引入逆周期因子可以解决原有机制内嵌的“非对称贬值”问题，可被视为中间价形成机制的完善。虽然透明度有所缺失，但是随着汇率市场化改革的继续推进，中间价形成机制还会不断调整

文/本刊记者 韩笑编辑/袁满

去年人民币汇率贬值6.5％后，很多国际投资者在2017年初认为人民币将继续下滑。主流国际投行预计，人民币兑美元汇率将由2016年底的6.95左右进一步贬值到7.2－7.3。令人意外的是，人民币在上半年升值2％。

5月26日，货币当局表示将在汇率中间价定价机制中引入逆周期因子，触发了人民币汇率在年内的第二波升值。新公式下，人民币兑美元汇率中间价将变为“前一交易日收盘汇率+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”的形成机制。

这次中间价形成机制改革一时间引发了市场争议，有观点认为央行明显有意维稳人民币汇率，强化中间价的政策意图与汇率市场化改革方向背道而驰。有外资行人士对《财经》记者表示，国际投资者对这次改革的反映不是很正面。

不过，海外市场很快就领会了新的政策意图，外资投行纷纷上调了2017年底人民币汇率预期，外汇交易策略也有所改变。5月最后一个交易日，离岸人民币兑美元汇率（CNH）在几无抵抗之下，迅速重返6.75上方。

也有分析人士认为，引入逆周期因子可以解决原有机制内嵌的“非对称贬值”问题，可被视为中间价形成机制的完善。虽然透明度有所缺失，但是随着汇率市场化改革的继续推进，中间价形成机制还会不断调整，将有助于汇率调节成为货币政策更加有机的组成部分。

启动“8·11”汇改已接近两年时间，市场和货币当局对汇率波动的容忍度都有所提高。市场人士也希望，在资本外流压力缓解、人民币汇率预期企稳的情况下，央行接下来应继续适时推进人民币汇率改革。

年内第二波升值

人民币汇率在年初CNH一波领涨下，今年上半年大部分时间都维持在6.87－6.9区间窄幅波动。

5月24日，国际评级机构穆迪出人意料下调中国主权信用评级，离岸人民币市场在短暂震荡后迅速企稳反弹，当日CNH稳定在6.87附近，在岸人民币兑美元汇率（CNY）小幅下跌12点，官方收盘于6.8909。穆迪的举措并未转化为市场明显的空头情绪。

第二天，受大行补充美元流动性影响，境内外人民币汇率更是双双走高，CNH回升至6.85左右。当天有外资行外汇交易员表示：“有央行在后面撑腰，大行砸了一轮盘（即提供美元流动性）。”

5月26日，人民币中间价小幅调贬3个基点，此后CNH继续上涨。当日上午市场传出，央行有意调整人民币中间价定价机制，引入“逆周期调节因子”，弱化上日收盘价对中间价的影响。

随即中国外汇交易中心在下午发布答记者问，证实确实考虑在人民币兑美元汇率中间价报价模型中引入逆周期因子，市场将其解读为央行有意提振人民币汇率。受此消息影响，CNH继续飙升，接连升破6.83、6.82关口，一度涨逾300点至6.8186，回升至去年11月初的水平。

中国金融四十人论坛高级研究员管涛认为，这波人民币汇率反弹的一个触发因素就是货币当局对外披露要在汇率中间价定价机制中引入逆周期因子。“随后市场猜测货币当局可能要引导人民币对美元更快的升值，市场预期发生了变化，空翻多再加上离岸市场流动性较少，出现了价格大幅波动。”他对《财经》记者说。

与年初那波升值类似，离岸市场流动性趋紧再次“助攻”CNH大幅走强。接连几个交易日，香港离岸人民币HIBOR连续飙升。5月31日，香港离岸人民币隔夜HIBOR暴涨15.7个百分点至21.0793％，为1月6日来新高。市场人士表示，CNH流动性抽紧一方面导致做空人民币的成本大增，另一方面带动了境内USD/CNY抛盘明显，CNY也就随即飙升。

