（2014 年10月，支付宝改名为蚂蚁金融服务集团，其业务除了支付宝，还包括支付宝钱包、余额宝、招财宝、阿里小贷以及网商银行，旗下拥有支付牌照、银行牌照、保险牌照以及基金牌照等多个金融牌照。图/视觉中国）

《财经》记者 张威/文 王东/编辑

尽管蚂蚁金服官方并未给出明确的上市时间表，与阿里巴巴理清股权仍然是蚂蚁金服上市前的一个基础铺垫。

春节前夕，阿里巴巴与蚂蚁金服联合宣布，根据2014年双方签署的战略协议，经董事会批准，阿里巴巴将通过一家中国子公司入股并获得蚂蚁金服33％的股权，并将终止当前与蚂蚁金服的利润分享协议。

终止分润协议，理顺股权架构，为蚂蚁金服上市扫除了最大的障碍。据《财经》记者了解，支付业对外开放加速是促成此次入股交易的重要原因。

人民银行副行长范一飞去年就曾表示，中国的支付产业要全面开放，“全面开放不是局部开放，个别环节开放，而是全方位多纬度开放；全面开放实行准入前国民待遇加负面清单管理制度，大幅度放宽市场准入”。

“支付业开放为拥有外资股东的阿里入股蚂蚁金服提供了一个好的客观环境。”接近蚂蚁金服人士向《财经》记者表示。

2011年，支付宝从阿里脱离重组为全中资结构公司，并顺利获得国内首批第三方支付牌照，从阿里分离出来之后，支付宝的财富报表也一并分离出来。

2014年11月，马云曾公开发声“希望蚂蚁金服在A股上市”，特别是阿里在美国上市之后，市场认为，马云的A股情怀或将通过蚂蚁金服实现。

蚂蚁金服在2016年4月宣布完成B轮融资，融资额为45亿美元，整体估值达600亿美元。另据路透消息，蚂蚁金服计划通过发行新股最多筹资50亿美元，估值可能超过1000亿美元。

近两年金融严监管，蚂蚁金服业务发展的想象空间似乎已经没有最初那么巨大，特别是ABS融资并入表内计算杠杆的政策对蚂蚁金服的消费信贷也构成一定掣肘；另一方面，在金融领域已经做了诸多探索的蚂蚁金服，去年开始回归科技，并从全球吸纳高科技人才，这对蚂蚁金服未来估值又形成新的影响。

中央财经大学金融法研究所所长、中国互联网金融创新研究院院长黄震认为，蚂蚁金服上市的条件还需要进一步准备，但是现在有可能进入实质阶段，特别是众安成功上市，以及一些互联网金融公司登陆美国，对蚂蚁金服形成一些刺激，也可能促使蚂蚁金服加快启动上市的步伐。

阿里入股

此前，范一飞提出，要确保中外资机构法律上平等、政策上一致，同享国民待遇。对于支付产业中存在外资准入限制和股比限制的，要尽快梳理解决。央行也正在推动《非金融机构支付服务管理办法》修订，明确外商投资非银行支付机构准入事宜。

在上述背景下，无论是拥有外资股东的阿里巴巴，还是有上市计划的蚂蚁金服，将37.5％利润换得33％股权，对它们双方似乎都不是一件坏的决定。

2014年8月，阿里巴巴IPO时双方曾签订协议，蚂蚁金服每年需向阿里巴巴支付知识产权及技术服务费，金额是蚂蚁金服税前利润的37.5％；条件允许情况下，阿里巴巴有权入股并持有蚂蚁金服33％的股权，并将相应的知识产权转让给蚂蚁金服，前述分润协议将同步终止。

2月1日阿里巴巴公布FY18Q3财报。同时阿里巴巴与蚂蚁金服联合宣布，根据2014年双方签署的战略协议，经董事会批准，阿里巴巴将通过一家中国子公司入股并获得蚂蚁金服33％的股权，并将终止当前与蚂蚁金服的利润分享协议。

