文/孙国峰 刘琼

2017年11月，央行牵头三会一局联合发布了《中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》，这是首个横跨各类机构、涵盖全部资管业务的纲领性文件，通过统一同类资管产品的监管标准，促进资管业务健康发展，对于有效防控跨地区跨业态跨区域的影子银行风险有着重要意义。在此基础上，应当继续探索目标导向的金融监管模式，健全金融监管体系，更好地防控金融风险。

影子银行的乱象及风险

在发达国家金融市场中，影子银行主要是非银行金融机构通过货币转移来创造信用为企业提供融资的业务。而中国的金融体系以银行体系为主导，中国的影子银行活动也体现出这一特征，其主体是银行影子，即在相关会计法律体系尚不完善和金融企业公司治理结构亟待优化的背景下，银行以规避监管和贷款相关限制为目的，以不规范的会计记账为手段，将贷款转移至其他会计科目下，通过创造信用货币为企业提供融资。银行影子实际上是银行开展的贷款业务，在资产扩张、创造货币的同时创造信用，满足实体企业的融资需求，但却没有记在贷款科目下。由于银行影子主要借助第三方金融机构，因此主要表现为银行资产负债表资产方的同业资产，也有一部分表现为投资资产，或者表现为移出资产负债表，并将对应的存款转移到资产负债表外的非保本理财项下。

通过比较欧美发达国家的资产管理业务与中国银行影子的内涵不难发现，两者在产生背景、运作机理和风险特征上都存在很大的差别。发达国家资产管理业务的资金来源主要是基金，产品的底层资产往往是次级贷款，主要操作为多次资产证券化和回购业务。遵循资金来源决定资金运用的业务模式，杠杆率和风险基本可控。但是中国的银行影子实质上是资产创造负债的货币创造行为。其目的是为了躲避监管和贷款限制，主要操作是通过不规范会计手段腾挪资本金或完成出表，减少资本金和存款准备金的占用，投向多为地方政府融资平台、过剩产能企业以及房地产开发商等限制行业，风险水平和杠杆率都不可控。

银行影子突破了市场准入、投资范围、资本约束、杠杆限制和投资者适当性等监管要求，其交易结构多层嵌套、资产负债表期限错配，隐性“刚兑”导致权责扭曲，推动潜在风险隐患在金融体系不断积累，金融乱象丛生，提高了宏观经济的脆弱性。以下举几个例子：

一、场外配资与2015年股灾

场外配资是2015年股灾的“元凶”。其资金来源极其复杂，既有银证保和信托的结构化产品，也有P2P等互联网金融渠道，且经过多个通道和多层嵌套使得资金规模、杠杆率等核心监管指标都存在失真。以银行理财资金为例，虽然银行理财资金不能直接投资股市，但可以通过对接伞形信托，信托公司再将银行批发资金分配给私募基金和配资公司，后者再利用HOMS等系统将资金拆细、最终通过零售给终端配资客户进入股市。从整个金融体系看，投机驱动下的场外配资放大了股市的杠杆，加剧了股市的价格波动。一旦市场整体纠偏，必然带来严重后果。

二、险资入市与关联交易

一些中小保险公司的控股股东将保险公司当作“钱袋子”，设计激进的产品向市场销售，并倒逼激进的资产配置和投资风格，在资本市场大肆举牌。其资金来自名义自有资金、保险资金、银行理财资金和券商资金等多种渠道，并使用多重杠杆。资金运作表面上符合监管规定，但如将实际举牌人、一致行动人、关联方的资金来源穿透来看，其所用资金存在交易结构复杂、杠杆层层叠加且期限错配严重的情况。这些资金在资本市场兴风作浪，严重影响了资本市场稳定，也对企业正常经营造成困扰。

三、资管领域通道业务野蛮生长，多层嵌套登峰造极

在券商资管、基金公司及子公司专户、私募基金产品中，超过60％为银行理财资金的“通道”和嵌套业务。这些通道和嵌套产品，有的是为了延长资金链条，规避监管部门对底层资产的核查，将资金投向资质较差、无法通过正规渠道申请到贷款的企业，或者是房地产、地方政府融资平台和“两高一剩”等限制性行业；有的则是为了规避200人上限及合格投资者要求以及投资范围约束。上述多层嵌套的操作使得叠加过后的杠杆水平极高，造成金融机构资产规模虚增，资金体内循环，融资成本提高。

