文/沈伟
中国债券市场随着改革开放逐步发展而来，经过30多年的建设，取得了巨大成绩。在当前我国扩大金融对外开放，稳步推进人民币国际化的重要历史时期，回顾并反思我国债券市场的发展历程，分析相关制度利弊，以构建更加安全高效和活力开放的市场环境，更好防范风险、服务实体经济和提升我国的核心竞争力，实为必要。
我国债券市场发展的独特路径
我国债券市场有着不同于多数国家的发展路径，是一个逐步从计划走向市场、从相对无序到逐步规范的过程，其间也不时发生走弯路或错路的情况。
（一）债券主要交易场所的演变路径：场外柜台—>场内交易所—>场外银行间
从1988年开始试点国债柜台转让，一直到20世纪90年代初上海证券交易所开辟交易所市场（即场内市场），我国绝大部分债券交易都是通过场外柜台市场达成。1995年，由于场外柜台市场的债券托管分散且信息不交互出现巨大风险，债券交易集中到了证券交易所。为防止银行信贷资金通过债券回购等途径流入股市，1997年商业银行从交易所市场撤离，新成立银行间债券市场，并由此形成场内交易所市场与场外银行间市场并存的格局。2001年后，银行间债券市场的发行量、交易量和托管量先后超过交易所市场，占据主要市场份额，并一直延续至今。
（二）债券发行管理的演变路径：单一宽松审批—>严格审批—>多头备案审核—>注册制趋势
1987年国务院颁布了《企业债券管理暂行条例》，人民银行作为单一主管机关对企业债券实行集中管理、分级审批，发行管理较为宽松。为整顿乱集资现象，1993年国务院严格规定了企业发债的条件和资金用途；1997年后，发改委开始对企业债实行严格的审批管理。2005年后，以短期融资券的重新推出为标志，人民银行、发改委和证监会开始对债券发行进行市场化改革，推动公司信用类债券发行的快速增长。随着发行备案制效果的彰显，市场呼吁债券发行向注册制转变。2008年银行间市场交易商协会率先采取发行注册管理；2015年后，发改委将企业债预审权委托中央国债登记结算有限责任公司（中债登）和交易商协会；证监会将公司债审核权下放至证券交易所。
（三）债券登记托管模式的演变路径：无托管、代保管—>二级托管—>一级托管为主
1981年恢复发行的国债初期为实物券形式，由于当时禁止国债交易，托管未成为一项金融业务。国债柜台转让试点后，部分金融机构试水实物券代保管业务，成为债券托管业务的雏形。人民银行、财政部随后对代保管业务进行规范，并于1996年在中国证券交易系统有限公司（NET系统）的基础上，改组设立了统一的国债登记托管机构——中债登。
在交易所市场，早期实行的是二级托管模式，附属于证券交易所的沪深证券登记结算公司是债券的一级托管机构，其结算参与人（主要是证券公司）则是二级托管机构。2001年，沪深证券交易所各持股50％，组建成立中国证券登记结算有限公司（中证登），将沪深证券交易所承担的全部证券登记结算业务划归中证登承担。后因证券公司挪用客户债券资产、违规进行国债回购等风险事件频发，2004年后中证登对交易所债券市场施行一级托管模式。
2009年，经充分借鉴国际金融危机的经验教训并为促进金融市场改革，人民银行推动在银行间市场成立了上海清算所，负责创新金融产品和金融衍生产品的登记托管和清算业务，并沿用了一级托管模式。由此，形成了中债登、中证登、上海清算所三家一级托管机构分工合作的债券市场托管体系。
（四）金融机构角色的演变路径：与监管部门职责重叠—>职责分离—>承担承销、担保、投资、做市、结算代理等多重市场角色
