文/本刊记者 吴海珊 编辑/王东

国庆节后，中国国债市场正在经历一场大跌，现券收益率刷新三年高点。

10月25日中国十年期国债现券收益率上涨至3.755％，创下2014年以来新高。中金所（中国金融期货交易所）十年期国债期货主力合约T1712收跌0.57％；五年期主力合约TF1712收跌0.32％。

这已经是国庆假期之后，十年期国债现券收益率第二次突破3.7％。之前一周，十年期国债收益率一度达到3.72％。

3.7％被市场认为是一个很重要节点，一旦突破3.7％，债市有可能还会继续下跌。

国庆节后，国债市场一路向下，几乎没有什么回调。尽管期间大部分交易日，央行都通过公开市场操作对市场进行了大额的资金净投放，也没有太大的利空消息。但是债市依旧沉迷在悲观的情绪里。

至此，中国债市已经进入熊市一年。有机构研究了以往熊市的经验，在调整时间超过一年或者十年期国债收益率调整超过100bp的时候，债券熊市通常就会逐步进入尾声。这一波熊市已经达到了这两个条件，但是对于债市是否能够走出熊市，市场并不乐观。

通胀的回升、金融监管的不确定性、中美央行行长人选的不确定性等因素，都成为债市的“疑似利空”。

巧合的是，美国债市在同一时间也出现大幅下跌。10月25日美国十年期国债大跌，推动收益率升至2.47％，刷新七个月新高。

疑似利空

10月25日，债市流传着一个未经证实的传言：银行同业负债占比上限要从三分之一调整到25％。中国央行当天晚些时候回应称“消息不实”。

同一天，中国央行结束了连续六天的大额净投放，市场零投放。债市悲观情绪弥漫。

此前，央行持续通过公开市场操作给市场注入大额流动性。10月16日当周，央行通过逆回购操作实现资金净投放5600亿元；此外，央行开展了一期规模为800亿元的国库定存操作，最终实现资金净投放6400亿元。但是当周债市收益率还在上升。国债和国开债收益率除一年期有小幅下行外，更长期限收益率全面上行，幅度在2-7bp之间；中短期信用债收益率多数上行，幅度在1-8bp之间。

债市资本面并不紧张，市场不断寻找下跌的理由。从国庆长假开始，中国发布了一系列经济数据，均未超出市场预期。

10月15日央行行长周小川在华盛顿国际货币基金组织/世界银行年会上表示中国经济“下半年有望实现7％”。消息传出，债市大跌，十年期国债收益率突破3.72％。市场担心经济向好会导致货币政策转向。

虽然这些经济基本面的数据看起来对债市是利空的，但程度又不足以引发债市这场持续下跌。一位机构人士将这些因素称为“疑似利空”。

外部因素不能解释，人们开始审视债市自身的问题。债券市场的结构被看作是引发下跌的一个因素。

招商证券首席债券分析师徐寒飞表示，市场的整体结构表现为，配置力度比较弱，交易占比较大，所以市场心态比较脆弱，容易受到利空的影响。

瑞银证券固定收益部代理总监及销售主管孙祺表示，2016年以来，非银机构大量加入债券市场。

从托管数据来看，中小银行和非银机构是债券投资的大户。根据中央结算公司统计监测部的报告，9月份，城市商业银行和全国性商业银行主要为现券的净卖出方，基金类、境外机构、特殊结算成员和外资银行，表现为现券的净买入方。

“今年整体来讲债市没有太大的机会，这种情况下就需要配置的机构来支撑市场，但是银行的配置意愿降低，银行的债券配置在最高的时候能够达到20％，估计今年有所下降。”徐寒飞说。

同时，10月份债市出现了一批卖出。前述机构人士表示，其实9月份以及之前市场的情绪还是比较好的，有一部分投资者在9月份做了债券配置，但是10月，有部分卖出了。

9月中债登债券总托管量增加8075.8亿元至49万亿元，上清所债券总托管量增加352.5亿元至16.5万亿元。

一位市场人士告诉《财经》记者，之前一些机构建了仓位，现在亏损的仓位扛不住就卖出了，还有一些中小机构2016年做了一大批委外，到了年底必须减掉，可能会有一个强行平仓的动作。

