《财经》特派记者  刘泓君/文 发自硅谷 宋玮/编辑

“我过去一个月，赚得比此前七年都多，这让我夜不能寐。”PreAngel创始合伙人王利杰说。在区块链不断成就暴富神话的时候，传统机构正在跑步入场。

根据Crunchbase的统计数据，从2017年1月到2018年2月这14个月中，ICO（Initial Coin Offering，首次公开募币）融资项目，数量只有VC（Venture Capital，风险投资）投资数量的47%，但以美元计算的募资金额已经达到VC投资金额的3.5倍，高达450亿美元，VC投资总额在130亿美元。

更多的钱正在涌向ICO市场，成为VC强势的竞争对手。

（ICO正从“募投管退”全方位改变风险投资机构，是否看好区块链，成为新型投资人与古典投资人的分界线。图/视觉中国）

2017年9月4日，一份央行等七部委联合出台的《关于防范代币发行融资风险公告》的文件，将ICO认定为非法集资，阻挡了很多“中国大妈”的炒币潮，不少国内区块链创业者也将ICO项目转战海外，但这些并未阻挡风险投资机构的热情。

“鼓励技术、反对炒币。”央行前行长周小川这样表态虚拟货币，绝大多数风险投资人也持相同的观点。然而一旦入局区块链，发现币链难分，就成为区块链投资的难点。

ICO正从“募投管退”全方位改变传统的风险投资机构，是否看好区块链，在币圈投资人陈伟星与金沙江创投朱啸虎的争议中，成为新型投资人与古典投资人的分界线。一种业内流行的观点是，ICO正在颠覆VC，VC圈的一轮洗牌正悄悄从区块链开始。

被动卷入区块链大潮

“我们也是被优秀的被投企业卷进来了。本来是一个很正常的风投基金，突然发现手里有一堆代币。从记账、报税、报利润，到怎么跟LP解释，都是问题。”丰元创投（Amino Capital）管理合伙人李强，最近有了一个幸福中的苦恼。

2014年，比特币币价高涨的黄金年代，李强投资区块链创业者丁磊（Tom Ding）。投资刚刚落地不久，2015年－2016年就是行业的寒冬期，硅谷死了40多家公司，丁磊的公司也开始调整与转型。

经历过那场寒冬的丹华资本投资经理Judy Yan也有同样的感受，她从2014年加入丹华起，就一直在看区块链项目：“当时投资决策很痛苦，总觉得不在路子上，根本原因是商业模式不是特别明显。”

漫长寒冬后，这些当年播下的种子在2017年初迎来了春天。沉潜了2年－3年的创业者突然想明白区块链怎么玩了：这种去中心化的网络效应，最初的节点会很少，用代币建立网络效应是一件很容易的事情，因为代币一开始很便宜，但随着网络变得越来越大，对应的价值就越大。这意味着，只要发行ICO项目，而且有健康的商业模式以及业务增长，代币会随网络规模扩大而不停升值。

很快，这些早期的创业者带火了ICO市场。如今，丁磊是硅谷小有名气的神童，当年与他一起撸串轧马路的朋友Vitalik Burterin创建的以太坊，成为区块链领域最炙手可热的独角兽。一起受益的还有陪伴这些创业者经历过寒冬的风险投资机构。

“寒冬，也意味着这些企业融资难，拿不到钱招人和研发。”Judy说。不管是不是对发币蔑视，对高调宣传不屑，曾经区块链的创业者比其他人更先知道行业在发生什么。加密货币价格一路飙涨，这些早期投资区块链项目的投资机构，手里的加密货币也越来越多。

在古典VC猝不及防之时，那些曾经投资了区块链的VC们已经通过各种渠道混入“币圈”。5－6个区块链项目，在给LP们分红以后，盈利的钱甚至可以成立一家新的区块链基金，这也是这轮大牛市最早醒过来的VC们的普遍效益。

丰元创投是2012年创建于硅谷的一家早期投资公司，创始团队人员皆技术出身。与其他任何一次技术爆发潮流不同，区块链项目除了看白皮书，这帮技术出身的投资人会在GitHub中看团队的开源代码。