从计划经济到市场经济转型初期，我国金融机构与监管部门的职责重叠。1984年人民银行将其商业银行职能剥离并组建了工商银行等四家专业银行。自1992年起，人民银行又陆续将其对证券市场、保险市场和对存款类金融机构的监管职能逐一剥离，专门履行中央银行职责。同期，证监会、保监会和银监会等金融管理部门分别成立。金融监管体制的变革使得金融机构的市场功能日趋明显。在债券市场，商业银行等金融机构一开始主要是作为债券的分销渠道，也是企业发行债券的担保方。随着债券发行由行政摊派逐步转向市场化，金融机构作为债券的承销商，在债券发行的报批、销售、信息披露、评级、投资者保护等事项中担当重任。同时，金融机构也逐渐发展为债券市场重要的机构投资者，并兼任做市商、结算代理人和非法人产品的托管人等多重角色，是我国债券市场重要的利益相关方和市场建设者。
我国债券市场部分制度的局限性
然而，随着人民币加入SDR货币篮子并成为全球第五大支付货币，人民币国际化稳步推进，中国债券市场对外开放的步伐不断加大，一些固有监管思路和由此而生的制度规范在降低交易成本、促进市场竞争和更好服务投资者等方面也逐渐暴露出一定局限性。
（一）一级托管模式难以胜任国际化和市场化发展的重任
一级托管模式指中央托管机构直接在其债券账户上登记并托管所有实际投资人的债券资产。二级或多级托管模式指投资人通过中介机构如证券经纪商、托管银行等持有债券，中央托管机构只登记中介机构（作为二级或多级托管机构，也是名义持有人）的债券持有情况。一级托管模式使得任何交易都在实际持有人账户间进行，不存在名义持有人，一旦出现诸如挪用等情况，可随时发现。在二级或多级托管模式下，则有可能产生由于托管层级的增加而使中央托管机构不了解实际投资者的债券持有信息，从而引发投资人债券被二级或多级托管机构挪用的风险。我国债券市场之所以主要采用一级托管模式，就是在当时尚未建立交易报告制度的背景下，金融管理部门为了在短期内快速遏制债券挪用风险而推动形成的，具有特定的历史意义。但随着我国企业直接融资比例的提高，债券市场规模和各类参与者数量的扩大，以及国际投资者对国内债券市场的日益关注，一级托管模式对债券市场纵深化和国际化发展的“副作用”逐渐显现。
一是一级托管模式面向国际的服务效能相对有限。由于只有中央托管机构直接服务投资者，因此一级托管模式仅能满足容量相对较小或者较为封闭的市场需求。当一国债券市场开始向全球投资者开放，或要升级成为一个国际化金融市场时，一级托管模式下服务效能有限的局限性就逐渐凸显出来。如在一级托管模式下，外国投资者参与我国债券市场必须在我国中央托管机构进行开户，涉及流程、语言、规则理解等多方面细节问题，大幅增加了其参与难度。而在二级或多级托管模式下，外国投资者可通过其熟悉的国外托管机构间接参与中国市场，其交易习惯不用因投资中国市场做大幅调整，从而有助于其积极参与我国市场。从国际实践来看，国际主要债券市场也多支持多级托管，而不固守一级托管模式。根据国际清算银行（BIS）统计，截至2015年末，总规模占全球债券市场约99％的29个主要债券市场中，有27个市场支持多级托管。
二是一级托管模式不利于中介机构开展国际市场上常见的市场增值服务。一级托管模式不支持中介机构作为多级托管人为客户提供诸如抵押品管理、融资融券等国际市场上常见的增值服务。这不仅限制了我国中介机构的竞争抓手，不利于其做大做强业务，而且也不利于促进我国债券市场功能机制的完善和纵深化发展。
三是一级托管模式容易形成垄断。如前所述，一级托管只有一个托管服务层，不存在其他托管层级，因此难免导致一级托管机构对托管市场形成天然垄断。在多级托管模式下，由于存在多个托管服务层，托管机构间容易产生服务竞争，可以降低托管费用、提高托管效率，更充分发挥市场对资源配置的决定性作用；并且多级托管模式还能通过不同的托管服务层分流投资者，避免出现一级托管服务能力超限的问题。
