文/本刊记者 刘甦 编辑/李恩树

申诉十天后，湖北大学生陈荒原终于拿到退币。今年8月份，陈参与名为薪付宝的ICO项目，用6000多元购买3枚以太币投资薪付宝发行的SIP币，不足一月，该项目即被叫停并开启退币流程。

杭州商人龙峰没有这么幸运。今年7月，龙峰被号称“浙江大学团队运营”并有名人加持的卢特币项目吸引，花费36万元购买12个比特币投资该ICO项目。9月初，其他项目纷纷开始清退之时，卢特币网站无法登录，投资群被解散，整个团队失联已经十余天，投资似乎“打了水漂”。

陈荒原和龙峰，都被裹挟进一场名为ICO的暴富神话中。不过，这一游走于法律与监管边缘的“神话”，很快被央行等七部门终结，众多参与者、企业受其影响。新政下，ICO何去何从？

“神话”落幕

2017年9月4日，中国人民银行、中央网信办、工信部等七部委发布《关于防范代币发行融资风险的公告》（下称《公告》）称，自《公告》发布之日起，各类代币发行融资活动应当立即停止。同时，已完成代币发行融资的组织和个人应当做出清退等安排，合理保护投资者权益，妥善处置风险。

ICO（Initial Coin Offering），是一种为区块链技术项目筹措资金的常用方式。区块链则是分布式数据存储等计算机技术的新型应用模式，本质上是去中心化的数据库。

ICO早期参与者可以用比特币、以太币等数字货币换取初始产生的加密数字货币即代币，在该项目的区块链上使用，也可进入二级市场交易。ICO资深玩家、区块链自媒体人黄世亮告诉《财经》记者，早期ICO参与者大多是技术极客，众筹对象多为懂技术的粉丝，对项目质量有一定判断力，且有意愿承担风险。

以太坊等ICO项目的成功融资，吸引了大量对虚拟货币和区块链并不了解的投机人士。同时，市场上出现许多为ICO提供融资平台的专业公司，降低了发起者和投资者的门槛，单纯以获利为目的的ICO逐渐增多。

根据国家互联网金融安全技术专家委员会近期发布的《2017年上半年国内ICO发展情况报告》，今年上半年，中国已完成ICO项目共计65个，累计融资规模26.16亿元，参与人次达10.5万。

区块链开源社区量子链（Qtum Foundation）创始人帅初表示，在全球区块链排行榜所列的1110个项目中，来自中国的只有4个。中国的优质项目少之又少，融资高潮却一波盖过一波。热闹的ICO投资大潮中，隐藏着大量风险。

据财新网此前报道，央行相关人士研究了大量ICO白皮书，结论是：“90％的ICO项目涉嫌非法集资和主观故意诈骗，真正募集资金用作项目投资的ICO，其实连1％都不到。”

8月30日深夜，中国互联网金融协会在其官方微信公众号上发布《关于防范各类以ICO名义吸引投资相关风险的提示》，称近期各类以ICO名义进行筹资的项目在国内迅速增长，扰乱了社会经济秩序并形成较大的风险隐患。这则消息发出后迅速在ICO市场内引发关注，许多观察者认为官方将很快有所动作。未出意外，《公告》紧跟着出台，喧嚣一时的ICO代币发行融资被官方叫停。

9月3日，ICO投资者陈九注册了直播账号，原本打算开直播聊聊区块链技术，但却变成如何退币和维权的大讨论。每期两个多小时的直播过程中，平均有2万人次先后加入围观，对话框不断更新，内容大部分为求助信息——投资项目迟迟不退币，团队甚至有可能跑路，该如何维权？

陈九公开的邮箱里，每天会收到1万多份资料，大多是ICO项目的举报内容，其中许多项目陈九闻所未闻。

法律风险

《公告》称，代币发行融资本质上是一种未经批准非法公开融资的行为，涉嫌非法发售代币票券、非法发行证券以及非法集资、金融诈骗、传销等违法犯罪活动。

代币发行融资的法律界定在学界仍有争议。首要的问题是，ICO发行的代币是否属于证券？

央行数字货币研究所所长姚前曾撰文指出，ICO 和 IPO、股权众筹一样，同属权益类证券发行活动。

根据中国《证券法》规定，向不特定对象发行股票或向特定对象发行股票后股东累计超过200人的，为公开发行，应依法报经证监会核准。未经核准擅自发行的，属于非法发行股票。

