随着中国经济迈向以消费主导、技术创新驱动的发展阶段，下一阶段金融自由化的重点应放在提升金融市场的定价机制和功能效率上
文/施东辉
在2014年的美国金融学会主席就职演讲中，金融学家路易吉·津加莱斯有些沮丧地问了这样一个问题：“金融对社会有好处吗？”他当时的回答是：“以当前的知识状态来看，不存在任何的理论原因支持金融部门在过去40年的所有增长是有益于社会的观点。”
过去数十年不断爆发的金融危机让人们对金融体系的稳定性产生质疑，促使经济学家和政策制定者开始重新思考金融自由化进程及其在经济发展中的作用。经历了深刻反思和大量研究，现在的人们倾向于认为，相对于实体经济，速度过快、力度过大的金融自由化将带来金融部门畸形繁荣，导致资产泡沫的过度扩张和社会资源的巨大错配，随后以金融危机的形式对实体经济造成巨大冲击。岁月仓促，世事如棋，当下的中国也面临着金融行业过度繁荣、资产泡沫隐现等相似的景象，在金融自由化的路径下分析和审视这些问题，为中国更好地选择金融发展之路提供重要镜鉴。
金融自由化的三大表象
2012年后，随着中国经济进入“三期叠加”阶段，经济增长有所减缓。为应对增长速度滑出底线，中国加快了金融自由化的改革进程。希望通过金融自由化缓解实体企业“融资难、融资贵”的矛盾，增加投资总量，提高投资效率，进而促进经济增长。在上述改革逻辑下，发端于2012年的金融自由化主要以利率市场化为核心，通过传统借贷形式以外的融资工具、融资途径、融资模式等层面的金融创新来对接不同经济主体的融资需求，促进借款的可获得性。
回顾这些年金融自由化的历程，可以发现其突出体现为如下三大表象。
一是影子银行无序扩张。
2013年7月和2015年10月，央行分别放开了商业银行贷款利率和存款利率的浮动上限，标志着利率市场化完成了最后一跃。在存贷利差空间被挤压后，商业银行的风险偏好被充分释放，纷纷进行信贷扩张抢占市场份额。与此同时，中国的资金流动性体系仍保持着条块分割的局面，横向上体现为大型商业银行、中小型商业银行、其他金融机构之间的流动性分层,纵向上体现为国家对信贷资金投向调控的利率二元化，结果是条块之间都存在期限溢价和风险利差。为了满足房地产、地方政府平台公司等部门旺盛的融资需求，同时通过不同流动性条块之间的套利保持高速的利润增长，商业银行开始“发明”各种影子银行产品，在监管的“道”和创新的“魔”的反复博弈中，形成了带有监管套利性质的影子银行体系。
与欧美交易型为主的影子银行体系不同，中国影子银行体系以融资型为主，主要信贷中介产品包括委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票这三类“核心”影子银行，以及去“通道”后的银行理财产品、证券公司理财产品，再加上财务公司贷款、民间借贷等。根据产品的规模来测算，影子银行的总规模已从2011年底的19万亿元迅速增长至2016年底的逾60万亿元之巨，与当年GDP的比值接近90％，出现了“爆炸”式增长。
二是杠杆交易盛行一时。
在金融自由化浪潮冲击下，以分业监管为导向的各个监管部门在促进本行业发展理念下，竞相放松对所辖机构业务创新的管制，各家金融机构以利润最大化为目标，放开手脚，大干快上，在金融创新的大旗下，“发明”各种新型的杠杆工具，金融市场脆弱性明显上升。
2010年3月证券公司推出融资融券业务以来，场外配资、股票质押回购、大股东股权质押、高杠杆收购等杠杆融资工具和模式相继推出，一时间杠杆交易盛行，投机之风大行其道。至2015年6月高峰时，杠杆资金存量达到4万亿元，占沪深股市自由流通市值的比例高达30％以上。杠杆资金具有顺周期特性，对股市走势助涨助跌，极大地放大了股市的波动性、调整速度和危害性。当市场发生连续下跌时，股价下跌和抵押物价值下降之间形成了所谓“死亡螺旋”（death spiral），结果是灾难性股灾。
