朱超平/文
对于全球股市来说，2017年是不同寻常的一年，成熟市场和新兴市场都经历了高回报低波动的好年景。美国三大股指连创新高，而衡量市场波动性的VIX指数则始终稳定在20以下。在新兴市场方面，MSCI亚太（除日本）指数在全年上升34%的同时，仅出现了4%的年内最大回撤，远低于历史上的平均水平。
但是，今年初以来，股市进入调整。截至4月30日，纳斯达克指数和标普500指数都已经从早先的历史高点下跌了9%以上。与此同时，市场的波动性大幅上升，周度振幅5%以上的情况多次出现。由于美国与新兴市场股市的关联程度不断加强，美股的调整也引发了外围市场的普遍下跌，针对全球股市和经济拐点来临的担忧正在加剧。
（今年初以来，股市进入调整。截至4月30日，纳斯达克指数和标普500 指数都已经从早先的历史高点下跌了9%以上。图/ 视觉中国）
股市与基本面的脱节
从2016年11月至今年2月初，VIX指数持续低位运行了15个月左右，反映出投资者对股市风险保持了高度一致的乐观预期。然而，从2月初开始，股市出现较大幅度的回调，VIX指数在2月6日突破50，并在随后的三个月内大幅震荡，反映出市场预期出现了较大程度的分化。而在另一方面，与股市较弱的表现相反，美国经济基本面与企业盈利并没有出现恶化。经季节性调整的实际GDP环比年化增长率在一季度达到2.3%，为2015年以来的同期最高，同时标普500上市公司的总体盈利增长也达到20%以上，超出了市场预期。
为什么美国股市的表现和经济基本面出现了脱节？一个重要的原因是，在经历了持续性的上涨后，股市的估值水平不断突破历史上限，引发了投资者的担忧，并且这种担忧随着牛市持续时间的延长而逐步加深。因此，在外部事件的冲击下，投资者心理容易出现大幅波动。例如，当通货膨胀数据抬头可能使美联储加快加息步伐时，引发了市场上的卖出行为。贸易争端和地缘政治事件上的反复，也造成了市场的大幅震荡。类似情况在美股的历史上并不鲜见，VIX在1990年以来有十次快速突破35，其中只有三次是与经济衰退相关联的，而其他七次的波动则是由一些外部的和短期的因素引发的。
从图1我们也可以看出，如果股市下跌是由经济衰退引发的，则指数要经历较长时间才会恢复到下跌之前的水平。而一些短期因素引发的下跌，则指数可能在一到三个月之后就会收回跌幅。这给我们一个启示，如果经济基本面没有出现问题，那么经历本轮的调整后，美股还有可能恢复上升趋势。
那么，美国经济现在处在周期的什么位置呢？经济衰退很快就会到来？笔者认为，根据此轮周期较长的持续时间，就提出周期即将结束，似乎为时尚早。近期公布的GDP、PMI和就业数据与市场的增长预期一致，而周期性数据，包括轻型车销量、消费者信心、住宅开工等也符合经济周期后半段的稳定增长特征。尤其是消费者信心提升和储蓄率下降，显示美国家庭正在逐步加杠杆以支持消费支出，这是经济周期进入后半段的重要特征。但是，美国家庭部门加杠杆的过程刚刚开始不久，整体债务水平目前还处于较为安全的区间， 因而在短时间内很难出现类似2001年和2008年家庭债务泡沫破裂引发经济衰退的情景。基于上述讨论，笔者预期美国经济还将持续一年左右的稳定增长，因而股市的走势会与经济基本面趋于一致。
如何看待政策面的压力？
在政策面上，美联储的货币政策无疑是未来市场走势的决定性因素。基于美联储公开市场委员会（FOMC）2月和5月的利率决议，市场对于美联储加息的节奏形成了较为一致的预期，即2018年内还有两至三次加息。但是，在加息对资产价格的影响方面，市场的解读出现了明显分歧。尤其是在美国十年期国债收益率突破3%的情况下，对于熊市到来的担忧不断上升，进而引发了进一步的市场波动。如果从经济基本面出发，在经济周期进入后半段的基础上，对本轮加息的影响进行分析，则可以做出比较乐观的预期。
首先，美联储做出加息的决定，是基于其对经济增长和再通胀的信心。只有当美联储认为加息不会损害经济增长时，才会开始加息进程。从过往的经验来看，在美联储加息的初期，美国经济往往保持稳定的增长，在利率水平达到较高的位置后，经济才可能从周期后半段进入衰退阶段。
其次，相对于以往的加息操作，这次美联储的加息动作显得更为谨慎，加息周期被拉长。上一轮加息周期中，美联储在两年内连续加息400个基点。而按照目前的节奏，美联储在2016年底到2019年底，预计加息275个基点。这种温和的节奏有利于帮助企业适应债务成本的上升，消化加息带来的成本，从而降低发生债务问题的可能性。此外，税改带来的盈利提升也有助于支持企业的投资行为，对冲加息对投资增长造成的潜在压力。