根据修改后的协议条款，蚂蚁金服将向阿里巴巴新发行股权，以换取阿里巴巴拥有的与蚂蚁金服相关的某些知识产权，预计交易将在今年下半年完成。

作为阿里巴巴的一个业务板块，2011年支付宝为了获得支付牌照从阿里旗下分离出来，后更名为蚂蚁金服，在蚂蚁金服的人看来，支付宝从阿里巴巴分离以及再度融合都是大环境使然。

在中国颁发第一批支付牌照之前，人民银行于2010年制定了《非金融机构支付服务管理办法》，其中规定，外商投资支付机构的业务范围、境外出资人的资格条件和出资比例等，由中国人民银行另行规定，报国务院批准。

2011年6月，为了顺利拿到支付牌照，阿里巴巴将支付宝转让给马云控股的中国内资公司，当时这一转让使阿里个别股东心有不甘，也有声音认为马云想借此机会将支付宝私有化。

随后，阿里巴巴集团、雅虎和软银宣布，就支付宝股权转让事件正式签署协议，支付宝的控股公司承诺在上市时予以阿里巴巴集团一次性的现金回报。回报额为支付宝在上市时总市值的37.5％(以IPO价为准)，回报额将不低于20亿美元且不超过60亿美元。根据2014年补充协议，阿里入股蚂蚁金服只是时间的问题。

“蚂蚁金服想引入战略投资者，排除其他障碍，阿里集团肯定是其最合适的选择，毕竟文化一脉相承。”接近蚂蚁金服人士说道。另外，阿里通过国内子公司入股蚂蚁金服之后，蚂蚁金服也不属于外商投资，只是有外资成分。

尽管蚂蚁金服官方并未给出明确的上市时间表，但是与阿里理顺股权无疑为其日后上市做好了铺垫。特别是，蚂蚁金服如果希望日后在A股上市，就不能有诸如责权不清晰等不确定因素。

将利润分配变为股权持有，阿里巴巴表示该交易不会对阿里巴巴产生现金层面的影响，并分润协议终止将有助于改善蚂蚁金服现金流，进一步支持业务发展。

根据财报披露，全年蚂蚁金服共向阿里分润49.46亿元。按协议折算，2017年蚂蚁金服税前利润约131.89亿元，较2016年10.90亿元同比增长354％。

从阿里巴巴分离出来还是重新引入作为新的股东，蚂蚁金服与阿里巴巴集团总是有着千丝万缕的关系。

阿里递交给SEC的文件显示，到2017年5月，君瀚持有蚂蚁金服约42.28％股权，君澳持有34.15％股权，二者皆为阿里系高管实际控制的持股平台（其中包括员工持股），其他股东持有23.57％股权。蚂蚁金服向阿里巴巴新发行33％股权后，各个股东都会同比例摊薄。

据《财经》记者了解，君瀚和君澳目前的股权是过渡结构，最终会过渡成全体员工包括管理层持股40%，包括阿里在内的战略投资者一共持股60%。

其他股东中，包括2015年7月首轮融资引入的全国社保基金、中国人寿保险、国开金融、太平洋保险、新华人寿保险等机构，以及2016年4月B轮融资引入的中投海外和建信信托等机构。

马云的A股情怀

有业内分析人士认为，这次交易将使得蚂蚁金服股权结构更为清晰，抗风险能力提升、知识产权完整性加强，为蚂蚁金服上市扫清障碍，随着A股和港股市场对科技企业的政策向好，蚂蚁金服或将加快上市步伐。

去年9月28日，众安在线财产保险股份有限公司（下称“众安在线”）在香港联合交易所主板正式挂牌，成为金融科技第一股。此外，随着之前国内资本态度渐冷，国内互联网金融企业开始纷纷奔向海外，并受到海外资本的热捧。

包括趣店、和信贷、拍拍贷等在内的互联网金融企业相继赴美上市，开启一波互联网金融公司境外上市小高潮。积木盒子、爱投资等国内互联网金融企业也纷纷推进海外市场的资本运作。

不少接受《财经》记者采访的专家认为，蚂蚁金服和金融关联度极高，并不适合去美国上市。

在选择地上，黄震认为蚂蚁金服继续去美国上市的可能性很小，“阿里去美国上市震动比较大，没有留住阿里在国内上市，所以，蚂蚁上市的重要程度比阿里巴巴更为关键，涉及到金融，A+H两地同时上市可能性比较大。”