有市场人士对《财经》记者表示，去年央行干预后，空头不愿撤退，结果损失惨重。后来吸取了教训，年初那次就有了主动撤退的行为。而这次索性就几无抵抗，“从善如流”了。

5月31日，空头很快“缴械投降”，CNH快速突破6.81－6.75数个关口，盘中一度涨至6.7428，日内大涨超700点，创去年11月以来最高。CNY官方收盘价也强势收升400点，报6.8210。

受5月末最后几个交易日的拉升，5月人民币兑美元汇率累计升值1.1％，创14个月来最大单月涨幅。

6月1日，人民币兑美元中间价大幅上调543个基点报6.8090，重返去年11月10日以来高位。在中间价带动下，境内外人民币继续走高，CNY官方收盘价报6.8061，CNH稳定在6.75一线。接下来几个交易日，双双小幅回调，最新的CNY和CNH均保持在6.82附近，基本回到去年底美元走强带动人民币贬值前的水平。

争议中间价改革

这波升值的重要触发因素就是货币当局对外披露考虑在汇率中间价定价机制中引入逆周期因子，但是这次中间价改革也引发了市场的极大争议。

5月26日，中国外汇交易中心发布答记者问表示，近日外汇市场自律机制汇率工作组考虑在人民币兑美元汇率中间价报价模型中引入逆周期因子。新公式下，人民币兑美元汇率中间价将变为“前一交易日收盘汇率+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”的形成机制。

外汇交易中心解释称，汇率根本上应由经济基本面决定，但在美元指数出现较大幅度回落的情况下，人民币兑美元市场汇率多数时间都在按照“收盘价+一篮子”机制确定的中间价的贬值方向运行。因此，以工商银行为牵头行的外汇市场自律机制汇率工作组建议，在中间价报价模型中增加逆周期因子，主要目的是适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”。

并且表示，逆周期因子根据宏观经济等基本面变化动态调整，有利于引导市场在汇率形成中更多关注宏观经济等基本面情况，使中间价报价更加充分地反映我国经济运行等基本面因素，更真实地体现外汇供求和一篮子货币汇率变化。模型参数由各报价行根据对宏观经济和外汇市场形势的判断自行设定。

分析人士认为，中间价引入逆周期因子会一定程度上削弱前一日收盘价的影响，也就减少了市场波动对中间价的影响，同时降低了汇率形成机制的透明度。

市场人士均认同，此前的中间价形成机制内嵌了“非对称贬值”问题，即美元走强，人民币走弱，但美元走弱，人民币却不能像其他货币一样走强。正如今年4月份后，美元指数从101降至97，人民币汇率基本不为所动，仍维持在6.88一线。

中国社科院世界经济与政治研究所国际金融研究室副主任肖立晟认为，产生这种现象的主要原因是不成熟的汇率形成机制。2016年2月开始运行“收盘价+一篮子货币汇率变化”机制，当时境内外汇市场没有出清，市场认为人民币汇率没有贬值到位，收盘价相对中间价有向下的贬值压力。

在他看来，解决这一问题的更好方案是直接向浮动汇率过渡，而且无论从外部环境还是境内外债规模考虑，目前是过渡到浮动汇率的良好时机。但是央行选择了重新掌握中间价定价权，汇率改革实际上是在走回头路，由偏向浮动汇率转向了偏向固定汇率。

新加坡华侨银行经济学家谢栋铭表示，引入逆周期因子确实是解决“非对称贬值”问题很好的数学方式。但是整个中间价形成机制的透明度有所降低，除了之前的人民币三个篮子的权重和过滤机制系数，新引入的衡量宏观经济的系数也不透明。

但是，管涛认为，有时候透明度也是有成本的，“大家都知道昨天收盘价跌了，今天中间价继续跌。夜间美元强的话，第二天中间价也会跌。这就容易形成一致性预期，所以增加一些摩擦因素也不见得是坏事”。

从国际经验来看，管涛指出，新加坡参考一篮子货币的汇率制度也没有公布篮子的具体构成，但这没有妨碍经过较长时间市场运行后，市场机构能够将篮子模拟出来。所以，“不一定就意味着央行就要绝对的透明”。他认为，既然此前的机制有缺陷，只反映了外部的冲击，而没有反映国内基本面变化的影响，而且容易形成单边一致性预期。那么，引入逆周期因子是比以前有进步的。

