金，据机构不完全统计，其中存在三类股东的企业占三板挂牌企业数的80％，占拟IPO企业总数的40％。

从去年开始，三类股东的问题一直成为拟IPO企业的心病。各方一直试图从过会案例寻找蛛丝马迹。但监管层一直未明确给以回复，也未形成原则性审核要求。

为了IPO，部分“等不起”的新三板企业不得不先清理这三类基金。合理的退出渠道目前被堵死，极大影响前端资金的投资热情，这让本就低迷的新三板市场雪上加霜。

在监管趋严、挂牌成本提升、流动性紧张的市场环境下，新三板对企业的吸引力越来越小。大量的优质企业在逃离新三板。目前证监会IPO排队的企业中，新三板已经成为了重要的拟IPO企业来源。伴随着新一波摘牌潮的来临，新三板负增长时代已悄然来临。

在各方焦灼不安之际，证监会通过一份落款于7月8日对人大建议的答复函，首次对“三类股东”问题进行回应，称正在积极研究“三类股东”作为拟上市企业股东的适当性问题。

稍早前的7月6日，中国基金业协会会长洪磊在创业投资及早期投资百人论坛上表示，监管层正在私募基金登记备案中全面落实《基金法》要求，推动“三类股东”问题妥善解决。

“这说明监管层已在研究制度层面的化解方案，但短期内仍有较大难度。”申万宏源证券研究所市场研究总监桂浩明告诉《财经》记者，三类股东的问题其实是新三板的问题。能否妥善解决这个问题关系到新三板的发展。

制度衔接待解

“三类股东的问题从某种意义上来说，就是资本市场上不同层次间的衔接不畅。可以通过制度前置来解决这个问题。比如以合适的方式来赋予这三类股东具有法人或者类法人的资格。事先规定哪类可以哪类不可以。不要等到上会了再提规范的成本很大。”桂浩明告诉《财经》记者。

证监会通过对人大建议的答复函，表示正对“三类股东”作为拟上市企业股东的适当性问题积极研究，这被焦灼等待的新三板拟IPO企业以及参与各方理解为极大的利好。

不过，据《财经》记者了解，在监管层着力解决IPO堰塞湖的市场情况下，短期内出具体的解决方案仍有较大难度。事实上，去年底，全国股转公司监事长邓映翎就曾公开表示，关于三类股东的问题正在和证监会沟通，相信很快就会解决。但截至目前仍没有解决。

证监会一直对拟IPO企业的股东有200人的限制和适格性（法律用语，即合适的资格）要求。实践操作中，投资于拟IPO企业的基金，也都是公司型私募或合伙企业，并不包含资管计划或信托计划。

根据证监会的《首次公开发行股票并上市管理办法》，明确要求“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷”。

根据审核原则，委托持股一定意义上意味着股权不清晰。因为契约型私募基金没有法人资格，资管计划和信托计划不符合适格性的要求，在穿透式核查的要求下，证监会无法审核最终的实际投资人。

今年3月，上交所官微发文表示，对于股东中包含信托计划、契约型基金及资管计划等持股平台的拟上市公司，在IPO审核过程中，可能会因存续期到期而造成股权变动，影响股权稳定性。

而对于已上新三板再IPO的企业来说，其上新三板以后，大多都已通过定向增发或二级市场做市交易，增加了一些外部股东，其中可能既有一级市场资金也有二级市场资金，不排除有这三类产品。

自从2015年10月份股转公司明确三类股东可以投资挂牌公司之后，大量契约型私募基金、资管计划涌入新三板。据机构不完全统计，其中存在三类股东的企业占三板挂牌企业数的80％，占拟IPO企业总数的40％。

股转系统之所以放行资管计划和契约型私募基金，一方面，与传统的公司型基金或合伙基金相比，资管计划、契约型私募发起设立灵活、税负成本优势明显。另一方面，有助于新三板机构投资者的培育和流动性的改善。

“三类股东”不具备法人资格，但却是一种很便捷的基金管理模式。一般只要出资人签字就行，不需要工商变更，税负很低。而有限合伙型基金成立手续繁琐，设立周期长，税负重。

中科沃土基金董事长朱为绎表示，三类股东本身是重要的基金产品，是一种更先进的基金形式，不应该成为A股上市的绊脚石。由于能够直接带来资金，“三类股东”在新三板挂牌企业发展过程中发挥了非常重要的作用。在支持中小创企业发展方面的作用不容置疑。

自2016年下半年“三类股东”问题被曝出，到如今，其审核口径几经流变。

海辰药业、长川科技等个别含三类股东的新三板挂牌公司，通过一些技术操作，得以在某种程度上回避了三类股东的问题，成功过会，市场一度以为“三类股东”将不构成系统性障碍。但随着后续几个案例的被否，一切又回到原点。企业的心态犹如过山车，在清与不清之间来回摇摆。