如果ICO发行的代币被定义为证券，那么ICO行为便明显涉嫌非法证券活动。

金诚同达律师事务所律师张烽认为，ICO是一种融资方式，但其发行的数字代币是一种现金流权益而不是股票、债券或其他传统意义上的证券。

目前全球ICO项目发行的代币有三种——应用代币、权益代币、债权代币，有些则是以上三种中的混合。纯粹的权益代币或债权代币，与通常的证券发行区别不大，适用《证券法》的相关规定。包含应用代币内涵的代币发行则较接近区块链技术本质的典型ICO。

对拥有应用代币的人来说，这种现金流权益是一种使用区块链应用的权益，可以用于把费用支付给将交易记载到区块链上的记账人，这个支付功能的特征是传统融资发行的证券不具备的。

2013年，央行等五部门下发《关于防范比特币风险的通知》，将比特币定义为虚拟商品。中央民族大学法学院教授邓建鹏认为，如今四年过去，相关市场已发生巨大变化，这一定义却没有更新；更何况，涉及数字货币、代币等纠纷逐渐增长，该《通知》作为行政文件，不一定能影响到司法判决。

ICO的另外一种风险在于，其极易涉及非法集资、金融诈骗等违法行为。

对于ICO项目是否涉金融诈骗、传销等违法犯罪活动，邓建鹏认为，根据ICO项目的白皮书、团队构成、项目进程等信息，需要进行个案分析后再判断。

市场中的一种常见现象是，有了代币的二级市场交易，ICO参与人不在乎项目本身靠不靠谱，只要代币上市升值就转手卖掉。中国政法大学互联网金融法律研究院院长李爱君认为，这种割韭菜的做法，是传统的非法集资搭上互联网便车后的野蛮生长。与传统集资相比，“换汤不换药”。

根据《刑法》与最高法院对“非法集资”的司法解释，只要同时涉及以下四个要件，即有可能涉罪，分别是：未经有权机构批准吸收资金；通过网络等媒体向社会公开宣传；承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报；向不特定对象吸收资金。

邓建鹏称，以上四个要件中，几乎所有的ICO项目都无法避免。所以为规避非法集资风险，发起人应事先主动向潜在投资者明确声明，ICO项目不承诺任何利润，不承诺向投资者以任何方式还本付息或者给付回报，这些数字代币仅对应产品未来的使用权。

除此之外，“坐庄”骗局也潜入ICO领域。与此前的邮币卡骗局模式类似，发行人与发行平台联合行骗，庄家自持大量份额，以大量资金运作使得价格暴涨，待ICO完成、散户资金进来之后，庄家出售自己持有的份额赚取差价。

李爱君认为，《公告》的出台及时遏制了ICO的混乱现状，体现出依法规范金融市场的要义。

沙盒尝试

8月25日，国务院发布《关于进一步扩大和升级信息消费持续释放内需潜力的指导意见》，提到“鼓励利用开源代码开发个性化软件，开展基于区块链、人工智能等新技术的试点应用”。

张烽表示，国家鼓励区块链等新技术发展的意愿很明确，作为目前该行业最主要的融资方式，ICO是发展区块链技术绕不开的话题。

既然暂时被叫停，能否考虑排除ICO单纯依靠风险投资方式融资？少数有影响力的区块链创业者找到天使投资人，并获认可拿到投资。但对更多创业者而言，往往被投资者以“看不懂这种新技术”为由拒绝投资。不少区块链行业从业者认为，从鼓励技术创新角度，ICO与区块链技术密不可分。

区块链技术会产生出三种不同类型的“链”：公有链、联盟链和企业链，后两者可以不涉及代币公开发行。然而真正能促进技术发展，在世界范围内有竞争力的是需要发行代币的公有链。

张烽认为，公有链技术进步与代币使用人数直接相关，如果排斥代币发行，会使很多人远离这个市场，行业将难以发展。

黄世亮表示，针对此前种种乱象，ICO的监管风暴迟早要来，从长远来看，监管对于优质项目是利好而非利空。风暴之后，为了发展区块链技术，行业与市场需要重建家园，也需给尘埃落定洗去泡沫的ICO更加合理的监管方式。

借鉴英国等国家的做法，许多学者建议对ICO采取沙盒监管制度。该制度中，监管沙盒是一个“试验区”，市场放松产品和服务的法律监管和约束，允许传统金融机构和初创企业在这个既定的“安全区域”内，试验新产品、新服务、新模式，甚至可以根据“试验结果”修改和提出新的法律制度。