四、互联网金融平台与资产管理机构合作变相突破监管限制

一些机构利用互联网平台将一个完整的业务流程拆分若干段，从每段看，似乎并无明显违规之处，但从整体业务模式看，实质就是利用这种分段式监管的漏洞突破现有监管要求，达到规避金融监管的目的。比如，广东侨兴债券违约事件，就是典型的通过“互联网+私募债（信托、资管产品计划）”的方式，采取拆分的手段，将同一笔融资需求直接拆分成多笔期限和成本相同的债权，再通过互联网平台拆分销售，从而绕开有关私募发行和投资者适当性等监管要求。还有一些互联网平台，通过衍生收益权转让等更为隐蔽的方式，绕开投资者适当性管理规定，把高风险产品销售给低风险承受能力的客户。

影子银行金融乱象的成因

透过现象看本质，我国影子银行的金融乱象实际上是金融机构公司治理结构缺位、金融会计制度缺失和现行监管模式缺陷的镜像反映。

一、金融机构公司治理结构缺位

良好的公司治理框架能够建立有效的委托代理关系，从而对经理人的行为产生有效约束，而低效的公司治理框架则会产生代理问题。相较于非金融机构，金融机构具有很强的特殊性。其经营具有极强的外部性，享有政府的隐性担保。首先，其经营具有很高的杠杆率，经理人天生具有冒险倾向。其次，经理人可以通过外部化冒险后果来降低冒险成本。上述特殊性放松了投资人利益最大化条件对经理人的行为约束，经理人可依据自身利益最大化的原则行事。

基于个人利益最大化条件来运营公司，经理人非常容易感受到即时压力，不得不将全部的注意力都集中在谋求短期回报和避免短期损失上。这种策略催生了期限错配和加杠杆的需求，而银行影子正好与之匹配。大多数时候，经理人的这种短视行为是以“伪alpha”的形式呈现的，即金融机构的经理人看似创造了超额收益，实际上承担了隐藏的尾部风险并进行了弱流动性投资。然而，由于金融机构法人治理结构不完善，经理人在衡量成本收益时，常常忽略除自身之外的利益相关者。同时，任期和薪酬制度的设计使得管理者通常不需要对过度冒险行为承当相应的责任。再加上金融机构隐性担保的存在。管理层即使能够预见到中长期的风险，也会选择忽视过度风险承担对其他利益相关者造成伤害的外部成本，而仅从自身的收益出发，过度承担风险牟取超额收益。在这种过度冒险倾向的作用下，资产业务进入了无序扩张与野蛮生长的时代。

二、金融会计管理制度缺失

随着金融市场的快速发展与信用下沉，日趋激烈的竞争抬升了银行的风险偏好。因此，商业银行经常有突破监管约束的强烈需求，银行影子应运而生。银行影子之所以能够通过不规范的会计手段帮助银行等金融机构成功绕过监管与贷款的限制，主要是基于我国会计制度存在的漏洞：首先，我国现行会计准则并未严格区分银行会计和工业企业会计。而企业会计准则并不适用于银行监管。银行虽然也是企业，但其货币创造功能使之区别于普通企业。对于普通企业而言，会计主要用来进行利润核算与分配。但对于银行而言，会计可以用来实现资产负债表的扩张，而这实际上就是一种货币创造。从这个角度来说，银行的会计就是货币创造行为本身。虽然，目前的会计制度对于金融机构有一些单独的规定，但缺乏对于金融会计特别是对银行会计单独的管理体系，从而衍生了银行影子等绕过监管的货币创造行为；第二，我国会计监管制度安排欠妥。目前我国会计监管仅仅局限于两个层次：一是以《会计法》和《企业法》为基础的内部控制体系，二是以注册会计师协会和会计师事务所为基础的社会监督和行业自律性监督体系。而银行的这一种不规范的会计记账方式是一种游离于内部控制体系和行业自律体系之外的会计行为，面临着监管缺位；第三，我国会计准则与监管要求的披露准则之间存在着一定的差距。监管要求中交易账户与银行账户的划分是基于会计准则与会计科目，但是企业会计准则对于金融资产的分类与交易账户和银行账户的分类并不存在对应的关系。监管当局很难直接根据会计数据将金融资产分别计入交易账户和银行账户，即无法准确判别各类金融资产的风险程度。这样就为银行规避监管提供了可操作的空间；最后，目前我国会计准则的制定主要由财政部门和证券监管部门负责。显然，对于金融机构而言，会计的作用并不仅仅只局限于利润核算与信息披露，还决定其信贷扩张的能力。而货币当局却不负责会计准则的制定，这导致会计准则的升级落后于金融机构的业务创新，套利之风盛行，资管乱象丛生。

