文/本刊记者 秦嘉敏 陆玲 编辑/王东

11月7日，一天之内6家上会的公司中有5家被否，单日16.67％的通过率创下了自2015年11月IPO重启以来的新低。

当天第4家上会的国金黄金股份有限公司2014年至2017年1月－6月对应实现的归属净利润分别约为1.67亿元、1.67亿元、4.48亿元和1.88亿元。排在该公司之前上会的3家公司全部未能通过审核。

国金黄金被否的消息传来，投行圈里真正开始不淡定了，最坏的担忧是“IPO通道是不是要关了”。IPO审核通过率的不断走低以及审核风向的突转让很多投行蒙圈，“摸不清目前的审核逻辑”。

自从10月17日大发审委亮相以来，不足一个月的时间已经有13家企业IPO被否，过会率降至55.56％，较前三季度八成的通过率大幅下降。

“大家都正努力在现行的审核结果中，找到审核变化的逻辑和标准。”有投行人士告诉《财经》记者，他们基本总结出了一些门道：比如发审会正在打破靠利润规模的传统观念，开始将项目的真实性和规范性提到首位。但这一切似乎又不是足够明确。如果没有标准，未来投行的业务逻辑将受到一定影响。

据《财经》记者多方了解，发审委员换届、监管纪律整肃、审核效率提速等因素综合作用造成了这一结果。虽然如此低的通过率并不是常态，但无疑审核趋严会是一个大的趋势。在新股发行常态化的背景之下，监管方面如何平衡发行速度和审核质量成为业界瞩目的话题。

IPO“恐慌时刻”

“上周我们有家几个亿利润的企业被否，都不知道接下来怎么搞了。”11月8月，北京一家券商投行人士向《财经》记者抱怨，其实不过的理由千千万万，没有百分之百符合无数IPO审核约束条件的企业。

此前，投行业内根据今年以来发审会的审核结果得出一项隐形标准，即“净利润是关键，3000万元是生死门槛”。净利润在3000万元以下的企业有较高被否的风险。而近期数家净利润过亿元的企业接连被否则宣告了这一标准已经发生变化。

10月31日，上会审核的全棉时代母公司稳健医疗用品股份有限公司系红筹公司，净利润高达4亿元，却因为环保处罚等原因最终被否，种种因素破除了市场对净利润的迷信。

有投行人士在朋友圈慨叹：之前过会讲求“天时、地利、人和”，现在过会更需要“碰运气”。

10月以来，IPO过会率由前三季度平均的八成骤降至六成左右。截至11月7日，证监会第十七届发审委共审核36家企业的首发申请，其中20家获得通过，3家暂缓表决，13家未通过，IPO审核通过率为55.56％。

而截至今年9月底，证监会审核的405家公司首发申请中，328家获得通过，16家暂缓表决，8家取消审核，53家未通过，IPO审核通过率为80.99％。

面对持续下滑的过会率，券商投行部门开始陷入了恐慌。

11月8日上会的3家企业中，北京中石伟业科技股份有限公司和惠州光弘科技股份有限公司的首发申请获得通过，常州中英科技股份有限公司被否。这一结果在很大程度上安抚了市场的恐慌情绪。

过会率骤降之下，券商机构直接的反应是以退为进，收缩手中的项目进度。有业内人士调侃称，以前IPO是找人往前面排队，现在是找人往后排队。

“从券商角度来看，可能会更愿意接资质更好的公司，资质不好的项目可能不敢接。收费估计也会增加，一位投行人士对《财经》记者表示，鉴于近期较低的通过率，未来一段时间可能会出现较多正在排队IPO的企业主动撤材料，或中止进度，以达到避开近期上会的目的。

另据媒体报道，已有投行项目组连夜开会，讨论是否要解散，“我们手头的项目，说实话，利润还不如某几家被否的公司”。

审核逻辑生变

有投行人士试图从审核结果中寻找蛛丝马迹。

一直以来，市场对IPO审核标准的把握多建立在归纳历史审核结果的基础上。发审委的审核逻辑区分为“实质性条件”和“规范性条件”。前者包括关联交易影响利润真实性、同业竞争、募集资金运用，并在此基础上形成的“持续盈利能力判断”，后者包括规范运行条件、财务规范性、财务与非财务信息的匹配、商业模式合法性。

近期的发审会上，发审委员针对发行人提出的问题较此前明显增加，并且“大问题里还有小问题”，且对于“规范性条件”的关注更加细致。

除了以往一直受到关注的企业业绩、利润等核心问题，业绩来源的真实性、企业经营和财务状况是否稳定、商业模式和产品销售渠道、与供应商和客户的关系等都受到严格审查。

光大证券投行质控总部陈思远在一份内部报告中总结：高利润不能再遮合规瑕疵。“内控”、“规范性”的重要性开始提高。

多名券商投行人士表示，过去投行过于看中项目的盈利能力，而忽略内控的重要性，在报告期末才做到“规范性”，抱着这样的闯关心态比较多。随着审核标准的调整，投行内部开始寻求策略调整。

比如，11月8日被否的常州中英科技股份有限公司被询问的问题中就包括，请发行人代表说明发行人资金、账户、合同管理、贷款、关联交易、法律风险等相关事项的内控制度及执行情况。

发审委对于成都尼毕鲁科技股份有限公司，以及同日被否的云南神农农业产业集团股份有限公司、山东玻纤集团股份有限公司、国金黄金股份有限公司等的询问也都包含了“发行人内部控制制度是否健全且被有效执行”等相关问题。