“之前与美国红杉这样的顶级VC竞争很辛苦，因为他们名气大经验多，区块链的出现，突然给了小VC颠覆顶级VC的机会。”李强说，“一是技术要求更高，二是速度快，以前VC还要考虑两星期，大的项目一个月，区块链最快一天就敲定合作了。”

当然，与这种高收益相对应的，还有诸多新的风险，以及完全被改变的新玩法。

募投管退全方位搅局VC

尽管VC在其他领域投资方式不变，但区块链领域的投资，完全打乱了原本VC的节奏。

对普通创业者来说，融资曾经是让他们痛苦的问题。不少创业者对投资人一肚子苦水：投资人们从来没有管过公司却指手画脚，通过精心设计的文件将创始人赶出公司，在酒店里等了几个小时却一通电话说来不了。ICO的到来，使创业者有了一种更加便捷的融资方式，这也降低了融资门槛，在监管尚未到位的时候骗子横行。

Initialized Capital合伙人陈嘉兴告诉《财经》记者：“以前一些家族基金会把钱给VC这样的专业机构投资，现在他们发现可以直接进入ICO市场，不需要中间那个环节了。”这或许正是ICO对传统机构的冲击所在。

“要不要投资区块链，怎么投，我们也在观望。一是好项目都可以直接ICO了，VC的角色在发生变化；二是投资股权还是代币，如果投了代币，机构投资与个人投资的区别是什么；三是何时退出，怎么退。”一位投资经理告诉《财经》记者。

相比而言，传统VC经过长期训练，有着更科学的投资方法。

在很多区块链项目公开募币之前，会有一两轮小型的私募。与传统科技创业随着时间发展与产品完善进行ABCD轮融资不同，风险投资人只能通过ICO前的私募轮进入。骗子横行的环境下，创业者需要知名投资机构的品牌背书；而扶摇直上的币价与好项目，能给投资者带来可观的财务收入。

融资流程的彻底改变，也改变了传统投资机构股权投资的方式。是股权还是代币？成为机构面临的新问题。一位知名投资人称，曾经在一个项目投资了股权，ICO之后，最终还是按照一定价格转换为代币，但是转换时价格已经很高了。

没有股权，公开市场也可以买代币，那么专业投资者与普通投资者的区别在哪儿？这是众多投资人的困惑，过去VC投资要求尽可能多占股份，并且谋求董事会席位，尽管很多项目在ICO之前还会私募，但无论是机构拿到的份额，还是影响力与话语权，都在降低。

“现在很多区块链项目最多给你5%就不错了，这是资本要去适应的。” 丹华资本董事总经理Dovey Wan说，谋求对公司的中心化控制，已经玩不动了。

陈嘉兴选择坚持投资股权，像李强这样早一轮进入不知不觉就拿了一堆代币的投资机构也不在少数。在最近硅谷最大一起Telegram区块链项目TON的私募中，红杉、Benchmark等81家机构投资者入场，且以0.37美元/枚的价格买入代币。

随着很多区块链项目快速ICO，何时退出与流动性管理，是区分风险投资基金与区块链基金的重要分界线。

传统VC资金周期为5年－7年，也就意味着VC是一门长期的生意，可以有5年－7年的时间陪伴企业成长。美国的创业公司，现在从第一笔投资到退出，M&A平均要5年，IPO要8.3年；而在区块链领域，很多项目私募后不到半年就发币ICO，锁定期6个月到3年不等，这完全打乱了传统VC的节奏。此外，流动性上更加灵活，会在退出以后继续用收益投资，成为新兴区块链基金的特点。

当项目一两年就可以退出，退不退，退出以后的钱如何使用，税务如何计算，这些代币是否拿出来分红？短周期种种考量似乎正与VC陪伴企业成长的理念背离，每一步决策在币价快速变化的市场，都尤为重要。