三、基于机构监管理念的监管方式缺陷

资管新规出台之前，我国对资管行业的监管采取的是机构监管（Institution Based Regulation）理念下“铁路警察，各管一段”的监管模式。机构监管是指金融监管部门对金融机构的市场准入、稳健经营、风险管控风险处置和市场退出进行监管。简言之，即对一家金融机构从生到死的全程监管。这一监管模式以金融机构为监管重点，在分业经营模式下起到了较好的监管效果。但随着混业经营的不断发展，局限性和监管协调问题逐渐显现。主要表现在以下三个方面：

（1）同一业务监管标准不一致，诱发监管套利

现行以机构监管理念为支撑的“铁路警察，各管一段”的监管模式。针对同一类金融产品或业务在不同市场、不同区域、线上线下的监管标准不一致。一方面，这给机构监管套利预留了空间。例如，部分机构利用互联网平台将一个完整的业务流程拆分若干段，从每段看，似乎并无明显违规之处，但从整体业务模式看，实质就是利用这种分段式监管的漏洞突破现有监管要求，达到规避金融监管的目的；另一方面，此类监管也容易忽视对非持牌机构从事持牌机构业务的监管，从而为大量非金融企业非法从事金融业务留下了空隙。部分实业集团热衷金融投资，通过大量关联交易、内幕交易赚快钱就是利用了这一监管漏洞。

（2）监管基础设施的分散化与市场分割，不利于形成协同监管

分业经营下，金融基础设施的分散式建设和管理，使得各个市场之间存在明显的分割。不管是对资产管理产品的底层资产和最终投资者进行穿透识别，还是对业务属性和实质进行穿透认定，以及对其跨行业跨市场风险进行识别、评估和预警，都需要充分掌握和整合不同行业、不同市场的基础数据。但目前我国金融基础设施的建设和管理分散，缺乏统筹协调，而且场内与场外、不同金融基础设施之间互联互通不畅，信息登记系统也处于分割状态。资产管理业务统计分散在各行业监管机构，数据收集、信息统计、风险监测等方面没有统一的标准，对最终投资者和底层资产的穿透核查存在较大困难,由此降低了资管行业的监管效率。

（3）多头监管，各监管主体之间的协调成本巨大

当前资管行业面临多头监管，导致各监管主体之间的协调成本巨大。除了监管标准不统一和市场基础设施分散化导致监管缺乏协调的动力之外，监管主体之间的协调成本巨大还表现在以下两方面：首先，缺乏一个统一协调的监管部门；其次，资管业务法律适用混乱。目前各大类资管产品的法律基础、法律关系并不相同——有的依据国家法律，如信托法、基金法，相应的法律关系为信托关系；有的依据资管机构所在行业监管部门规章，法律关系是委托代理关系；还有的产品仅仅依据当事人的约定，法律基础、法律关系均不清晰。不同的法律基础赋予监管的权力也不尽相同，而涉及到跨市场跨业态跨区域的监管协调则往往缺乏通用的依据，从而增大了协调成本。

（4）忽视了行为监管

金融消费者与普通消费者不同，金融消费者很多时候既是市场服务的对象又是市场的参与者。所以，机构行为和市场环境会持续对金融消费者产生影响，而消费者的投资偏好和行为反馈也会对机构行为和市场竞争环境产生影响，这是个双向互动的过程。消费者既有知情权、求偿权和财产安全权等普通消费者的权利，又需要满足投资适当性原则并兼具监督责任。而现有监管模式下对于这个过程理解不够透彻，出现了很多权责不对等的现象。一方面，机构出于恶性竞争和躲避监管要求，经常绕过投资人的相关限制条件，漠视投资者适当性原则进行高风险的操作，不尊重消费者的知情权和求偿权，侵害金融知识较少的零售消费者的权益；另一方面，部分融资主体作为金融消费者，与投资主体串谋，进行监管套利。或者大股东利用信息不对称侵吞小股东利益。上述行为严重破坏了市场秩序，侵害了金融消费者的利益，隐藏了巨大风险。