最近过会的万马科技，证监会在反馈意见中明确提及三类股东需穿透核查至自然人或国资主体。而万马科技股东中并不存在此类问题。

在前期IPO审核常态化的环境下，一些此前较早就申报IPO材料的新三板拟IPO企业审核进度疑似冻结。

不完全统计，截至目前，正在申请上市的海容冷链(830822.OC)、有友食品(831377.OC)、海纳生物(831171.OC)等一大批股东结构中含有三类股东的公司审核进度仍处于停滞状态。其中，海容冷链2015年11月开始IPO排队。截至目前，已经排队近600天，是所有新三板排队IPO公司中排队时间最长的公司之一。

清理难题

清还是不清？含有三类股东的拟IPO企业进退两难。

鉴于目前的审核要求，在递交上市材料前清理干净三类股东，是很多券商投行给拟IPO公司的建议首选。

“寄希望于监管层完全放行三类股东几乎不可能。三类股东肯定是要清理的，现在三类股东不符合基本的审核原理，和大的证券法相违背。”一位投行人士告诉《财经》记者。

上述投行人士告知，存量的三类股东问题多是2015年或2016年进入的。2017年之后提交的挂牌项目多已在投行的指导下清理掉了。

上述投行人士告知，该券商承接的IPO项目多来源于三板已挂牌企业，他们给的建议就是摘牌退市，重新申报。“因为之前审过一次，再有三个到六个月的辅导期就可以，不需要一年到两年的辅导期。”

据悉，目前天风证券、财通证券、申港证券、红塔证券、首创证券等中小券商，手中的IPO项目几乎全部来源于新三板。其中，典型的是天风证券。目前天风证券有6个项目在排队IPO，而这6家企业都来源于其在新三板督导的企业。新三板已成了很多中小券商在IPO上弯道超车的抓手。

请神容易送神难，清理三类股东的成本之高，难度之大超乎很多企业的想象。

其实，从三类股东的角度，这些基金陪跑企业很多年，如今要上市了，不能享受这份回报也很沮丧。合理的诉求给合理的回报可以理解，协商解决就好。

但据《财经》记者了解，问题是目前甚至有三类股东把这做成了一门“生意”，专门在市场上买入拟IPO的企业股票，与公司谈退出，狮子大开口，开出让企业无法承受的天价。

很多通过二级市场买进公司股票的三类股东，可能只买了1000股-2000股。但却开价30％的月化收益率才同意回购，没有任何商讨的余地。

“他们是看准了企业要IPO。几乎所有公司都会选择妥协，而做三类股东生意的人，即便买到了假IPO公司，也能从容在二级市场退出。”一家三板挂牌公司董秘告诉《财经》记者。

最难的要数高价定增进入的股东。特别是2015年牛市中，高价完成定增的公司，现在市场股价不到定增价的50％。一旦2016年年报业绩不好，根本不可能按照一年前定增的价格回购。事实上，任何低于定增价格回购或转让的方案，都很难被定增股东接受：现在的亏损是浮亏，一旦转让出去，变成真实的亏损了。

目前三类股东进入挂牌公司有两个途径，一是参与定向发行，二是二级市场买入。参与发行的股东，企业可以自行选择。但二级市场买入的，企业无法控制。就算新三板企业暂时没有“三类股东”，在没有停牌上报材料之前，始终存在“三类股东”随时进来的隐患。

为避免三类股东的介入，挂牌公司会放弃选择做市交易，或者有的转为协议交易。今年上半年，已经有150家企业做市转协议。原来响应号召，选择做市交易的一些新三板企业开始抱怨不已。

有董秘向《财经》记者坦言，申报前也曾试图清理三类股东，但效果十分有限，只好带着三类股东申报。

流动性干涸

由于“三类股东”是目前新三板的主力投资资金，尤其是契约型基金最为普遍。如果IPO要求必须清理，那么参与新三板投资的资金将大大减少，本已交易清淡的新三板将雪上加霜。

据Wind数据统计，今年以来，三类股东认购新三板增发股份大幅减少，资金流失达到82％，而投资规模也较去年出现了超过六成以上的缩水。其中，契约型私募是缩水幅度最为明显的股东类型。统计显示，该类投资者参与定增93次，总规模达11.71亿元，两项数据分别同比下滑71.90％和73.47％。

与2016年相比，今年新三板整个定增市场也出现了整体下滑。统计显示，上半年共有1534家挂牌公司完成增发融资646.90亿元；这一规模较去年同期下降了13.22％。

目前公募进入新三板主要是发行专项产品，但目前新入资金规模几乎处于停滞状态。6月迄今只有两只公募的专项产品参与两家挂牌公司的定增。

“我们原计划发行的专户产品，现在全部暂停。部分刚刚挂牌的新三板企业已经明确拒绝专户产品的投资。”一家公募基金专户人士称，如果三类股东问题解决不了，日后公募基金入市就更遥遥无期。公募基金入市不是来当“接盘侠”。

其实，据《财经》记者了解，公募基金入市新三板作为前提条件早有制度规划，但截至目前，仍未出台相关规则或者指引。

由于IPO对三类股东态度不明朗，现在很多有IPO计划的三板企业融资时，都只允许有限合伙形式的基金进入。新鼎资本张驰介绍，从去年开始就不再用契约型基金进行新三板投资，基本上都设计为有限合伙式。