三是网络借贷野蛮生长。
国内网络借贷从2007年开始起步，到2013年起出现爆发式增长，网贷平台数量从740余家猛增至2015年底的3433家，贷款余额近万亿元。P2P网贷平台的增长动力主要来自其能够向个人投资者提供比同等银行存款和理财产品更高的收益，同时向中小企业、个人等难以获得常规银行贷款的相关方提供信贷支持。在金融自由化的大环境下，大量民间金融以网络借贷的名义侵入了传统的银行信贷领域，它们从网络平台上吸收固定利率的存款，同时对外发放贷款。由于一段时间内存在着完全的监管真空，网络借贷在野蛮生长过程中问题凸显，连续爆发了包括e租宝、e速贷等在内的多起金融欺诈事件。据网贷之家统计，2016年全年，因提现困难、停业、跑路、经侦介入等原因累计停业及问题平台数量达到1741家。一时间，风声鹤唳，甚至出现了多起投资人聚众声讨的社会群体性事件。
金融“肥胖症”隐现
金融自由化和金融创新的初心在于更好地服务实体经济，但由于监管短板和金融机构逐利冲动、道德风险等因素最终脱离了和实体经济的联系，成为自我成长、自我繁荣的套利工具。在经历了狂飙突进式的金融自由化浪潮后，中国的金融体系在诸多方面都出现了“肥胖症”的迹象。
影子银行和互联网金融的扩张改变了传统的信用创造机制，降低了实际上的准备金率，使得货币乘数持续上行，进而导致整个经济的货币化程度不断提高。2011年-2016年间，货币乘数(广义货币M2与基础货币的比值)从3.92增加到5.02，虽然在此期间央行基础货币投放放缓，但货币供应量仍较快上涨，广义货币供应（M2）于2013年初起超百万亿规模，与国内生产总值（GDP）之比到2016年底达到了209.1％，较2011年大幅上升了30个百分点，较2008年则大幅上升了60个百分点，货币深化上升速度过快，直接导致了社会对资产价格上涨的预期。从国际比较角度观察，我国经济的货币化程度在全球主要经济体中仅次于日本，比美国和欧盟国家高出近100个百分点。尽管中国的高货币化程度与高储蓄率、直接融资不发达、M2统计口径较宽等因素有关，但即便剔除这些因素，广义货币供应（M2）增速较快，占GDP比例之高也是无可争议的事实。事实上，过去十年来，中国占全球信贷的比率已从5％大幅提高到25％，从另一个侧面反映出中国已经形成了信贷过度膨胀和货币过度深化的局面。
金融体系膨胀的另一个证据是银行业资产的加速扩张。近五年来，在GDP增速下降的情况下，银行业总资产却从2011年底的112万亿元增加到2016年底的226万亿元，增速远超GDP增速，且彼此之间的缺口越来越大。在国际上，中国银行业的总资产为全球第一，与GDP的比值为310％，这一水平不仅远高于金融体系以资本市场为主的美国，也高于金融体系以商业银行为主的欧盟国家。从微观层面来看，目前银行业上市公司的利润占全市场利润的比重高达46％，所有金融机构利润占全市场利润的比重高达57％，金融业发展“一骑绝尘”，对实体经济的“吸血效应”也越来越明显。
金融体系的过度膨胀还体现在其他非银金融机构的爆发式扩张上。在影子银行的快速扩张过程中，各类资产管理机构凭借其广泛的业务范围以及无风险资本和净资本约束的监管短板，大量承接银行业的表外业务，规模急速膨胀。根据海通证券研究所的测算，近三年来，私募基金、基金子公司专户、基金公司专户、券商资管、基金公司公募、信托业的资产规模年化增速分别为130％、123％、74％、51％、45％、23％，增速远远高于GDP增速和M2增速。特别是基金公司子公司，2013年管理资产额只有9000多亿元，经过2014年、2015年和2016年上半年的爆发式增长，目前规模高达10.5万亿元，创造了三年10倍的增长“奇迹”。