一夜归零的风险

很多机构在犹豫要不要投资区块链时，一些先入场的人已经收割了首批红利。敢押注区块链的投资机构，在巨大的风险前也让投资的“投机”色彩更为浓厚一些。

现在VC圈比币圈动作滞后，LP们又比VC滞后。徘徊犹豫的阻力往往来自于对区块链还不太了解的LP（有限合伙人，一般指出资人）们，他们对新事物更新速度慢，也对高风险的承受能力不一，还在与LP磨合阶段的新VC尤其如此。

与这种徘徊相对应的，是投身其中的投资人“币圈一日，人间一年”的生活。投资经理们来不及过公司审批，直接把自己的加密货币打过去、再交给公司报销，这种事时常发生：“很多时候你是没有机会跟项目聊就要决定投不投。”不去抢很可能就错过了一个项目，或者明明能第一轮进入，却在几天之内变成了第二轮投资者。

这种策略演化成直接募集比特币或者以太币，这样省去了法币兑换加密货币的成本，加速了打款时间，因此机构会用法币换取一部分比特币或者以太币，但这样一来就会有加密货币被盗的风险。

比特币早期投资人李笑来曾说，因为怕被盗在各个交易所都开了账户；知名风险投资人Tim Draper曾经在Mt.Gox黑客事件中，一次丢失4万比特币。很多投资者心知肚明：“比特币价格很快可能跌到6000，也可能涨到6万”，“半年之内，很可能有一家交易所被黑”。 

“法律与税务上的新方向，交易所被黑，比特币价格变动，各种事情都会让人惊心动魄，因为里面有钱。” 李强说。

除了投资机构之外，创业者同样面临着加密货币币价频繁变动的困扰。如果说募资3万以太币是币圈的常用额度，若以太币价格按1000美元计算，项目募资高达3000万美元；但如今以太币币价不足500美元，资金马上就变成了1500万美元。

“大多数创业者都是第一次做区块链项目，涨的时候，他们不会去把币换成美元，跌的时候都想换币。”李强说，“一旦市场一泻千里，谁都跑不了。”

谁来监管代币交易与ICO，一直是美国监管当局争执不下的问题。美国已经就加密货币举行了三次听证会。美国商品期货交易委员会（CFTC）曾将数字货币纳入大宗商品范畴，并主动监管；美国国家税务局（IRS）侧重加密货币的资本收益，以执行身份认证；美国证券交易委员会（SEC）则向涉及加密货币的科技公司发出数十张传票。

如果把时间拉回互联网泡沫破裂的那年，很多人发现，不仅仅没有赚钱，还欠下了几百万美元的税，因为市场好的时候出来了，这些赚的钱就面临着税务问题，当用新的收益再次入场，市场雪崩时，所有收益都亏损之后，还得补上之前盈利时需要交的税。

政策方向的风吹草动，不仅仅影响投资收益与加密货币大盘价格，如果报税这些做不规范，可能直接导致投资机构在美国的关门与重罚。

做不好报税引发的监管问题，交易所的钱被盗，币价下跌导致收益下滑，当正规军遇上灰色的市场，所有这些市场信息，最坏可能导致投资大溃败。

何时分红？这样一个简单的问题成为与贪念的博弈，市场好的时候机构不愿意卖，一旦下跌则可能雪崩。 

除此之外，众多区块链项目存在诈骗、跑路、虚报融资金额等问题，加上对未来的不确定性，要判断项目能不能成，更要判断真假。经纬中国合伙人邵亦波在朋友圈称，他看好区块链，但现在一个白皮书就可以面向大众融资，比1998年（的互联网）夸张太多了，投资ICO的人不是在做VC，而是在买彩票。

投资容易创业难

对于投资人来说，最核心的事永远是找到好项目。区块链热潮下，无数家区块链基金成立，市场上出现一种“投资者比创业者多”的怪象。判断稍有不慎，也容易跟着被投公司一起陷入丑闻。

硅谷鼎鼎大名的风投教父Tim Draper就曾深陷Tezos丑闻。由Tim Draper投资背书的明星项目Tezos曾经第一次创下硅谷首轮募资之最——2.32亿美元。随后团队宣称拿出5000万美元做风险投资引发市场争议。