脆弱的市场情绪，遭遇部分投资者卖出，引发了债市大跌。

熊市一周年

债券市场进入熊市已有一年。

十年期国债收益率从2016年10月17日的2.69％上升至2017年10月25日的3.75％，已经上升了超过100bp。

徐寒飞表示，2016年下半年债市就有泡沫了，利差被大幅压缩了，过去一年的调整，实际上是利差修复的过程，但不知道要修复到什么时候、什么程度。

信用债市场在这一年也发生了巨大的变化。2016年信用债违约集中爆发，违约企业集中在钢铁、煤炭等去产能行业，到了2017年，违约数量大幅下降。截至2017年8月，新增违约企业仅4家，并分布在不同的行业，不具有行业特征，只是企业的个案。

同时，部分行业的信用基本面发生了好转，市场的信用利差在收缩。“我们看到了以煤炭为代表的过剩产能行业信用债收益下降还是比较明显。”孙祺表示。

但是整体来看，信用债的利差和收益都在上升，资质最好的AAA级别三年期信用债，收益比去年同期上升了大概170个-180个基点，AA＋和AA级的上升幅度就更大了。

“今年的信用债，违约风险小，估值风险大，我们比较担心的还是中游的行业，比如建筑、设备制造等。”申万宏源债券分析师王艺蓉说。

2017年三季度以前，信用债的发行大量减少，但是最近信用债发行出现了明显的回升。10月16日当周信用债发行规模合计686.2亿元,较前一周大幅增加 469.8亿元。同时各期限超短融、企业债和公司债发行利率均值较前一周多数下行,降幅最大为157bp,最小为17bp。

同一时期，全球市场都出现了大跌。30年期美国国债收益率也上涨至2.93％，刷新五个月新高。美国国债10月以来也遭到沽空，不止一位投资大鳄最近指出债市泡沫将在货币政策收紧之后破裂，美国国债净空仓规模刷新历史高位。英、德等国债收益率也出现了上升。

后市展望

经过这一波下跌之后，投资者开始讨论债市调整是否已经结束，但是目前看来，债市仍然处在不稳定中。

徐寒飞认为，债券可能会进入一个下跌的趋势。目前市场情绪如果一时半会稳定不下来，未来也不好说，但暴跌的风险不是特别大。

四季度成为债市走势的关键时期，各种因素交织在一起决定了债市的走势。

通胀是四季度债市的一个关注点。9月，中国CPI同比上涨1.6％；PPI同比上涨6.9％。食品价格的低迷，拉低了整体的CPI，但四季度是传统消费旺季，加上冬天恶劣天气的影响，有可能会导致通胀的上升。

“我们预期也不会太高，大概就是2％多一点吧。”前述机构人士表示。通胀会导致利率的上升，打击债券市场。该机构人士认为，通胀上升对债市影响几何，还得看市场之前的走势是否已经对通胀上升有所体现，如果市场已经下跌了很多，就不会有太大的反应，如果之前没有反映出来，可能就会有比较大的下跌。

资金面会持续受到关注。尽管最近央行给市场大量放水，但9月央行净回收150亿元。市场担心央行最近的放水行为只是敏感时期维稳，一旦时点一过，央行就会重新收紧资金。10月25日，央行净投放为零。

金融数据也是未来债市走势的一个重要影响因素，尤其是信贷、社会融资等数据。还有美国等国际市场的走势也会影响中国债市。不过徐寒飞认为，中国债市已经消化掉了外部的影响，现在主要是内部因素的影响。

金融监管政策落地是四季度债市的一个主要关注点。一年前，政策因素正是债市进入熊市的推动力，并主导了上半年的市场走势。春节前后央行超预期连续上调公开市场操作工具利率，随后4月监管政策密集出台，引发委外赎回压力加大和市场恐慌性抛售。

市场担心，十九大召开之后，新的金融监管政策将陆续落地。十九大期间中国国家主席习近平提出要“健全金融监管体系,守住不发生系统性金融风险的底线”，央行、银监会等部门隔日就提出了监管举措,要加强“双支柱”调控框架的配合,加大不良资产处置力度支持去杠杆;证监会也强调资本市场要补齐短板,不能制约去杠杆。金融监管政策总体趋势越来越严。

一位机构分析师表示，10月的一跌，市场情绪变得更加悲观，市场情绪的修复需要时间，也需要实实在在的利好。不过亦有机构在讨论债市抄底机会要来了。