中金公司首席经济学家梁红也对《财经》记者表示，这次改革是中间价形成机制不断完善的一步。央行引入“逆周期因子”能够使中间价更多反映中国经济基本面，打破汇率单边贬值/升值预期的自我实现机制。她预计，随着汇率市场化改革的继续推进，中间价形成机制可能还会不断调整，这将有助于汇率调节成为货币政策更加有机的组成部分。

汇改方向不变

在2015年“8·11”汇改之后，汇率市场化改革迟迟没有更进一步，市场对于这次中间价形成机制改革是不是在走回头路的争议，又一次引发了对于汇率市场化改革进展的讨论。

央行研究局副局长王宇在本月中的公开论坛上则再次重申，汇率市场化改革的方向没有变。汇改接下来要进一步减少政府对外汇市场的干预，进一步扩大人民币汇率的浮动区间。

虽然改革的方向始终是明确的，但是对于汇改的路线图和时间表，货币当局和市场一直以来都有些莫衷一是。市场希望汇改可以走得更快些，但是货币当局对“8·11”汇改引发的市场剧烈震荡似乎仍心有余悸。

有专家认为，目前中国去外债已过阶段性高峰期，而且在外汇管制加强下，资本流出局面已经好转，所以走向浮动汇率制度已迎来较好时机。

中国社科院世界经济与政治研究所全球宏观经济研究室主任张斌表示，现在的条件比当初进行汇改时已经好太多了。“既然我们知道应该走的方向是浮动汇率制度，对于决策者来说这一步要不要迈过去，需要冒一次险。”他对《财经》记者说。

张斌建议，货币当局必须对引入浮动汇率以后的外汇市场异常波动有容忍度，不轻易再度干预外汇市场，这关系到货币当局信誉和市场预期。另外，加强外汇相关数据的透明度和分析，用事实和逻辑打消各种恐慌性言论。

在管涛看来，今年以来人民币兑美元汇率波动已经超过了2％，意味着按照IMF的标准，人民币汇率已经实现有管理的浮动，而不是事实的软盯住汇率安排。他认为，考虑到市场和政府都需要逐渐适应和接受的过程，包括这次中间价改革都可以视为临时性的措施，都是为最终走向清洁浮动创造条件。

自“8·11”汇改已有大约两年时间，管涛表示，从“8·11”汇改初期的情况来看，国内外市场反应都很大，不得不使改革的力度和节奏有所调整。“从以前的经验看，货币当局对外汇市场的把控能力还是很强的，‘8·11’汇改之前几次汇改也是有进有退，进退自如。但是没想到‘8·11’汇改会有这么大的市场反应，我想是超乎了货币当局的预料。”

至于汇改下一步的路线图和时间表，他认为，从有管理的浮动到清洁浮动有很多条路，每条路径都各有利弊，同时又面临国内外的诸多不确定性，所以只能事前做好情景分析和压力测试。虽然现在采取了一些临时性措施，但并不意味着改革就停滞了，可以利用这段时间做好“家庭作业”。

管涛指出，汇率制度改革不能单兵突进，要与金融部门和实体经济改革相互配合。因此他建议加快货币政策框架转型，从根本上讲要有一个清晰、可信的货币政策框架，才可能充分享受汇率浮动带来的好处。另外，顺周期的跨境资本流动可能会加大汇率超调的风险，所以需要考虑对跨境资本流动的宏观审慎管理，协调汇率机制改革和资本账户开放。但需要注意的是，任何资本流动管理措施都不能替代必要的调整和改革，而都只是为之争取时间。

管涛强调，这些功课，不论有没有汇率改革，现在都是可以做的，而且做得越早，将来改革就越主动。

梁红也预计，在资本外流压力缓解、人民币汇率预期企稳的情况下，央行下一步可能会适时推进人民币汇率改革，可能包括减轻央行干预和对冲的压力、扩大浮动区间，完善外汇市场等。