这还不是最糟糕的，Tezos7月融资完成后币价跌去60%，8月份宣布做风投引发争议，10月份团队暴露出管理经验不足，以及管理者给自己谋利内讧。之后，更多问题被暴露出来：产品开发几乎陷入停滞，技术招聘毫无进展，大部分Tezos代币无法提取。这个曾经一时风光的项目，在募资不到三个月后的10月，就被投资者集体诉讼到法院，称项目存在着欺诈行为。

这个项目根本的问题是巨大利益面前的贪婪占据了上风。在ICO预售期，创始团队与早期投资者在募资的结构设计中，给机构的优惠很多，架构设计不利于散户。由于Tim Darper是该项目的早期投资人，很多人出于对他的信任而投资，这种信任在个人财产受损时演变成一种指责——普通投资者质疑他是否出售了代币早早退出，逼得他不得不公开辟谣，称自己没有退出。

如果说去年Tezos用募集来的2.3亿美元拿5000万美元做投资还引发巨大的争议，今年这些底层平台们几乎都会标配一个自己的区块链基金。一个重要的原因是，市场上的钱远多于好项目，超募是区块链领域太稀松平常的事。

现在市面上的项目可以归为三类：一是底层协议，门槛高，需要创业者技术与密码学背景深厚；二是去中心化应用，在平台竞争格局未定下，现在到底是不是普通应用的创业时机，这些都是摆在投资者面前的问题；三是交易所、量化基金等加密货币的周边服务。

“所有的项目都希望做公链，都希望做底层协议，但是底层协议从零起步，开发时间长达2年－3年，难度大，不是所有技术都能做。”一位创业者告诉《财经》记者。底层协议可以理解成平台，互联网世界的应用商店。由于这类项目汇聚了业内最顶级的人才，很多知名高校教授出来创业，这种优质项目一出现，几乎就成为被疯抢的对象。

一个本来打算募资4000万美元的项目，在私募阶段就已经超募达1.5亿美元。这种超额募资在钱多、好项目稀缺的区块链领域频频发生。由于底层协议原本打算做应用商店，也需要一笔投资基金来扶植平台应用生态。因此，伴随着底层协议平台的不断出现，几乎每个大平台背后，都有一只自己的投资基金。一时间，做平台难，做应用不看好，而投资变成人见人爱的事。

另一方面，风投也是现在区块链热的幕后推手。一些投资人在国外看到各种好的想法，他们成为“忽悠”人创业的始作俑者。“因为飞的比较多，接触了很多新鲜的想法，如果国外项目投不进去，就在国内找人做，我们投资。”一位经常飞硅谷的投资人说道。

在硅谷VC最聚集的Menlo Park，一家硅谷明星投资人频繁出现的会议室，这是一场日常的区块链会议：“你们不用做一家公司的CEO，可以做很多家公司的CEO，如果发现这个项目不靠谱，就撤，至少手里还有其他项目。” 一位机构投资人对着几位来访的技术人员称。

如果说区块链是一场“一夜暴富”的财富神话，很多人只看到了创业团队财务数字的变化，大部分项目本不具备创业资格，也鲜少有人看到那些通过ICO财务自由之后的创业者不敢说出口的恐惧。

“现在很多创业项目，团队背景很好，凭着一份白皮书募了很多钱。项目ICO了，总要做出产品来吧，好多创始人都慌了，他们没创过业，招人、做产品个个都变成了问题。”投资者在会议上说。

这些拿了散户钱的创业者，原本在硅谷有着科技公司漂亮的背景，过着安逸的生活，现在想退退不了，不管自己发行的币跌到多少，公司行不行，都必须咬着牙挺下去，把事情做出来。否则，就涉嫌欺诈。

投资界有一条铁律：极少有人可以在市场不好的时候赚到钱。在互联网高速发展的1997年，世界上最优秀的5%的基金内部收益率高达200%以上；而在互联网泡沫破裂的2000年，即使是最顶级5%的VC，内部收益率也只有11%。

伴随着比特币价格的新一轮下跌，很多VC都明显感觉到，去年底的玩法，今年已经明显玩不动了，过去半年繁忙与收益昙花一现。在新一轮熊市之前，多家机构一收年初的激进，开始调整策略。