“每一个企业家都有自己的情怀，马老师是有A股情怀的，也希望蚂蚁金服日后能够在A股上市。”蚂蚁金服内部人士向《财经》记者表示。

长期以来，蚂蚁金服上市归属问题始终是外界关注的重点，市场也很渴望能从马云的表态中寻找一些蛛丝马迹。2014年11月份，马云曾公开表态“希望蚂蚁金服在A股上市”。

年初，香港特别行政区行政长官林郑月娥与阿里巴巴董事局主席马云对话，希望阿里巴巴能回到香港上市，马云也表示公司一定会认真考虑香港这个市场，而且希望继续参与香港金融市场打造。

因“同股不同权”错过了阿里之后，近日，港交所公布了关于新兴及创新产业公司上市制度的第二轮征询意见稿，新规条款针对同股不同权企业、尚未盈利的生物科技公司，以及将香港作为第二上市地进行了放宽变化，市场分析认为，这些举措的共同利好是对内地互联网公司赴港IPO及中概股回归。

市场人士认为，A股和H股都将成为蚂蚁金服上市的主要选择。阿里入股蚂蚁为其在A股上市扫除了股权不确定性障碍，此外，蚂蚁金服实现三年盈利，具备A股主板上市的条件；对于是否会在港股上市以及具体时间表，马云近日也公开表示，并不会在今年让蚂蚁金服在香港上市。

某基金行业分析师向《财经》记者表示，蚂蚁金服如果计划在A股上市，考量因素就比较多，一是A股行情不太好，需要改革以及处理好子公司的情况，另外，监管对于支付宝、余额宝等政策变化也是其要考虑的。

市场对蚂蚁金服IPO的热度似乎超出蚂蚁金服自身，而在蚂蚁金服的人看来，蚂蚁上市也并非缺钱，而是实现马云当年的愿望，做一家国民企业，回馈股民。

黄震认为，蚂蚁金融上市前应对监管政策和有关监管方面加强沟通，如果在国内上市，对于上市的监管要求是非常关键的要素，如果境外上市就会涉及到安全，需要经过审查。

估值几何

2014年10月，支付宝改名为蚂蚁金融服务集团，其业务除了支付宝，还包括支付宝钱包、余额宝、招财宝、阿里小贷以及网商银行，旗下拥有支付牌照、银行牌照、保险牌照以及基金牌照等多个金融牌照。

蚂蚁金服最近的一论融资发生在2016年，完成45亿美元的B轮融资后，当时估值达600亿美元，彼时已经成为中国估值最高的未上市公司。另据路透援引知情者消息，蚂蚁金服计划通过发行新股最多筹资50亿美元，估值可能超1000亿美元。对此，蚂蚁金服官方表示不予置评。

蚂蚁金服的估值是否过高，反观国内外金融科技公司或可探知一二。2017年二季度，全球就诞生了5家金融科技独角兽，分别为Clover、Symphony、Robinhood、AvidXchange和Tuandaiwang。截至2017年8月，北美有15家金融科技独角兽，亚洲有7家，欧洲有4家，全球26家金融科技独角兽估值838亿美元。

对比国内的金融科技公司，同样出身于电商巨头京东集团的京东金融，其拥有移动支付、基础服务、理财服务、贷款业务、场景金融等多个业务，在去年6月份完成重组交割后的估值预计仅为千亿元人民币。

作为互联网金融业的一面旗帜，曾被认为与蚂蚁金服并肩而立的陆金所经过几轮融资后已经启动上市，市场对陆金所的估值是600亿美元。

互联网企业估值因素不同于传统企业，特别是受用户规模和增长潜力因素影响。黄震认为，蚂蚁的增长空间比想象的小，源于互联网金融监管政策风向的改变，没有两年前想象空间大，对于市场预期也有所调整，特别是监管政策对互联网金融尤其蚂蚁金服影响巨大。