金融体系的过度膨胀最终体现在金融部门产出上。2010年，中国金融业增加值占GDP的比重为6.2％，到2016年这一比重增长到8.4％。根据纽约大学教授托马斯·菲利普在《现代金融发展的国际视角》一文中的分析，全球主要经济体金融业增加值占GDP的比例经历了一个漫长的增长过程，先后从19世纪中期的1.5％增长到20世纪70年代的4.0％左右，再增长到次贷危机爆发前的高峰值7％左右，其中美国在2006年达到了最高值8.3％，英国则在2009年达到了最高值9.3％，随后分别因爆发次贷危机和欧债危机而逐步下滑。可见，中国金融业目前在经济中的比重已超过了执全球金融业牛耳的美国在历史上的最高水平，接近金融业国际化程度最高的英国在历史上的最高水平。
金融是经济的“血液”还是“毒素”
金融一直被认为是现代经济的“血液”。但近年来的大量研究显示，金融自由化和金融发展的水平仅在上升至某一水平时是好的。在越过这一水平后，就会因金融风险上升和对实体经济的资源挤出效应而成为增长的一个拖累，甚至会成为经济运行的“毒素”。
其一，金融自由化过程不可避免地会带来货币深化水平的提高，但货币深化和信用扩张并非是中性的，并不会引起所有社会阶层收入的同步上涨，反而会引发不同阶层收入差距扩大等社会问题。近年来，社会大众对阶层固化的焦虑感与日俱增，背后的一大原因就是不同阶层的社会群体获得信用资源的能力和机会存在差异。弱势群体难以获得必要的信用资源，经济、社会地位较高的群体更容易获取信用资源，得以强化其经济地位。与此同时，信用膨胀引发资产价格上涨，有产阶层可以充分享有资产价格上涨收益，而弱势群体反而要更多地承担资产价格上涨带来的生活成本上升。在经济层面，弱势群体虽然边际消费倾向较高，但缺乏消费能力，而货币化受益群体边际消费倾向较低，但资产投资需求较强，从而形成了“穷人输出通缩、富人输出泡沫”的局面，内需消费不振和一二级城市房价持续上涨集中反映了这种结构背离。
其二，我国的金融自由化进程以融资工具创新为主线，而经济体系中存在大量对利率不甚敏感的僵尸企业和预算软约束融资主体，从而带来企业整体债务水平的大幅提升。近年来，非金融企业部门的杠杆率大幅提高，与GDP的比值高达165.3％，不但显著高于新兴市场105.9％的平均水平，也显著高于发达经济体88.9％的平均水平，在全球主要经济体中仅低于卢森堡和爱尔兰等离岸金融中心国家。企业部门的高杠杆使国内银行系统面临沉重压力，为金融体系和经济的稳健运行埋下了隐患。
其三，商业银行负债扩张和融资工具大量创新带来了流动性高度宽松，这些流动性部分通过非标资产形式进入了实体经济，但在实体经济回报率停滞不前的环境下，货币与宏观经济之间的传统联系开始被割裂，更多的流动性经过各种通道、杠杆结构投入到金融资产上，导致包括房地产在内的广义金融资产价格持续膨胀，并对人民币汇率稳定构成潜在冲击。据第一太平戴维斯2016年8月的统计数据，中国房地产市值约为270万亿元人民币，为2016年国内生产总值74万亿元人民币的365％，这一比例远高于1990年日本房地产泡沫时200％和2006年美国次贷危机前170％的高峰水平。在股市上，尽管经历了连续的下跌过程，但目前A股市盈率的中位数仍高达53倍，超过100倍市盈率的股票近900多家，在全球主要经济体中属于估值水平较高的市场。各类资产持有主体为维持资产泡沫，或为了在资产价格的持续上涨中获利，采取各种融资手段维持财务杠杆，加剧了资金“脱实向虚”的局面，加大了金融体系的脆弱性。2015年起，股灾、汇灾、债灾轮番上演，房价大幅上行，在某种程度上已经有所警示。
