文/本刊记者 秦嘉敏 编辑/王东

2017年12月22日，全国股转公司发布了新制定的分层与交易制度，随着“集合竞价+大宗交易+分层修订”组合拳的落地，新三板停滞的改革重新启动。

当天正值中国农历的冬至日，不少投资机构代表在参加完下午的“新三板市场年度运行分析交流会”之后，也被邀请到新闻发布会的现场。业内人士纷纷感叹，这是“好艰难的一步”、“千呼万唤始出来”。

《挂牌公司分层管理办法》、《股票转让细则》、《挂牌公司信息披露细则》三个文件的发布明确了以市场分层为抓手，统筹推进发行交易、信息披露、监管等各方面改革的总体思路。交易方式的改革被认为是其中的核心，此举旨在促进新三板企业股票公允定价，破解流动性难题。

这是新三板近三年来最重磅的一次制度改革。2015年下半年至今，除了分层制度以外，各方期待的新三板政策红利迟迟未能浮出水面，这让不少投资人和企业都萌生退意。安信证券新三板研究首席分析师诸海滨将这一现象总结为，新三板市场陷入了一个“逆向的循环”。这在2017年表现得尤为明显，而发生改变还需更大的政策支持。

尽管三个文件的内容没有超出此前预期，但总归落地生根，市场仍然将其视为新三板改革的乐观信号。2017年，新三板股票和优先股发行合计融资1337.74亿元，相比2016年的1411.09亿元下降5.20％。在存量资金博弈的背景之下，市场流动性也进一步向优秀公司集中。全国股转公司总经理李明重申，服务中小微企业仍将是推进改革的“初心”。

推出集合竞价

交易制度的改革受到参与各方的关注，主要包括引入集合竞价、优化协议转让、巩固做市转让等具体措施。

盘中时段的交易方式为集合竞价与做市转让两种，供挂牌企业自主选择。原采取协议转让方式的股票盘中交易方式统一调整为集合竞价。同时，为满足市场参与人的协议转让需求，此次交易制度改革提供了盘后协议转让与特定事项协议转让两种交易方式。

“最重要的是交易制度的改革，它解决了定价的问题。”新鼎资本董事长张驰表示，“对于资本市场而言，最核心的三大作用是定价、交易和融资。而这三者之中，定价又是核心中的核心。价格公允的结果，才能有后续的流动性改善和融资改善。”

一位公募基金新三板投资总监向《财经》记者表达了同样的看法，他认为新政策的推出将改善新三板的价格发现机制。“三板现有的交易制度对整体的一万多家企业而言，定价功能不是很完善。但是优质企业受到的影响可能没有像基础层企业那么大。这一次股转公司改革的重点不单单是针对优质企业，而是面向全市场。”

采取集合竞价转让方式的企业将适用差异化的撮合频次，基础层企业每日收盘时段进行1次集合竞价，创新层企业每小时进行1次集合竞价，每天共5次。

张驰认为，通过这一不连续竞价交易，新三板盘中的价格终于“历史性”地公允了。“之前新三板协议转让的情况下，无论是不定向的协议转让，还是定向的协议转让（也叫互报成交转让），价格是不公允的。新鼎资本发行的25只新三板基金，大多数被投的企业因为是协议转让，净值都是0.97，不变动。”

不仅如此，由于协议转让的点对点成交特性，新三板市场上还出现了不少控制股价、“一元交易”的怪象。全国股转公司也不无反思，总体来看，做市转让功能发挥基本符合制度设计预期，问题集中反映在协议转让方式上。

协议转让本质属于协商成交，缺乏价格竞争机制，实践中易出现极端价格，影响投资者的正常交易，也无法为股票发行提供定价参考，影响投融资对接效率。此外，协议价格确定因素复杂，交易动机难以甄别，价外因素多，监管难度大，并可能隐藏利益输送等问题。互报成交、点击成交、收盘自动匹配成交等成交方式也相对复杂，容易引发投资者误操作。

创新层企业联诚发（837293.OC）2017年12月29日公告，公司董事会审议通过《关于公司申请股票转让方式由做市转让变更为集合竞价转让方式的议案》，成为首家宣布做市转竞价的公司。不过《财经》记者接触的三家“创新+做市”企业均表示目前没有转向竞价交易的想法。北教传媒（831299.OC）总裁刘强表示，“不管怎么改，咱先把自己的企业做好。”

