文/本刊特派记者 金焱 发自华盛顿 编辑/苏琦
美国经济的动力火车轰鸣着驶入了第九个年头的增长，这是迄今为止最长的经济扩张期之一。美国联邦储备委员会10月18日发布的全国经济形势调查报告显示，9月至10月初，尽管飓风给部分地区的经济活动带来破坏性的影响，但美国经济整体保持温和增长。多数地区的劳动力供给短缺，但价格上涨压力仍比较微弱。
自今年初以来，道指、标普指数和纳斯达克指数已分别累计上涨了17.2％、14.4％和22.7％。这一涨势到了10月25日小遇挫折，道指和标普500指数遭遇七周来最惨的一天，因一批企业发布令人失望的季度业绩，及公债收益率上涨。
据汤森路透Datastream数据，标准普尔500指数2017年以来涨幅达15％，按获利预估计算的市盈率为18倍，为2002年以来首见。本轮市场上扬的主要动力之一，是投资者对特朗普政府可能推出减税等政策的预期。
对此，美国财政部长姆努钦一语道破天机。他近日表示，自去年11月特朗普赢得总统选举以来，美国股市持续上涨，这很大程度上是基于特朗普政府将推动国会完成税改立法的预期。基于此，姆努钦说，如果国会完成税改立法，股市将继续上涨；如果税改失利，毫无疑问，股市将大幅回落。
进入秋季后，华尔街对减税即将到来的预期不断升温，减税预期直接触发了美国国债的持续抛售。10月24日，在持续了近两个月的抛售后，十年期美债收益率最终突破了2.4％的关键阻力位，创六个月新高。人们期待下一阻力位将分别是2.63％和2.64％，它们分别是今年3月的最高位和去年12月的最高位。
美债净空仓规模再度刷新历史最高纪录。不只是十年期美债被大力做空，两年期和五年期公债期货净空仓同样刷新了历史纪录。这一轮抛售一度还伴随着明显的收益率曲线陡峭。
特朗普政府的减税计划能否获得通过、美联储的换帅结果，以及美国货币政策是否实行更大力度的紧缩，这三者是影响美国经济及市场走势的决定性变量，将陆续在今后的一两个月的时间内水落石出。届时，美股的一路高歌猛进能否持续？美国经济只是看上去很美，还是在基本面夯实的前提下持续向好？这些都会有更清晰的答案。
在更广层面，全球经济增长风险有所减少，也为美国经济的扩张添加了助推力。全球经济在经历了2015年和2016年上半年的持续放缓后，自去年下半年开始，全球主要经济体罕见地出现了经济同步扩张的迹象。美中不足的是，发达经济体的通胀相对疲软，这可能令后危机时代宽松货币政策实施的时间延长。
PNC金融集团高级国际经济学家叶文斌对《财经》记者说，近几年来，在通胀或经济增长低于既定目标之际，世界各主要央行都展现了其刺激经济的能力。因此，虽然 一直以来通胀疲软让人困惑，但它对全球经济来说并未构成严重的威胁。相反，疲软的通货膨胀应使人们对目前的经济更有信心——在经济过热出现前，或产能瓶颈迫使各央行收紧信贷和增长放缓之前，经济扩张会在相当长的一段时间内持续下去。
美国经济的意外
美国经济活动最近有所放缓，人们担心三季度的GDP数字很可能也因飓风等相关因素而遭到扭曲。不过美国商务部27日公布的初步数据显示，今年三季度美国实际国内生产总值按年率计算增长3％，略低于二季度的3.1％，但超过市场预期的2.5％。
包括飓风在内的暂时性因素，只是美国经济遇到的一个意外，它们不会改变美国经济上升的大趋势。美国商务部9月底公布的数据显示，美国二季度经济增速略有上修，国内生产总值环比折年率增长3.1％，为2015年一季度以来最快。人们普遍相信，美国四季度GDP增长会重拾动能。