其四，传统的金融风险分布是线性结构的，近年来杠杆交易的盛行放大了市场价格波动的风险，各类资管产品、融资工具的大量创新则跨越了行业界限，拉长了风险链条，使得金融风险分布呈现网络状结构。目前形成的大型商业银行为中小商业银行输送资金、中小商业银行为非银资管机构提供资金，非银资管机构再“加杠杆、加风险、加久期”的多层套利模式下，金融机构间的资金联系更为紧密，单个的违约事件就有可能触发连锁反应，所谓“城门失火，殃及池鱼”，风险的扩散和溢出效应大大增强。监管机构在处理金融风险时不但面临“大而不倒”（too big to fail）的困境，更面临“多而不倒”（too many to fail）的艰难选择。近几年出现的金融风险事件最终都以央行注入流动性，或有关机构直接入市干预的形式予以化解，这进一步强化了市场对未来风险处置形式的预期，形成所谓的“央妈看跌”期权。政府隐性担保下市场参与主体的道德风险更加凸显，在过度投资和高杠杆交易的土壤中埋下了下一轮危机的种子。
稳定不稳定的金融
当下的中国正困扰于一个过于庞大的金融体系所带来的种种风险。站在十字路口的中国经济和金融必须积极纠偏金融自由化的方向，调整金融自由化的次序，转变金融自由化的重点，以渐进的稳固和改革举措化解相关风险，重新稳定不稳定的中国金融。
第一，坚持走渐进式的金融自由化之路。对于存在价格信号扭曲、预算软约束融资主体广泛存在、金融抑制现象在某些领域尚未完全消除的经济体系来说，中国不能走激进的、大爆炸式的金融自由化道路，而应该实行中庸的、渐进式的金融自由化改革，斯蒂格利茨等经济学家称之为“温和的金融约束战略”。在这一战略下，政府应坚持实业立国的道路，在保持对整个金融体系控制能力的前提下，渐进推进金融机构的有序竞争和金融市场的效率提升，为最终过渡到金融自由化状态打下必要的基础。
第二，金融自由化的实施必须以生态环境、金融制度、监管体制的完善为前提。金融自由化不能一蹴而就，必须具备配套条件。过往几年，中国的金融自由化以融资工具创新和金融机构业务扩张为主线，以单兵突击式的态势脱离了金融环境的制约和实体经济的联系，迈入了危险之境。系统地看，金融体系包含金融工具、金融机构、金融市场、金融监管体制、金融制度与政策(利率政策、汇率制度等)、金融生态环境等要素。金融自由化的改革应遵循从金融生态环境，到金融制度、政策、监管体制，再到金融工具、金融机构和金融市场的依次顺序，一步一个脚印地加以推行。这一改革顺序背后的逻辑是，如果没有法律制度的健全、没有信用环境的完善、没有金融监管效率的提升，金融机构的风险管理能力和金融市场的资产定价功能就无从谈起，金融自由化将不会带来期望中的经济增长之路，而只会陷入充满激流和险滩的航程。
第三，以提升金融市场的定价机制和功能效率为下一阶段金融自由化的重点。金融发展理论的先驱戈德·史密斯曾指出，“金融发展就是金融结构的变化”，而金融结构的变化体现在金融机构和金融市场的相对规模和结构配比上。在金融抑制阶段，金融机构主导的金融体系更适合为技术相对成熟的大型长期项目动员资金，符合中国以大型项目优先为目标、以投资驱动的经济发展模式。随着金融抑制逐渐消除，资本积累对经济增长的边际效应越来越小，如果继续走上金融机构过度扩张的道路，那么将会带来信贷质量的降低和信用风险的累积。
过去五年的金融自由化恰恰以金融机构的业务扩张和微观效率的提升为指导思想，却忽视了宏观金融效率以及金融体系整体功能的提升。随着中国经济迈向以消费主导、技术创新驱动的发展阶段，下一阶段金融自由化的重点应放在提升金融市场的定价机制和功能效率上，因为市场主导型的金融体系更适合在创新性强、不确定性高、偏向轻资产运营的项目中发挥作用，更有利于在资本积累达到一定阶段后提升全要素生产率，也更符合中国结构转型和产业升级的发展方向。
（作者为上海证券交易所资本市场研究所所长，本文仅代表作者个人观点，编辑：袁满）