四是一级托管模式虽然可以方便实现穿透式监管，能有效防范债券挪用等不法行为，但事实上只要建立交易报告制度将各级托管机构都纳入到适当的管理视线之中，一样可以实现穿透式监管。目前，我国金融管理理念和法律法规建设较过去已有较大改进和完善，监管能力和行业自律管理和规范水平也逐步提高，穿透式监管的实施方式日益丰富，通过交易报告制度就可以比较容易地了解到实际投资者的债券持有和交易情况。且我国已在债券柜台业务、“债券通”等实践中成功采用了二级和多级托管模式，并能实现穿透式监管。综合来看，在我国债券市场中推广二级或多级托管的条件已经成熟。
（二）事无巨细式的管制不利于市场主体提高自身能力
我国债市发展过程中曾引发不少风险事件，并由此形成了众多的审批制度和管理规定，以防范金融机构等市场主体违规经营所产生的风险。在发行承销方面，企业债、公司债、非金融企业融资工具分别有不同的承销商资格审批，国债、政策性金融债承销团成员也各有特别要求。在做市报价方面，交易所市场和银行间市场各设置了不同的做市商、衍生品交易商和核心交易商资格。在投资交易方面，金融管理部门对金融机构可投资的债券品种及衍生品工具也有详细具体的规定，对交易和托管机制也实施比较严格的管制。
金融管理部门通过行政手段为金融机构等市场主体划定业务范围、确定市场格局，将不少应由市场决定的内容变成了行政审批事项，金融机构还不得从事许可范围之外的新兴或其他业务。严格管制的直接后果是金融机构花费大量精力请示汇报主管部门，通过“跑、靠、要”等方式来获取行政许可，金融机构缺乏积极主动面对市场和服务客户的意识和动力，竞争力提升缓慢。部分金融机构更是习惯事事请示主管部门，通过获得行政审批为其业务风险“背书”，或通过“监管捕获”来排除潜在竞争对手，维持既得利益。长此以往，我国金融机构等市场主体必然会在市场意识、服务效能、创新能力等方面与国际同行扩大差距。当前我国正在稳步推进人民币国际化和债券市场开放，深谙竞争之道的全球金融巨擘纷至沓来，继续对市场实施严格行政审批管制实不利于我国金融机构等市场主体充分磨砺市场能力，积极应对全球化挑战。
（三）为场外市场指定交易系统的做法限制了自由交易
2013年债市风暴后，为防范通过场外交易进行利益输送，监管部门要求银行间市场参与者之间的债券交易必须通过指定的交易系统达成，并要求债券登记托管结算机构不得为未通过指定交易系统达成的债券交易办理结算。为场外市场指定唯一交易系统的做法，在使债券市场得到快速规范和整顿的同时，也使场外交易逐渐失去了多样性。
近年来，随着网络技术及电子化水平的提高，场外市场除了通过传统的电话、声讯经纪等方式外，也越来越多地采用电子交易系统来进行报价和交易。为满足不同层次客户的需求，场外市场发展出不同类型的电子交易系统。根据美国债券市场协会的调查，美国81％的场外债券交易通过各类电子交易系统完成。欧洲场外市场的交易系统也相当多。这些场外电子交易系统类型多样、功能特点各异，可以满足国内外不同市场主体的多重需求，也推动美欧等经济体的场外债券市场在全球持续保持领先地位。在我国资本市场日益开放的今天，如果坚持要求包括国际投资者在内的所有交易主体必须通过指定的场外交易系统进行债券交易，显然不符合市场的交易习惯，也与国际成熟市场的成功实践相左，不利于我国债券市场的进一步国际化。
（四）监管理念和监管方法的升级转变
一级托管模式、严格管制金融机构以及为场外交易指定唯一交易系统等现象的产生和发展，有其历史客观原因，也与监管思路与监管举措密切相关。纵观我国债券市场的发展历程，每当市场出现较大风险事件时，为取得“立竿见影”的整治效果，金融管理部门在纠偏过程中，往往会采取类似紧急应对等“危机”式管制措施。这些措施基于监管能力的限制和追求实施效果的快速化，难免会重在治标；一旦治本措施跟不上，且治标措施未随着市场情况的变化而及时调整，则会在后期产生负面效果。也就是说，金融管理部门在应急情况下通过“禁止”等行政方式限制市场机构涉足风险领域，但在多数情况下缺乏对临时性管制手段进行市场化退出的机制安排；在系统性或区域性风险得到有效遏制后，行政管制的只“进”不“出”容易弱化市场自身功能的有效发挥，不利于培育出市场化的监管理念和灵敏有效的市场自我调节机制。