完善金融监管体系的政策建议

为有效整治我国资管行业的乱象，消除系统性风险隐患，开启资管新时代，必须完善金融机构的公司治理结构、建立以央行为主导的金融会计制度，改进金融监管方式。

一、优化金融机构公司治理结构

金融机构公司治理结构优化应当以经理人的行为约束为导向。通过薪酬制度、责任制度和聘用制度三个方面提升经理人的冒险成本。通过在薪酬体系中增加负向激励来提升经理人冒险的成本，引导经理人三思而后行。例如，在高管的奖金协议中增设回拨条款，一旦有过度冒险而引发的违约，就会触发该条款。经理人必须付出对应比例的奖金酬劳来抵偿债务。或者在系统性重要企业面临破产需要公共流动性注入的情况下，要求高管支付一定比例的救助资金。这就迫使经理人在投资决策时将金融机构的外部性和公众利益都纳入考量。对于性质较为恶劣的金融案件，应当采取终身追责制。在此基础之上，还应该提高经理人的声誉成本约束。金融行业应当形成默契，禁用有过冒险前科的经理人。

二、建立以央行主导的金融会计管理体系

首先，应当区分金融会计与企业会计。金融会计准则应当充分考虑到银行的信用货币创造功能，强化金融机构会计信息披露的双重职责——既要对投资人披露经营指标，又要向监管机构披露其风险指标。其次，应当积极协调金融机构会计准则与金融监管准则之间的关系，压缩利用会计手段进行监管套利的操作空间。鉴于在实际操作过程中，监管指标如资本充足率、杠杆率、流动性监管指标等的计算都要依赖金融机构会计报表披露的财务数据。在监管规则和会计准则尚未统一的情况下，监管部门在使用会计报表中的财务数据时要有鉴别能力。最后，考虑到“银行会计准则决定货币创造边界”，应当建立央行主导的金融会计管理框架。

三、探索目标导向的金融监管模式

危机后目标导向的金融监管（Objective Based Regulation）理念替代了机构导向的金融监管理念，成为金融监管当局的共识，即先确立监管目标，再根据监管目标设计监管框架。金融监管有三个核心目标：维护金融体系的安全稳定、实现金融机构的稳健经营、保护金融消费者的权利。按照目标导向的原则，维护金融体系的安全稳定就是要对其进行宏观审慎监管，防范系统性金融风险；维护金融机构的稳健经营就是要对其进行微观审慎监管，防范个体金融风险；保护金融消费者和投资者就是要行为监管。

澳大利亚、英国、荷兰等国采取了双峰监管模式，即央行主导下的审慎监管局负责对整个金融体系，包括银行、证券、保险等进行审慎监管，维护金融机构的稳健经营；另外成立行为监管局保护金融消费者的合法权益。危机前澳大利亚就采取了双峰监管模式，成立了金融稳定委员会和消费者保护委员会。英国则是在危机后由英格兰银行设立金融政策委员会（FPC）和审慎监管局（PRA）作为一峰，另一峰是行为监管局（FCA）。美国于2010年通过《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法》法案，设立新的消费者金融保护局。从实践看，双峰监管模式对于兼顾金融监管的三个核心目标成效显著。

借鉴国际上的双峰监管模式，我们应当探索构建审慎监管和行为监管并重的监管模式。在审慎监管方面，我国已经初步建立起“货币政策+宏观审慎”双支柱的宏观调控与系统性风险防范框架。但是在实现金融机构的稳健经营和保护金融消费者的权利微观审慎监管方面仍有很大欠缺。为此要整合一行三会的监管资源，探索建立央行主导的统一的微观审慎监管机构，同时应当建立行为监管部门，负责保护消费者和投资者的合法权益。

（作者孙国峰为中国人民银行金融研究所所长、刘琼为中国人民银行金融研究所博士后，编辑：袁满）