此外，在国内补贴大战不停背景下，蚂蚁金服的支付产品也很难能“坐着赚钱”，这对其盈利估计也构成一定影响。

但是，黄震依然认为，与传统企业相比，蚂蚁金服的PE倍数确实大得多，增长的潜力也要比传统企业大得多，所以，蚂蚁金服估值上千亿美元一点都不意外，市场也认可这个估值水平。

蚂蚁金服曾因上述诸多金融牌照被市场认为朝着金融控股集团方向发展。自2013年至2015年间，蚂蚁金服两个金融产品轰动整个金融市场并带来深远的影响，一个是货币基金产品余额宝，一个是消费金融产品花呗。

在这期间，蚂蚁金服并非一帆风顺，2016年末的圈子事件和侨兴债事件，让正在飞速发展的蚂蚁金服放慢了些许脚步；2017年赶上金融严监管年，蚂蚁金服也在这一年开始反思，回归科技基因，向传统的金融机构输出技术。

黄震认为，大家都在争夺下一代技术，蚂蚁金服做了很多布局，技术对估值有重大影响，对未来发展有驱动效应，但是哪些技术可以转化为经济效益还不能判断，目前更多处于概念层面。2016年9月蚂蚁金服宣布“支付事业群”升级为“支付宝事业群”。数据显示，蚂蚁金服的活跃用户超5.2亿，余额宝用户数超3亿，其中农村用户超过1亿。

中信证券分析认为，对阿里巴巴和蚂蚁金服而言，支付宝的价值体现在：入口价值，既可以产生流量，也可以沉淀存量，拓展应用场景，提升入口使用频率；数据价值，是蚂蚁金服从Fin到Tech转型的关键环节，无论是AI、云计算等技术层面还是智能投顾、征信风控、刷脸支付等业务层面都离不开数据和模型，而在阿里巴巴体系内部，支付宝能为其他业务板块提供各类数据基础（生活习惯、购物偏好、投资风格、收入水平等等），这是Tech公司的核心。

此外，对蚂蚁金服估值有重要影响的是蚂蚁金服的顶尖技术和其引进的高科技人才。

《财经》记者了解，蚂蚁金服Ｂ轮所融资金都用于提升安全能力，加大技术投入，强化国际布局，并吸引更多优秀人才加入方面。

蚂蚁金服副总裁、技术实验室负责人蒋国飞就是带着创新的使命从美国回到杭州湾。“希望我们的技术创新支撑好现在的业务，能够培养出一些自己的种子选手。”蒋国飞向《财经》记者表示，“还是抱有一个人很大的愿景，希望能把中国的创新能力往前推一步。种子选手这块，有很强的规划做这件事。”

蒋国飞表示，历史来看，蚂蚁金服从来没有这样关心新的技术以及技术驱动业务，尤其在资金足够之后，我们愿意在前沿技术研发方面投入非常大的资源，吸引全球很好的人才。

身处市盈率较高的支付行业，蚂蚁金服的支付宝依然面临国内外诸多挑战。国际VISA、万事达卡以及PayPal都以较高的费率自居，例如PayPal的平均支付费率在4％左右，去年四季度，PayPal营收为37.4亿美元，净利润为6.2亿美元，同一时期，根据支付宝向阿里支付的1.96亿元服务协议费用可以推算，蚂蚁金服四季度的利润5.23亿元。

国内与微信支付的大战也是日久不衰，去年四季度净利润较低的主要原因便是激进的补贴政策。支付宝和财付通基本垄断第三方支付市场，但是两者的市场份额也一直处于跌宕起伏之中。

支付宝市场份额是在2016年出现明显下滑的，从一季度的63.4％下降到三季度的50.42％，之后在四季度回升到54.1％，进入2017年出现平缓反弹，2017年二季度回升至54.5％，面对竞争对手超出9个亿的活跃用户，未来要坚守这张支付王牌并没有那么轻松。

尽管存在争议，海外市场仍然看好中国互联网金融企业的发展潜力。据摩根大通一份报告显示，到2020年，中国金融科技市场的收入可能会增长到69亿美元，约合460亿元人民币。与2016年相比，年复合增长率将达到44％。