与此同时，一些以往的“加分项”也正在失灵。13家被否企业中，山西壶化集团股份有限公司住地址于山西省壶关县，是符合IPO扶贫“绿色通道”条件的贫困县企业。稳健医疗用品股份有限公司则是在美国纳斯达克市场私有化并退市后开始申报A股IPO。

同时，发审委员提出的不少问题都要求保荐代表人说明核查过程、依据并发表明确意见。“工作量肯定是增加了”，有投行人士表示，农业企业、利润偏低的企业、市场声誉不好的企业(如前段时间被否的一家化妆品企业可能涉嫌传销)、经营模式不容易理解的企业等过会就更难了。

陈思远总结道，一直延续下来的审核逻辑还有一个突出的行业性特征判断，也即在国家大势和行业总体监管背景下，医药、农业、游戏、类金融、涉及房地产业务等都不会成为受到审核欢迎的行业。

据《财经》记者不完全统计，目前排队的拟IPO企业中，所属房地产业、医药制造业的企业各有8家，所属农业、游戏的各有1家。

整体IPO存量企业方面，截至11月2日，证监会受理首发企业545家。其中，已过会32家，未过会513家。未过会企业中正常待审企业457家，中止审查企业56家。

不过，IPO的最大阻力已经从排队时间变为了规范性，业绩规模达标只是必要条件，合规运行的重要程度越来越高。

天风证券研报认为，发审委对拟上市企业信息披露的真实性和完整性等具体内容和形式的审核将越来越严格，企业在业绩达标以外，信批质量越来越重要。除了关注业绩和经营规模以外，公司内控、财务基础和商业的合理性等问题也需要关注。

市场博弈监管

发审委换届被认为是过会率骤降的直接原因。

9月30日证监会发布公告，正式聘任63人为证监会第十七届发行审核委员会委员，第十六届主板发审委和第六届创业板发审委的工作结束。其中，专职委员42人，兼职委员21人。

从新一届发审委员的组成来看，专职委员的人数比例大幅增加，且大多来自监管系统。有33名专职委员来自证监会系统，其中4位来自会机关和会管单位，包括证监会发行监管部副主任郭旭东，另有15位来自地方证监局，14位来自沪深交易所。

市场分析，发审委换届之后，新的一届发审委委员基于自身的工作和研究背景，在审核关注重点上可能会有一些差异。陈思远在内部报告中表示，这一届更多来自于交易所等机构，其尺度把握更多从监管思路出发，而非市场逻辑出发。

有机构人士透露，发审委正局级委员、发行监管部副主任郭旭东强调希望每个委员都要发表自己的独立意见，因此现在问发行人的问题特别多、特别细，并且有深度，而且问发行人的问题，几乎不让保荐人发表意见或代为回答。

根据《发行审核委员会办法》规定的普通程序，每次参加发审委会议的发审委委员为7名，表决投票时同意票数达到5票为通过。7名委员都会从自己的角度追问，这对发行人的临场发挥也提出了很高的要求，除了要熟知企业整体业务与财务情况，还要具备较高的沟通和承压能力。

监管纪律整肃也成为了发审委趋于审慎的重要原因。2017年7月，证监会发布修订后的《发行审核委员会办法》。按照发审委选聘、运行、监察相分离的原则，证监会新设立了发审委遴选委员会、发行审核监察委员会，强化发审委制度运行的监督管理。

10月31日，《财经》发布消息，受乐视事件影响，多名前发审委委员被带走调查，包括第一届创业板发审委委员、亚太集团会计师事务所副主任会计谢忠平，以及北京天圆会计师事务所副总经理孙小波。

作为掌握资本市场入口的“把关人”，发审委员掌握的生杀大权令其一举一动都受到市场和公众的关注，而倒在这一位置上的委员也不乏其人。4月21日，前深圳证券交易所工作人员、股票发行审核委员会兼职委员冯小树被证监会处以没收违法所得2.48亿元，并顶格处以2.51亿元罚款的处罚，同时被采取终身市场禁入措施。

川财证券研究所所长陈雳认为，近期监管层对系统性风险的防范和对涉嫌造假上市公司的调查，敦促现任发审委更加审慎高效地对待新发行项目，造成了近日通过率下降的现象。

一位不愿意透露姓名的投行人士表示，发审委审核从严是平衡自身风险收益之后的理性行为选择，避免以后因为“审核不到位”出事情。“发审委员审核通过的公司之后如果被查出了财务造假等问题，不仅会被公众质疑导致自身名誉受损，还可能要接受调查。”

“发审委目前还处于适应期。但不应该仅仅聚焦在控制审核节奏，也可以多听听市场的意见，寻求多方平衡。”有投行人士分析道。

值得注意的是，在IPO过会率下降的同时，审核的效率则在提升。

有机构人士表示，“现在证监会加快了审核进度，企业只有一次反馈机会，这就导致很多企业其实是带病上会，审核标准其实没有变化。”而在以往，企业申报到上会期间会有多次反馈，包括书面的、口头的，其实是在帮助企业消除瑕疵、改正错误。

在监管从严的背景之下，大券商“或成最大赢家”。多元化发展、资本实力雄厚、投行储备丰富的大券商四季度业绩有望保持相对稳健。

一位投行人士表示，审核趋严会导致券商IPO业务两极分化更加严重，公司也都想找名气更大、经验更丰富的券商团队来做IPO。

“尽管通过率下降反映出审核标准执行更严格，但新发审委在配以更完善的发审委制度和更专业的发审委人员的条件下，审核速度有所提高，一级市场上融资节奏并没有受到大影响，金融服务实体的大指导方针没有发生改变。”陈雳表示。