文/朱海斌

作者为摩根大通中国首席经济学家和大中华区经济研究主管

去年底的中央经济工作会议又一次使用了“审慎中性”的货币政策。这是连续第八年定调审慎的货币政策。虽然在这期间中国经历了加息和降息，也经历了加准和降准。对于审慎一词的过度使用，使得市场在解读货币政策时通常会大相径庭。

解读货币政策的难度也来自于央行货币政策工具的多样性。央行的货币政策分为价格型和数量型两类政策工具。价格型工具通常指政策利率，数量型工具则关注信贷或货币供应量的增速变化。在欧美等发达国家，政策利率工具早已取代数量型工具成为货币政策操作的主要手段。而在中国，两类政策工具同时并存。

央行最近几年在货币政策操作上的一些创新性尝试使得这一过程变得更加复杂。在利率政策方面，鉴于2015年完全放开了存贷款利率上下限的控制，央行开始尝试建立一套以市场利率为基础的新的货币政策传导机制。这一尝试以2016年推出的利率走廊机制为代表，央行更加主动地调控公开市场操作利率（后来进而扩展到以各类流动性安排的政策利率）来影响金融市场的主要利率，再进一步影响债券收益率曲线的变动。由于银行的存贷款业务仍然主要参照存贷款基准利率，造成了多套利率体系共存的局面。特别值得指出的是，在2016年底推动金融去杠杆之后，金融市场利率普遍大幅走高，而银行平均贷款利率却因存贷款基准利率没有变化而变动甚微。

在信贷政策方面，央行的政策工具也出现很大的变化。以往央行的信贷指引被宏观审慎评估体系（MPA）所取代，以往常用的存款准备金的调整也变得异常谨慎。央行更多倾向于使用更加便利灵活的各类流动性安排，辅之于定向降准措施。

这些变化使得央行货币政策的传导机制变得更为复杂。笔者的研究显示，信贷增速在货币政策传导中的效应最明显，远超出实际利率或其他工具（如实际有效汇率、流动性）的效应。但是，在研究信贷的宏观效应中，有两个新的现象值得关注。

首先是信贷的统计问题。传统上货币供应量（M2）、银行贷款增速和广义信贷（社会融资规模）增速基本上都可以反映信贷政策的变化，但最近以来广义信贷逐渐胜出。随着影子银行体系的快速发展，银行贷款的局限性日益突出。而2017年由于金融去杠杆的强力推进，导致M2增速中的同业存款部分出现负增长，也使得M2增速远低于广义信贷增速。央行公开指出M2增速目前已没有以往那么重要。

那么广义信贷的统计是否就没有问题呢？社会融资规模的统计始于2002年，主要包含银行贷款、影子信贷和资本市场融资（债券、股票）三大部分。但是影子信贷的统计包含信托贷款、委托贷款和承兑汇票，却是个很大的问题。一方面承兑汇票仅是银行作为第三方承诺兑现的信用保证，与银行贷款或其他信贷对于实体经济的支持存在很大的差别，完全等同对待是否合适值得商榷。另一方面，鉴于最近几年影子银行业务的快速发展和不断创新，社会融资规模对于影子信贷可能存在较大的遗漏部分。官方的影子信贷部分呈现的特征是在2015年-2016年明显减速，而在2017年反而快速增长。这与现实中金融去杠杆的时点和效果是明显矛盾的，也恰恰反映了现有统计中的不足。

此外，2015年以来的大规模地方政府债务置换也对广义信贷的统计带来一定的误差。置换前的大部分地方政府债务是统计在广义信贷中的，但是置换后却统计在银行的债券持有，因此人为压低了社会融资规模。

如果就以上问题对广义信贷做出相应的调整，现实中的信贷增速与官方数字存在较大差别。笔者的研究显示，修正后的广义信贷增速在2015年-2016年间明显上升，而在2016年下半年后出现明显的回落，至今累计回落约5个百分点。因此，2017年以来的信贷政策并非那么中性，而是相对偏紧的。

随之而来的是另外一个问题，2017年的信贷增速回落为什么没有像以往对经济带来明显的下行压力？可能的一个解释是经济中的再平衡进程影响了信贷的传导机制。一个非常明显的变化是，在投资整体趋缓的同时，投资的方向发生很大的变化。以往重资产、对信贷依赖度高的行业投资相对最弱，像钢铁、采矿业投资都是负增长。而新兴的轻资产、对信贷敏感度低的产业投资增速很高（如医疗、环保、教育、文化等）。这可能是信贷效应减弱的最主要原因。而接下来如何在去杠杆、紧信贷的过程中避免经济明显失速，经济再平衡和对实体经济的改革（如国企改革）应该是必然之举。

（编辑：王东）