文/朱海斌

中国的债务问题，尤其是国有企业的债务问题，一直是困扰中国经济增长可持续性的一只悬而未落的靴子，也是防范金融体系风险的关键。

虽然从整体债务水平来看，中国仍略低于发达国家的平均水平，但中国的整体债务水平达到发展中国家平均水平的两倍，企业债务水平在全球主要经济体中高居榜首，更重要的是，中国债务增长的速度在全球范围内都是罕见的。

今年以来，中国去杠杆的努力出现了非常积极的变化。一方面，债务水平的增速明显放缓，二季度债务水平出现自2011年以来的首次下滑：非金融部门的债务占GDP的比率由一季度的269％略降至268％，其中企业债务占GDP的比率由 167％略降至166％。另一方面，随着工业企业利润的反弹，企业债务对应的信贷风险明显下降，国企的平均负债率水平也开始出现下降。比如，钢铁行业一度全行业亏损，2015年底仅有5％的钢铁企业盈利，而到今年7月盈利的钢铁企业占比达到86％。

债务水平出现首降，从技术层面，主要由于信贷增速的放缓和名义GDP增速的反弹。就信贷政策而言，近两年官方一直沿用“稳健”一词，中国人民银行公布的社会融资规模增速也一直稳定在12.5％至13.5％这一区间内。但是，社会融资规模的统计中并未考虑大规模地方债置换所带来的统计偏差，同时随着影子银行体系的日益复杂，对于影子信贷的统计偏差也在扩大。根据摩根大通经济研究团队的估算，考虑这两个因素后的实际信贷增速在2015年中至2016年上半年大约上升了3个－5个百分点。随着地方债置换节奏的放缓和金融去杠杆的推进，实际信贷增速至今下滑了约4个百分点。在此期间，名义GDP增速从2015年四季度的低点6.4％反弹到今年上半年11％－12％的区间，基本接近信贷增速。

从更深层的角度，这一年多来哪些政策带来了去杠杆近期的积极变化？笔者认为有以下几个方面是可圈可点的。

首先，供给侧改革重于需求管理。2016年最突出的一个变化是在钢铁、煤炭行业的去产能行动。尽管在过程中存在行政化的问题，但确实带来了供给端的调整。去年中央政府设立的1000亿元的专项基金,专门用于解决去产能过程中的就业问题，以及今年环保政策的严格实施，也对去产能起了重要的推动作用。供给端的调整，加上逆周期政策带来的需求回稳，共同推动了工业产品价格的上涨、工业企业利润的提高和名义GDP增速的反弹。

其次，对于去杠杆而言，适度的通胀是有益的。从持续54个月的PPI通缩到重回通胀的经验表明，通缩对于债务问题是个毒药。而未来几年去杠杆能否持续目前良好的势头，很大程度上取决于名义GDP增速是否能够维持在相对较高的水平。如果名义GDP维持在10％左右，意味着GDP平减指数在3％－4％之间。这需要 CPI和PPI从当下各自的水平适当向中间靠拢。因此，对于3％的通胀目标的解读，应该由以往的3％上限转变为3％中线。

第三，去杠杆过程中货币政策比较理想的组合是低利率、稳信贷。而在当前整体债务水平已经较高的情况下，维持当前的低利率水平对于去杠杆同样重要。地方债置换是个很好的例子，以长期限、低利率的特别地方债来置换地方政府现有债务，明显缓解了地方政府的债务压力，也腾出空间来控制地方政府债务增量、强化地方政府预算和债务管理。对于当前高企的企业债务而言，维持低利率恐怕既是主动的也是被动的一个政策选择。利率走高后会加重企业的利息支付负担，同时会挤占新增信贷支持实体经济的部分，使政策陷于稳增长和防风险的两难。

第四，减轻企业税费负担会对去杠杆起到重要的帮助。从营改增到简政放权，企业的各种显性和隐性负担在减轻。这不仅对企业的盈利能力有直接的帮助，也间接推动了市场竞争和改善了市场经营环境。

当然，金融体系本身的改革也至关重要。全国金融工作会议强调金融要回归本原，要以防范系统性金融风险作为金融监管的底线。这对以往存在的监管注重推动行业发展的导向做了纠正。同时，金融改革中建立多层次的资本市场融资体系也至关重要。目前高杠杆集中在重资产的行业，也是传统上银行间接融资主要的服务对象。而随着中国经济的转型，轻资产轻抵押的众多创新型企业可能更适合采取各类股票市场、私募、风投、众筹等股权形式的融资模式，这也会对债务问题的缓解带来帮助。

（编辑：王东）

（作者为摩根大通中国首席经济学家）