我国债券市场的发展与我国经济社会的发展轨迹高度吻合，相关管理机制的产生和演变也有其存在的历史合理性和必然性，曾为我国债券市场的发展做出过突出贡献。当前，我们正处于中国特色社会主义新时代，进一步深化改革和加快对外开放是我国债券市场发展的主旋律，相关管理理念和机制建设有必要与时俱进，按照新时代的要求和市场规律适时进行调整。
建设面向国际的、全面开放的债券市场
习近平主席在第五次全国金融工作会议上强调，必须遵循金融发展规律，紧紧围绕服务实体经济、防范金融风险、深化金融改革三项任务，创新和完善金融调控，健全现代金融企业制度，完善金融市场体系，推进构建现代金融监管框架。党的十九大报告也再次强调要深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展；要健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率和汇率市场化改革；要健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线。
当前，我国对外开放站在新的更高起点上，债券市场作为货币政策和宏观调控的载体、作为资本市场重要的组成部分，应积极贯彻落实全国金融工作会议和党的十九大报告精神，从放松管制、促进竞争，提高监管水平和完善市场机制等方面进行渐进式改革，加快市场建设，促进市场功能发挥，提升市场的国际化水平。
（一）放松市场管制，促进市场竞争
放松市场管制是全面深化改革特别是供给侧结构性改革的重要内容，也是转变政府职能、处理好政府和市场关系的关键所在。放松对包括金融机构、市场基础设施在内各类市场主体的管制必然带来债券市场功能的进一步发挥及市场竞争的加剧，增强市场主体的竞争意识和能力，是债券市场国际化发展的必经之路。
一是放松托管管制，促进托管服务竞争。中国债券市场规模目前已列世界前三，体量巨大。为提高托管服务效率和质量，可在现有的三家中央债券托管机构基础上，根据市场情况逐步增加一至两家，打破债券中央托管机构过于集中的现状。同时，逐步取消多级托管禁忌，允许金融机构开展二级乃至多级托管业务。在认真总结债券柜台二级托管和“债券通”多级托管成功经验的基础上，稳步扩大债券市场多级托管实践，通过多层次的托管体系提升服务效能、促进市场健康发展。最后，逐步放松对债券发行和交易方面的托管管制，允许债券发行人和投资者自主选择登记托管机构，允许托管机构自主选择可对接的交易系统。通过上述“松绑”，在托管行业引入适度竞争，降低债券发行和交易成本，提高托管效率，扩大服务范围。
二是放松交易管制，提升交易效率。改变场外债券交易须通过指定系统达成才被确认有效的现状，放开多种交易方式，允许市场机构通过电子平台、双边询价、声讯或电子经纪等多种方式达成交易，促进报价平台、经纪商等交易服务机构的竞争，充分发挥场外交易的个性化、灵活性优势。扩大和丰富做市商队伍，允许有实力的金融机构新增债券做市业务，丰富债券风险管理工具和手段，提高做市商定价和报价能力，增强债券市场流动性，提高场外交易效率。
三是继续推动债券市场化发行，逐渐减少各类不必要的审批。逐步取消涉及债券发行的各类“审”和“批”，推动债券发行尽快实现注册制。逐渐消除同类型债券在不同市场存在的发行标准差异，允许发行人根据情况自由选择发行市场。在市场机制能充分发挥作用的领域逐步退出行政管制，促进金融机构等市场主体提高综合实力和全面竞争能力。
（二）厘清监管职责，加强监管协调，提升监管能力