诸海滨认为，选择哪种交易方式，在目前流动性很弱的情况下本质上区别不大。“对于企业来说，目前大概考虑两点，第一个是成本，第二个是利润规模。股东户数已经很多，而且已经做市的企业大概率还会继续留在做市。已经在协议转让的企业，如果利润比较高、马上可能就要IPO的，大概率还会留在集合竞价。目前协议转让，但是处在成长期的企业未来转向做市转让的概率是大的。”

调整分层标准

相比于交易制度的重大变化，分层制度的调整引来了一些新三板企业的失望。一位新三板创新层企业的董秘向《财经》记者表示，“这次除了对于创新层维持标准的调整之外就没有什么了，而且等于是把维持标准给降低了。所以只要冲一冲进去了，基本上就是OK的。这样未来创新层企业的估值肯定会被拉低。”

李明表示，分层制度的修改完善，总体思路是在保持现有市场分层基本架构、基本逻辑不变的前提下，调整创新层的部分准入和维持标准，促进更多优质企业向创新层聚集，提高创新层公司的公众化水平，为后续改革措施的推出奠定基础。

具体而言，一是在差异化准入标准中，调减净利润标准，提高营业收入标准，新增竞价市值标准。二是在共同准入标准中增加“合格投资者人数不少于50人”的要求。三是着眼于提高创新层公司稳定性，防止“大进大出”，将维持标准改为以合法合规和基本财务要求为主。

与分层标准的调整相适应，此次新制定的《信息披露细则》也实施了创新层企业与基础层企业差异化的信息披露制度。鉴于创新层公司公众化程度更高，对其信息披露作了从严要求。

采用集合竞价的创新层公司每个转让日撮合5次，这对于“创新+做市”的企业而言并无实际意义。差异化的信息披露制度则更多体现为“义务”和“成本”，而非“红利”。这也在一定程度上体现了这次改革的思路，即“大水漫灌”而非“精准滴灌”，重点解决大多数企业，尤其是基础层企业的困境。

2016年5月，全国股转公司发布《挂牌公司分层管理办法（试行）》，分别从盈利性、成长性和市场认可度等三个方面设置了三套差异化的创新层标准，将市场分为创新层和基础层。

不过，2016年的分层管理试行办法确定的分层标准还存在不少优化调整的空间。如创新层准入标准一盈利要求偏高，导致一批优质挂牌公司无缘创新层；标准二营收规模要求偏低，导致一批财务稳定性偏弱、经营风险较高的公司进入创新层；共同准入标准缺少对股东人数等指标的要求，导致创新层公司的公众化水平参差不齐。

在前述新三板创新层企业的董秘看来，企业迫切期望解决的两个问题一个是流动性、一个是估值，其中估值的问题更加迫切。“从目前的情况来看，门槛不降流动性问题很难改善。估值问题只要是做市就很难。我们之前希望的是如果开了竞价交易，可以采用跟纳斯达克比较相像的方式，就是自由交易。现在的政策更大可能还是要刺激做市。”

托底政策红利

2017年，新三板在挂牌企业规模突破一万家的同时，退市企业数量也创造出历史新高。2016年仅有56家企业退市，而2017年这一数字增长至674家。根据安信证券统计，2017年退市的674家企业中，283家符合创业板IPO的财务标准，有38家在退市前属于创新层，优质企业数量高达43％。

市场的逆向循环折射出新三板市场目前处境的尴尬。一方面创新层的差异化制度供给迟迟没有进展，另一方面A股市场企稳，IPO预期极大改善。内外双重因素的挤压之下，部分优质公司选择“离场”。《财经》记者接触的几家创新层公司对于IPO的目标均没有掩饰。有的公司更是早早确立了上市时间表，“如果说三板2018年的预期还是不太理想，未来离开三板的可能性非常大”。

广证恒生新三板研究总监赵巧敏表示，一系列新政策的推出是一个积极的信号，“当市场准备好的时候，后面更多的差异化政策才有可能推出。更多具体政策的推出是需要土壤的”。她认为，集合竞价会令整个交易的成本降低。这在一定程度上能够起到提高流动性的作用。但是这个提高只是在于使交易更加频繁，不一定能够带来更多的增量资金。