最后，由于美国家庭部门目前持有的生息资产规模为付息债务的三倍，加息有助于提高家庭部门的现金流，从而支持消费需求。同时，美国家庭持有的生息资产一般期限较短，而付息债务多为期限较长的按揭类贷款。在短期收益率上升较快、收益率曲线平坦化的情况下，家庭部门的现金流可能随着利率上升而进一步获得改善。当然，这种乐观情形的持续需要一个前提条件，即家庭部门不会在经济持续增长的环境中变得过度乐观，从而快速提高杠杆率。从目前的数据来看，短期内发生这一风险事件的概率不高。
在加息之外，美联储也将延续其去年10月开始的缩表进程。由于这是历史上前所未有的政策操作，美联储公布了一个明确的缩表时间表以引导市场预期。在今年10月以前，缩表的节奏会维持在每个月100亿美元，此后则会每隔三个月增加100亿美元，直到每个月500亿美元。相对于美联储4.4万亿美元的资产总量和美国债券市场超过25万亿美元的总市值而言，未来一年中缩表带来的流动性冲击并不显著。除了美联储，欧洲、英国和日本央行目前都处于继续量化宽松的阶段，只是资产购买的规模逐月下降。根据笔者预测，全球央行作为一个整体的净资产购买在2019年5月以后才可能转为负值，因此目前不用过于担忧货币政策正常化带来的冲击。
中美之间的贸易战是货币政策之外的另一个主要政策风险，近期两国政府在关税问题上针锋相对的表态引发了股票和商品市场的反复波动。不同于传统上针对单一商品发起的贸易保护措施，美方这次发起的争端主要指向中国在科技行业、知识产权保护、技术转移等方面的产业政策，其根本诉求是要中国政府促进这些领域的公平贸易。中国只是全球科技供应链上末端的一环，而美国的跨国公司则主导了更具技术含量的上游环节，因此美国发起的惩罚性关税必然导致双输的结果。
同时，中国针对美国农产品，尤其是大豆的报复性措施在损害美国农民利益的同时，也可能引发国内的供应短缺，并推升物价。基于这样的认识，双方都有理由回到谈判桌前，以协商的方式找到解决方案，避免两败俱伤的全面贸易战。但是，技术和知识产权等问题是贸易谈判中最为复杂的部分，即使在西方国家之间也不时产生摩擦，因此中美之间难以在本次美方代表团访华的行程内达成一个长期有效的协议，贸易问题更有可能以不断的小范围摩擦以及持续性谈判的形式存在。
基于以上的讨论，笔者认为近期的政策变化并不足以终结经济的增长趋势。美联储的加息动作可以视为确认经济增长前景，而非拐点来临的信号。中美之间的贸易摩擦将持续较长时间，但是其影响是局部性的，而不会造成全局性的冲击。在当前的经济基本面和政策面背景下，风险资产仍然有望跑赢总体市场，但投资者也需要为应对更高的市场波动做好准备。
周期后半场的全球资产配置
在经济基本面处于周期后半场，而美联储紧缩政策较为温和的背景下，我们仍然偏好风险资产。首先，作为全球风险资产的龙头，美国股市仍然具有上涨动力。在加息周期中，美股受到两股相反力量的影响，一个是利率上升引起的估值下调压力，另一个则是企业盈利增长对股价的支持。在周期的后半段，后者往往居于主导地位，继续推动股市上行。
通过对美国国债收益率与标普500指数的变化进行相关性分析，笔者发现，在收益率处于较低区间时，两者呈现正相关，即收益率上升与标普500指数的上涨同时发生。十年期国债收益率达到5%是一个临界点，在5%之上，国债收益率上升往往对应于股票指数的下跌。因此，在十年期国债收益率刚刚突破3%的情况下，美国股市仍然有望保持上升趋势。
在全球市场，笔者更加偏好新兴市场的风险资产，包括股票和高收益债券。做出这一判断的主要逻辑在于，在美国经济周期的后半段，新兴市场会受益于出口需求的增长和货币升值，其公司盈利往往会以更快的速度增长。同时，当前美股和美债的估值相对历史均值都已经偏高，新兴市场的估值则更具吸引力。这一判断也受到历史数据的支持。图3显示了在过往美联储加息周期中各大类资产的投资回报，居于前列的主要是亚洲的风险资产类别，而成熟市场的债券表现则较差，美国国债在加息周期则会为投资者带来较大的负回报。在行业选择上，金融行业和周期性行业具有更大的上升空间。
需要注意的是，在周期后半段，全球市场的波动率将会大幅提高，投资者更加需要注意对风险的控制。由于股价的主要驱动因素已经从估值提升转向盈利增长，需要对投资标的进行更为深入的研究，以挑选到基本面良好的个股，同时也避免买入容易受到贸易争端冲击的股票。对于个人投资者来说，构建多元化的投资组合，并保持长期投资的心态则是帮助我们穿越牛熊的主要手段。
最后，以一个生活中常见的例子作类比，对笔者当前的投资观点进行总结。我们现在正处在一架在高空巡航（经济稳定增长）的航班上，但是气流带来的动荡正在加剧（外部因素引起的市场波动率提高），乘客需要系紧安全带（更好地投资研究，多元化和长期投资的策略）以应对机舱的起伏，这足以使我们安全着陆（实现投资目标），情况并不会恶化到必须穿上救生衣（经济危机不会马上来临）。
（作者为摩根资产管理环球市场策略师，编辑：韩笑）