实际上，美国经济今年最大的意外是通胀。美国劳工部10月13日公布的数据显示，受飓风影响，9月美国消费价格指数经季节调整后环比增长0.5％，高于8月的0.4％，同比增幅达2.2％。不过，这主要是因为飓风“哈维”导致美国墨西哥湾沿岸大量炼油厂停工，从而推高了能源价格。当月，美国能源价格暴涨6.1％，创下了2009年6月以来最大涨幅，并为CPI贡献了75％的升幅。扣除价格波动加大的能源和食品价格后，美国9月核心消费价格指数仅环比增长0.1％，涨幅低于8月的0.2％；同比涨幅为1.7％，已连续五个月保持这一水平。
通胀指标如今已从4月的1.7％降至6月、7月和8月的1.4％的水平。于是美联储公开承认，低通胀已成为一个迷局。美联储9月19日-20日的政策会议记录显示，低通胀促使美联储决策者产生分歧，并点燃了对进一步升息步伐的质疑。
约翰·霍普金斯大学经济学教授劳伦斯·鲍尔几年前曾与其他经济学家一道，呼吁美联储将通胀目标提高到4％。鲍尔对《财经》记者说，人们对通胀的困惑有些被夸大了。如果说经济增长十分强劲，却伴随着为零的通胀水平，那算是一个迷局；但如果通胀只低于目标的半个百分点左右，应该算不上是迷局。
无论是否应该用硬性指标来对待通胀，但低通胀如今正成为现实的常态。芝加哥联储主席埃文斯指出，“在我们的很多通胀预测中，存在着很多希望。但我希望我们能看到通胀将会回升的更多证据。”
根据这位芝加哥联储主席的推断，部分问题是低通胀预期可能阻碍了价格更快地上涨。他指出，提高预期的一种方法是将利率维持在足够低的水平，以使通胀率在一段时间内高于2％的目标。这可以通过推迟加息来实现，直到通胀率实际触及2％。
在美国达拉斯联储主席卡普兰(Robert Kaplan)看来，有很多互相矛盾的经济数据，他说，“需要保持耐心，观察形势进展。随着劳动力市场收紧，我预计周期性压力将继续积累，但我怀疑它们在一定程度上正在被结构性因素抵消，例如科技和全球化。”
对于今年通胀的低迷，纽约联储主席杜德利（William Dudley）认为，虽然可以通过一些一次性因素来解释，如移动电话服务费用大降等，但更基本的结构性变化可能起了主要作用。
美联储主席耶伦则表示，有数个因素抑制了通胀上升，包括劳动力市场供给可能不如看上去那么紧张，投资者、雇主和消费者长期的通胀预期疲软。此外，网购等为全球或美国经济带来的根本性变化也抑制了物价增长。
技术在经济中扮演的角色愈来愈重要，美联储官员已将其作为潜在的通货紧缩的力量。不过，即使网上购物一次性降低了价格和成本，它不应该对通货膨胀产生持续的影响，毕竟通货膨胀是指经济中的大多数商品和劳务的价格连续在一段时间内的普遍上涨。
问题是，通胀目标到底有多重要？鲍尔指出，美联储的政策目标是维持2％的通胀水平，但它以什么样的时间段来衡量？采用哪些物价指数？没有经济学家能准确地预测或解释。鲍尔说，通胀水平在过去数年中都是低于2％。但一旦通胀水平高于2％，美联储的官员将远比现在更为紧张。
就业率失真的逻辑
摩根大通一位不具名经济学家对《财经》记者指出，美国工人对就业情况的满意度的不同，表现出不同的情绪变化，迫使美联储在衡量货币政策时，把通货膨胀率优先于失业率来考虑。
美国宏观趋势在可预见的未来仍将保持乐观，但目前却显示出低失业率，低收入增长的循环。美国7月非农就业人口修正为13.8万，较初值下调5.1万，8月非农就业人口修正为16.9万，较初值上调1.3万，合计7月、8月非农就业人口增长缩水3.8万。修正之后过去三个月非农就业平均每月增加9.1万。
受飓风影响，9月就业增长异常疲弱。美国9月非农就业人口意外下降3.3万人，为2010年来首次下降。不过，许多经济学家预测就业将在10月回到正轨。