建设开放和国际化的债券市场不仅会使我国市场机构直接面对国际竞争，也会对我国金融管理工作构成重大挑战。面对国际化的复杂市场情况，应转变思路，放管结合，增强能力建设，充分发挥监管合力，统筹监管金融基础设施，坚守不发生系统性风险的底线，推动形成透明、便利、公平、高效的市场环境。
一是转变监管思路。债券市场国际化转型的重要保障是建立起具有国际水准的监管制度。这首先需要在理念上厘清市场和政府的界限。其次，需要转变以往应急式的监管状态，使监管部门专注于市场规则和系统性风险防范，使市场主体主动识别风险、判断风险和承担风险的功能归位，形成“卖者有责，买者自负”的良性市场约束机制。最后，应积极参与国际规则的制定，增进国际监管交流，借鉴国外市场的经验教训，结合我国金融市场实际，推动中国实践与国际惯例的有效融合，共建全球金融治理。
二是推动完善债券市场的监管协调。落实全国金融工作会议精神，转变“自立门户”、“各自为政”的做法，在金融稳定发展委员会的统筹协调下，央行负责实施宏观审慎监管和市场总体制度建设，证监会负责对市场行为的监管执法，切实肃清违规交易等行为，其他监管和审计部门则根据职责和功能分工，各司其职，充分发挥监管联动效用，既减少重复和无效监管，也填补监管空白，同时改变各起炉灶建设功能类似金融基础设施机构或金融市场的做法，建立与我国金融市场发展阶段相适应的现代化金融监管框架。
三是通过数据建设和共享提高监管手段。技术更新为提升监管水平提供了便利。建立全市场统一的交易报告库并实现数据共享，不仅可以满足各监管部门的日常监管需求，实现穿透式监管，而且还可以通过大数据及数据挖掘等技术，帮助监管部门完成风险分析和预警、危机管理以及联动执法等任务。
四是推动金融机构完善内控和法人治理结构。国际化的市场建设离不开国际一流的金融机构作为重要的市场参与者和建设者。作为我国债券市场的监管短板，应督促我国金融机构尽快建立现代金融企业制度，转变经营理念与方式，找准定位，提升核心竞争力。在对外开放的形势下，进一步完善前、中、后台相互制衡的内控体系和法人治理结构，增强激励和约束机制，加强合规审计管理，为市场提供更加安全可靠、多样化、个性化服务。
（三）加强市场机制建设，更好服务国内外投资者
开放和国际化的市场离不开国内外投资者的积极参与。为更好服务投资者，应进一步加强各类市场机制建设，推动市场联通、加强市场约束、完善制度配套。将服务好投资者的市场机制建设放在事关全局、利在长远的高度。
一是推动市场互联互通机制建设。推动债券一级托管机构之间互相开立账户，直连托管和簿记系统，便利债券在不同市场间流转，使投资者仅需在一个托管机构开设账户即可投资全市场债券，同时使发行人也仅需在一个托管机构登记发行债券，即可销售给全市场的投资者。在“债券通”多级托管模式成功实践的基础上，继续推动境内和境外托管机构互联互通，引进国外托管机构作为我国债券市场的二级或多级托管机构，连通全球不同市场，方便全球投资者投资我国债券市场，提高我国市场的国际化水平。
二是加强市场约束机制。通过组织、完善行业协会等方式强化行业自律。加强信息披露制度建设，强化信息披露对包括发行人在内的各类市场主体的行为约束力。加强信用评级制度建设，制定我国信用评级的行业规范，接纳国际评级机构参与我国债券市场业务。完善债券持有人大会制度、债券市场违约处理和相关纠纷解决机制，保护投资人利益。
三是完善配套制度建设。加快发展信用衍生品、完善市场化风险管理工具，拓展中央对手清算机制。明确资金进出市场（国境）规则，方便国外投资者参与我国债券市场。推动会计、审计制度对接国际，明确债券发行、交易和结息的税收规则，完善相关代扣代缴安排。建设面向全市场投资者的独立交易报告库，形成与国际规则一致的报价、交易、结算数据标准和报告规则，方便国际投资者进行投资决策。制定符合国际投资者交易习惯的协议文本，完善开放市场所需的各类配套制度和便利设施。
（作者为上海清算所副总经理，编辑：王东）