清理三类股东，给新三板做市转让交易方式带来打击。为避免三类股东的介入，有大量优质企业将做市交易转为协议交易。今年以来，做市转协议的企业数量不断增多。统计发现，截至目前，2017年已经有164家企业做市转协议。

“去年中国私募7万亿元规模，有限合伙式基金应该不到三分之一，其他的都是契约型、信托计划和资管计划，如果这三类都不再投新三板，无疑会对这个市场造成非常重大的打击。”张驰称。

再定位之争

“三类股东的问题其实是新三板的问题。如果三板发展得足够好，就不会那么多企业转板。”桂浩明告诉《财经》记者。

过去几年，新三板实现了跨越式发展。目前，其挂牌公司的数量突破了万家，已达11269家。但不能回避的是，新三板现在到了一个瓶颈期：改革推进缓慢，流动性问题难解，创新层制度红利无法兑现等。优秀企业在新三板看不到希望。企业挂牌意愿下降，已挂牌企业怨气纷纷。

新三板无论是三板做市指数还是三板成指已快跌至基点。新三板整体市场日均成交金额长期徘徊在10亿元左右，1000多家公司，绝大部分是僵尸股，没有任何交易。

自2016年新三板进入强监管以来，券商等中介机构的责任和风险都在加大，但是其收益并没有相应提升。越来越多的券商被迫收缩战线。

中阅资本总经理孙建波告诉《财经》记者，当前基金销售渠道基本上都对新三板基金关闭了。过去很多券商成立独立于投行部门的新三板总部，现在很多券商也开始了回撤，因为定位的不明晰，导致大家看不清楚新三板的未来。

目前市场需要急迫解决的，是新三板创新层优质企业的流动性问题。新三板分层之后应该匹配差异化的制度。但新三板的投资准入门槛过高，加上三类股东的投资热情的冷却，流动性问题估计一时难解。

此前市场寄希望在现有基础上再分出精选层，证监会并未给出明确回复。

“这些困境如果无法破局，则很可能导致新三板市场负反馈环的形成。这种负反馈环一旦形成，无疑将直接影响到多层次资本市场服务实体经济的政策目标的实现。”中国政法大学商学院院长刘纪鹏认为。

追本溯源，困境背后的根本原因在于新三板的定位实质上并不清晰。目前新三板市场已完成“量的积累”，稳定快速发展更加需要“质的突破”，下一步如何发展关键还是要先明确新三板的定位问题。

相对主流的声音是支持新三板做独立的交易所。今年6月底，刘纪鹏等10大教授上书，新三板不应仅仅“俯身做小”，做主板市场的资源传输渠道，而是应该争做中国的纳斯达克，真正成为名副其实的“北交所”。

刘纪鹏认为，在明确和消除新三板和A股市场之间的对接机制和制度障碍方面，其实完全可以做到该IPO的去IPO，该转板的转板，合理引导挂牌公司的资本发展预期。

但市场也有不同的看法。7月18日，中央财经大学中国企业研究中心主任刘姝威在微博发长文称，将上市公司直接进入主板的IPO供给模式转变为从新三板转板到主板的供给模式，在一定程度上取代目前的发审制度。这一提议是将新三板市场当作了A股的预备板市场。

朱为绎也表达过类似的观点。在他看来，时间是最好的发审会，新三板市场是一个机构投资者市场，经过机构投资者检验三年以上的企业，再转到A股市场，有利于提高上市公司质量，保护中小投资者的利益。

究竟是中国的纳斯达克还是A股市场预备板？

据《财经》记者从接近监管层人士了解，其实监管层也在摸石过河，如果让新三板的交易制度A股化，又担心重走A股的老路。

“其实，监管层还是希望新三板最终成为一个创新，包容的市场。”安信证券新三板研究中心负责人诸海滨接受《财经》记者的采访时表示。

事实上，今年2月10日，刘士余主席在监管工作会议上谈及多层次资本市场建设时指出，新三板既要有苗圃功能，又要发挥土壤功能。让“能够转板的就转板，不愿意转板的就在新三板里面绽放”。

但无论怎么样，无疑，新三板需要尽快明确定位。这个新生的市场正在被逐渐边缘化，随着大批优秀企业的流失，有声音认为，新三板已得到了不得不改革的时候。

就在新三板徘徊不前的情况下，近期，香港交易所已就设立创新板征求市场意见，旨在吸引更多高科技、互联网等类别的内地企业赴港上市。创新板无疑会对新三板产生明显的冲击，可能带来新三板优质企业的流失、资金分流等负面作用，或倒逼新三板市场的改革。

今年上半年，新三板市场迎来一波“退市潮”。数据显示，上半年新三板摘牌企业数量高达160家，占历年累计摘牌企业数量近六成。仅7月3日，新三板摘牌了18家公司，创历史之最。在主动摘牌的企业中，绝大部分都是申请去沪深交易所IPO或者是被A股上市公司并购。