有趣的是，飓风对失业率几乎没有什么影响。9月失业率持续走低至4.2％，处于逾16年半的低位。另一个提振人心的数据是，据美国劳工部报告，截至10月14日当周，美国初请失业金人数减少2.2万人，降幅为4月以来最大，经季节性调整后为22.2万，为1973年3月以来最低水平。初请失金人数已连续137周低于30万人，30万人这一指标是反映劳动市场健康与否的重要分水岭。这是自1970年以来持续时间最长的一次，而当时的就业市场规模比现在要小得太多。
乐观的看法认为，目前就业市场已经接近充分就业，美国的劳动力市场相当健康。未来预期失业率与非加速通胀失业率(NAIRU)之间的距离，是美联储利率政策参考的一个重要指标。目前NAIRU为4％，中性实际利率为2％，未来预期失业率很舒适地处于NAIRU的下方，这意味着就业市场处于全面发展的态势。
但问题是，鲍尔指出，失业率如此靓丽，但美国的就业市场并未表现出与其相匹配的强劲态势，还有空间吸纳更多的人回归。一方面，劳动力资源在一些行业并未达到充分利用的状态；另一方面，伴随着经济复苏，美国就业市场在趋紧，但时薪的增速却缺乏上升动力。
美联储10月18日发布的全国经济形势调查报告显示，劳动力紧缺的情况较为普遍，而主要地区的薪资压力仅为小幅至温和。对一些经济学家来说，失业率的不断走低与通胀的少有起色，使得他们质疑菲利普斯曲线已经不再适用。
菲利普斯曲线的概念由新西兰经济学家威廉·菲利普斯（William Phillips）在上世纪50年代提出，指一国的通胀水平和失业率呈稳定的负相关关系。高盛分析师指出，菲利普斯曲线是非线性的，但市场直觉却认为这是一种线性关系，因而产生认知偏差。
有数据表明，美国的劳动收入份额从上世纪70年代中期的近65％，下降到2017年的57％以下。与美国劳动收入份额的长期下降趋势相对应，美国劳动者报酬占国内总收入的比重也呈明显的下降趋势，这一比重由1970年58.4，大幅降至2011年以来52.9的均值水平。
接受《财经》记者采访的数位专家都相信，技术进步使得劳工薪资水平停滞。一小部分技能水平较低的人无法通过劳动来维持合理的生活水平。
长期以来，随着产业变革、技术进步，自动化导致工资水平降低。同时，资本对劳动力的挤出效应愈发明显，成为劳动者工资收入增长的长期性制约因素。另外，2009年到2015年间，美国失业率高企。劳动力市场经此长时间的衰退，薪资增长有滞后的迹象，加之本轮复苏相对脆弱，经济增长与就业之间的良性循环尚未实现。
如今，在建筑业、制造业、卡车运输业和医疗保健等行业，在强劲的经济增长带动下，这些行业吸收了美国各地的技术熟练工人，但劳动力参与率却在持续下滑，从危机前的66％左右下降到63％的水平，虽然今年以来这一比例小幅反弹，但大的趋势难以反转。
在就业率失真的背后，重要的社会情绪变化是，美国工人已安于命运，他们开始乐于接受不高的薪水报酬以换取工作保障。美国工人的定价能力受到侵蚀，被削弱的定价能力又转化为较弱的购买力，从而降低了企业的利润率，降低了他们支付更高工资的能力，这一系列形成了消除通货膨胀的负循环。这也使得美联储能以低利率提供充足的流动资金，使企业能够持续运营，消费者的需求得以满足。
为经济定调
近来，驱动市场行情的与其说是美国经济的基本面，不如说是市场对美联储风向的猜测。相当长一段时间以来，美国的财政政策受政治僵局掣肘，货币政策一跃成为应对经济事件的主要政策渠道。在未来一段时间内，美联储的货币政策仍将是市场走势的主要影响因素之一。