“交易制度的改善为未来更多机制建设做了铺垫。后面市场比较关注的一点就是创新层配套的差异化制度，或者说对于企业来讲比较好的一些制度。比方说降低投资者门槛，或者是便利增量资金进入的措施，这些目前是没有体现的。目前还是停留在盘活存量的层面上。”赵巧敏表示。

此前，全国股转公司会同沪深证券交易所发布了《创新创业公司非公开发行可转换公司债券业务实施细则（试行）》，创新层公司可以发行可转换双创债融资。这可以看作是为数不多的创新层差异化制度安排。全国股转公司回应称，未来将渐次推进股票发行等方面的制度创新。

诸海滨表示，对于目前的企业来说，在三板上能够长期发展，无非要求两个红利，第一个是融资上的便利性，第二个是股东交易的分散性。除此之外，还有不会因为在新三板交易导致未来的IPO、并购受到影响。“新三板做了两年多的分层，也调整了一次，目前为止对于企业来说，可能更多的是感受到了义务。”

“三类股东”问题正是其中的一个症结。清科研究中心吴小燕认为，目前证监会对新三板企业在上市监管制度方面要求核查三类股东，明确到出资人，但是在发行审核方面却未清晰表明。这对于即将申报的企业来说造成了很大的困扰，导致许多未挂牌的新三板企业不愿挂牌或者降低挂牌意愿，已经挂牌的新三板企业为了IPO甚至直接摘牌。

开弓没有回头箭，安信证券做市交易部门负责人凌洁认为，有的人预期很高，有的人预期很低。不管怎么样，证明了改革还在路上。“相信后续会有更完善、更好的一系列配套政策适时推出。这其实也是股转公司的一种表态，至少我们还在这，至少监管层和我们自己都希望我们好。”

优胜劣汰提速

2013年1月16日，全国股转公司正式揭牌运营。截至2017年11月末，新三板挂牌公司达11645家，其中，5426家公司完成8279次股票发行，融资总额3888.22亿元。李明表示，新三板市场进入了从高速增长到高质量发展的新阶段，需要通过改革进一步完善市场功能，提升中小微企业服务实体经济的能力。

与挂牌企业规模不断增长相反，市场的热情一路降至“原点”。2017年11月15日，新三板做市指数以999.32点收盘，跌破1000点的基准线。这意味着，目前新三板挂牌公司通过做市转让的股票价格总水平低于新三板做市指数基准日2014年12月31日时的价格总水平。

2017年全年，三板做市指数下跌10.65％，三板成指则上涨2.38％。弱市背景之下，市场的分化表现尤为明显。赵巧敏认为，全面的流动性非常好不太现实，也不是目前的状况。其实市场还是有流动性，但是会集中在某些优秀的、市场比较认可的企业上面。

前述公募基金新三板投资总监认为，流动性问题永远都是特定市场环境下存量资金和融资需求的博弈。“价值发现功能的最终目的是发现好的企业，淘汰掉不好的企业。未来这个市场也会两极分化，好的企业得到发展的机会越来越多，没有成长的企业即便把制度搞得再好，也不会有人去关注。”

松柏之茂，隆冬不衰。诸海滨用了《三国志》中的一句话作为2018年度策略报告的题目。“在过去一年里面三板虽然表现得非常差，但是我们注意到有一些优质的企业，就像冬天里的松树和柏树一样成长了起来。它们的一个共同特性是由盈利推动而非估值推动。”

安信证券研报认为，新三板市场2018年的走向主要受到三大因素影响，即三类股东问题解决进度、A股IPO发行快慢以及分层配套红利政策的推进。

《股票转让细则》发布后，全国股转公司将交易制度上线实施的时间定为1月15日，并于近期组织了多次交易制度改革全网测试及挂牌企业培训。

作为此次改革的一个注脚，2017年12月12日、15日，全国股转公司在其官网发布两份公告，中科招商、达仁资管、富海银涛、拥湾资产、银纪资产等5家私募机构因不符合私募整改要求，将被强制摘牌。这一全国性的场外股权交易市场从炽热回归了冷静。

站在正式揭牌五周年的新起点上，新三板再度出发。“再不改革的话市场里面整个生态链的预期就完了。”一位投资人抑制不住急迫的心情。在他看来这只是一个开始，最关键的是有了预期。“说明政府还是管了，这三年里我们像被抛弃了一样。”