7月9日，中国第一家沙盒监管园区——赣州区块链金融产业沙盒园正式启动。这一园区将通过提供监管机制和政策环境，探索新的监管边界，创新发展区块链技术及其相关产业。该园区负责人范金刚告诉《财经》记者，目前已收到多份申请，正在考虑启动一些项目的沙盒监管尝试，但ICO项目并不在其考虑范围内。

他认为，区块链技术本身比较难懂，普通投资者不太适合，培养合格投资人需要时间，相关法律也处于空白状态，风向不够明朗。

私募化行不通？

另有不少研究者尝试着在现有金融监管体系内寻找合规路径。上海锦天城律师事务所律师曾峥认为，相关部门紧急叫停的原因在于，ICO的公开融资行为有可能影响不特定多数人的投资利益。那么，其是否可以走私募基金之路？

2014年证监会发布的《私募投资基金监督管理暂行办法》中并未明确规定具体投资标的，相关条文叙述为“私募基金财产的投资包括买卖股票、股权、债券、期货、期权、基金份额及投资合同约定的其他投资标的”。

随后，2016年9月8日，中国证券投资基金业协会发布的《关于资产管理业务综合报送平台上线运行相关安排的说明》对现有私募基金的分类做出说明，其中，其他私募基金管理人发行的基金类型为其他私募投资基金，主要投向除证券及其衍生品和股权以外的其他领域的基金。根据这两份规定，投资标的只需合同约定即可。

在私募基金中，如果约定其他类基金投向特定的数字代币商品，同时严格按照私募基金募集的相关监管规定，并履行合格投资者义务，那么项目真实、项目方意图正当的ICO似乎可行。

不过，2017年8月30日，国务院法制办发布《私募投资基金管理暂行条例(征求意见稿)》，规定“私募基金财产的投资包括证券及其衍生品种、有限责任公司股权、基金份额，以及国务院证券监督管理机构规定的其他投资品种”。

相对《私募投资基金监督管理暂行办法》中投资品种的“约定优先”规则，《私募投资基金管理暂行条例(征求意见稿)》中，“其他投资品种”限制了“国务院证券监督管理机构规定”这一前提，规则改为“法定优先”。

曾峥认为，如果最后通过的正式稿关于这点并无修改，那么ICO私募化的窗口也将被关闭。

一位区块链技术专家表示，区块链技术也可以作为一种监管工具，监管ICO项目的运行——将ICO项目从发起到进行的一系列数据放在由监管部门创制的区块链上，区块链技术不可篡改的特点将为监管提供可信赖的证据。不过，目前金融科技领域的技术能力比金融监管领域走得早走得快，这对监管提出很高的要求。

邓建鹏建议，金融监管机构应组织一场汇集金融专家、技术专家、法律专家的跨界讨论，“技术问题由技术专家解决，金融风险由金融专家评估，在此基础上制定可行的法律。”

清退难题

目前，《公告》要求已完成代币发行融资的组织和个人应当做出清退等安排，合理保护投资者权益，妥善处置风险。但是如何清退，并无具体细则。

张烽认为，近期刚刚募资的项目应原路退还。但是考虑一些项目已经启动，以公司清算的方式处理更为合理，需要在对费用使用进行审计后扣除合理支出的情况下进行退费。

已经上线交易的ICO项目应该采取何种清退方式？

帅初介绍，经过多方协商，量子链的清退方案是按照法定货币价格的5倍收益来回购，根据测算，会退还众筹价格1.3倍的比特币，这个方案被投资者接受，但是退币并不那么积极，“量子链交易价格接近50元，按照退币方案他们大概只能退到10元左右，在强制退币前，很多人持观望态度”。

爱科币投资者杨子乐称，爱科币“跳水”严重，当初该币“重大利好”时，他在二级市场上以折合人民币9元一枚的价格购入，如今客服告诉他，只能以0.9元一枚的价格回购，比特币涨价了，他却按照当时人民币的兑换比退还人民币，“目前只有僵持着”。

邓建鹏提醒说，《公告》没有明确已经上了二级市场的ICO项目是否在强制退币范围内，此类项目退币会带来一个问题——投资者高位接盘，然而退币价格可能只有购入时的十分之一，同时发行方没有更多能力来承担，投资人巨额损失，可能意味着买责自负。

龙峰组建了卢特币受害者群，有近50人，据称涉及资金达1500万元。他们已经举报并报案，受害者们从全国各地寄来了受骗资料，委托他组织维权。

李爱君认为，目前《公告》所要求的“清退”属民事关系层面，如果项目方处理不好“清退”，根据举报等情况，不排除上升至刑事层面加重处罚的可能。而失联、跑路等现象，则很可能涉集资诈骗，面临进一步追责。