市场如今达成的共识是，美联储将在11月1日利率决议上保持利率不变，在12月加息25个基点 。按照美联储的日程，从10月开始，正式启动资产负债表正常化进程。缩表的规模是每个月缩减不多于100亿美元的证券购买规模，其中美国财政部发行的证券是60亿美元，房利美及房贷美（两房）的MBS是40亿美元。进入下一个季度，缩表规模将会上调至200亿美元，国债与MBS的比例维持3∶2。以此类推，每一个季度将会把额度上调100亿美元。若缩表期限为五年，则最终联储资产负债表规模或将由目前的4.5万亿美元，收缩至2.86万亿美元。
值得注意的是，有华尔街人士对《财经》记者说，自9月6日至10月18日，美联储的资产负债表非但没有减少，反而增加了106亿美元。2014年10月至今，尽管美联储不再扩表，但到期再投资部分仍有一半左右投向五年及以上期限的国债和MBS。这使得美联储持有的五年及以上期限资产占比下降速度仍然缓慢。
这位华尔街人士担心，美联储缩表虽然对经济影响不大，但这一过渡可能带来的风险是损害美联储加息路径的可信度。9月初，今年12月加息的概率约为25％；但数周前美联储发表声明之后，12月加息的概率陡然增加到95％。
如今，市场对2018年加息的次数尚未形成共识，而现任主席耶伦将于明年2月结束四年任期。后续加息如何进行？“缩表”计划能否顺利展开？货币政策实现正常化、确保美国经济继续复苏的担子落在下一任美联储主席身上。
日前，特朗普结束了与五位候选人的面谈。从金融监管角度，特朗普与美联储理事鲍威尔、斯坦福大学经济学教授泰勒和美联储前理事沃什拥有较多政策共识，但与耶伦的监管理念不合。一度的热门人选、曾担任高盛集团总裁兼首席运营官的科恩，因几个月前公开批评特朗普在弗吉尼亚州夏洛茨维尔骚乱表现欠妥后，被提名的可能性大幅降低。
在围绕下任美联储主席的角逐将近尾声之际，市场似乎也变得越来越敏感。不过在鲍尔看来，美联储未必会因换帅而变得非常激进，因为美联储沉稳的作风，最大限度达成共识的传统不会完全消散。
今年以来，风险资产市场聚焦的最大主题是美国的税改前景。每次减税预期上升，市场随之上涨；当减税预期消失，市场随之下挫。美国大选后，围绕美国财政刺激和税改计划的憧憬一度推动美元升至14年高位，但今年以来美元回吐了全部涨幅。
但自1月就任以来，特朗普还未能取得任何重大的立法胜利，包括去年竞选时承诺的医保改革。因而，确保税改方案获得国会批准对特朗普来说至关重要。
10月19日，人们久盼的税改终于传来捷报，美国参议院以51∶49的票数批准了2018财年的预算议案，为推进税制改革清除了一个重大障碍。它启动的程序使共和党在只有本党投票支持的情况下改写税法成为可能。
根据共和党此前制定的税改计划，美国将下调企业所得税，为企业提供税收优惠，减少个人所得税税级，并下调个人所得税税率。参议院财政委员会主席则表示，将在11月中旬前公布参院版本的税改草案。
高盛预计，如果税改法案通过，标普500指数年底前将有望再涨3％。贝莱德集团（BlackRock）首席投资策略师Richard Turnill则在一份报告中说，考虑到小型股公司税负更重，减税预期一度引发小型股追捧热潮，但贝莱德的分析认为，仅靠减税不足以支撑股价长久繁荣。野村预计，1万亿美元减税将为实际GDP（二季度增长3.1％）贡献约0.12个百分点的增幅，税改带来的刺激效应会迅速减弱，到2022年前后将完全消失。
从历史上看，税改从未改变过美国的经济周期。当然，税改会使税收负担有所变化，有人因之受益、有人则付出更多的代价，但这一负担不过是在不同的企业、个人之间转移。有经济学家指出，最终政府征收的税额很可能没有变化，税改最终对经济增长的实际影响，也许是噪音多过真金白银。
