（建立多层次养老体系不仅要激励职工普遍加入年金计划和个人养老储蓄，而且要充分发挥养老金投资的重要作用。图/ 视觉中国）

熊军/文

中国老龄化速度很快，2010年第六次全国人口普查时，60岁及以上人口占总人口的比例是13.3％，到2016年这个比例就上升到16.7％。老龄化对养老制度的冲击正在显现，2013年职工基本养老保险基金的缴费收入与支出基本平衡，到2016年两者的缺口就达到5086亿元，当年各级财政共补贴职工基本养老保险基金6511亿元。从根本上化解老龄化产生的养老基金收支压力，需要改变养老体系过度依赖于现收现付制基本养老保险的现状，调整养老金结构，加快发展积累制的企业年金、职业年金和个人养老储蓄，建立多层次养老体系。

企业年金、职业年金和个人养老储蓄等积累性养老计划，所提供的养老待遇取决于职工退休时的基金积累额，而基金积累额又取决于积累期的本金投入、积累期长短和基金长期收益水平三个要素。三个要素中，基金长期收益水平最为重要，因为基金积累额对长期收益率的变化最为敏感。以年金为例，假设有甲、乙两名职工，工资基数相同，工资年增长率均为5％，都从工资中提取8％积累35年后用于养老，只有积累期的平均收益率不同，甲是8％而乙只有5％，那么到两人退休时，由于甲的长期收益率比乙高3％，甲的养老金积累额要比乙高出60％。这个例子说明，建立多层次养老体系不仅要激励职工普遍加入年金计划和个人养老储蓄，而且要充分发挥养老金投资的重要作用，通过取得较好的长期收益来提高养老待遇水平。

受托人肩负养老金投资重托

公共养老基金和年金基金的投资管理涉及委托人、受托人、托管人和投资管理人等多个角色。不少人以为，既然养老金投资最后落脚在各个投资组合上，而投资组合是由投资管理人负责的，所以投资管理人应该对养老金投资负责，提高养老金长期收益水平的重点应该放在丰富养老金投资产品、提高投资管理人的业绩和加强投资管理人遴选等方面。受这一观点影响，养老金投资普遍存在重投资管理人轻受托人、重组合产品轻资产配置、重短期绝对收益轻投资基准的倾向。因此，有必要对养老金投资的基本框架进行梳理。

从货币形态资金到多个资产类别的众多投资组合，养老金投资是一个复杂的决策过程。首先是明确养老金投资的最大可承受风险水平，长期收益水平较高的资产风险较大、长期收益水平较低的资产风险较小是资本市场的基本规律，养老金要提高长期收益水平需要以承担风险为代价，但要保证基金安全又必须把风险控制在可以承受的水平之内，养老金投资要平衡长期收益水平和风险承受能力两方面要求。

其次是通过资产配置将最大可承受风险水平转化为各类资产的平均风险敞口或者长期配置比例，最大可承受风险水平比较抽象，不能直接落实到养老金投资管理过程之中。转化为各类资产的平均风险敞口之后，管理养老金投资风险就有了可操作抓手，战略资产配置由此成为养老金投资的锚，为养老金投资应对经济和市场的复杂变化提供指引。

接下来是开展资产配置动态调整和分类制定各种资产的投资策略，主要包括：针对经济和市场变化围绕平均风险敞口动态调整各类资产的实际配置比例、制定各个资产类别的投资策略、评估既定策略的风险和预期收益、针对既定策略制定投资基准并遴选投资管理人、执行既定策略构建投资组合。最后是对资产配置和各个投资组合的执行过程进行监控，评估风险，及时发现投资管理过程中存在的问题并予以纠正。

上述过程中，受托人发挥决定性作用。具体包括：受托人按照委托人提出的长期收益目标或者最大可承受风险水平的要求，提出战略配置方案，包括可投资的资产类别、各类资产的市场基准和平均风险敞口，经委托人同意后组织实施；制定并执行资产配置动态调整方案，应对经济和市场的变化；制定各类资产的投资策略，并确定各个策略的投资管理人，通过直接投资或者委托投资方式执行既定策略；对各个组合的投资过程进行监督，评价基金整体和各个组合的投资业绩。可以这么说，除了投资组合的具体操作外，养老金投资的主要决策都是受托人决定的。

从收益来源角度看，养老金投资收益由三部分构成，分别是战略配置对应的市场回报、资产配置动态调整获得的超额回报和投资组合获得的超额回报。其中，战略配置对应的市场回报是承担市场风险获得的补偿，是养老金投资收益的主要来源。由于受托人通过资产配置决定养老金的风险水平，而风险水平基本决定养老金的长期收益，受托人据此成为养老金投资的责任主体。因此，提高养老金投资的长期收益水平，应该抓住受托人这个核心，通过制定风险水平适度的战略配置方案、提高资产配置动态调整能力、掌握各类资产的主要投资策略、遴选优秀投资管理人等途径，建立系统科学的养老金投资管理体系。

养老金投资困局

中国开展养老金投资实践只有十多年时间，尽管一直在学习借鉴国际经验，但由于缺乏系统的理论指导，养老金投资在理念、模式、体系架构等方面还不尽规范。突出表现在以下几个方面。

长期投资目标缺失。长期投资目标既是养老金投资的出发点，又是落脚点，包括长期收益目标和最大可承受风险水平两方面内容。明确了最大可承受风险水平，根据各类资产的长期收益和风险特征可以计算出承担既定风险预期获得的长期收益，反过来，明确了长期收益目标也可以知道为实现目标需要承担多少风险。长期投资目标由委托人决定，受托人则根据委托人提出的长期投资目标制定养老金投资政策和战略配置方案，然后在此基础上展开各项具体业务。现实中，国内绝大多数养老金都没有明确的长期投资目标，个别的虽然有长期收益目标，但是未落实到养老金投资管理过程中，长期投资目标与具体投资业务严重脱节。由于长期投资目标不明确，养老金投资容易在金融市场波动中陷入投资决策短期化和顺周期的不利局面。

投资期限长是养老金的突出特点，一般来说，投资期限长意味着承担波动风险的能力较强，这是因为投资期限较长时不存在短期内将资产变现的压力，对资产价格下跌有较大的容忍度。比较货币基金、债券、股票等资产，波动率较高的资产长期平均收益率也较高，所以养老金可以通过配置一部分股票等波动率较高的资产来提高长期收益率，但需要将基金整体的波动风险控制在可以接受的范围内。现实中，由于缺少长期收益要求的约束，资产配置只考虑波动风险对短期业绩的影响，而委托人和受托人为了避免资产价格短期下跌出现亏损所带来的压力，倾向于只配置很少的风险资产，导致养老金长期收益率低下。养老金的短期风险是资产价格波动，长期风险是不能提供预期的养老待遇，承担风险的意愿很低回避了短期风险，但却加大了长期风险。

投资决策主要受预期收益率驱动，而不是风险管理为导向。由于长期投资目标缺失，养老金投资决策主要围绕短期绝对收益目标，而短期绝对收益目标通常是决策者根据资本市场中短期走势的分析判断提出的。普遍情形是：委托人在年初时分析判断各类资产的年内走势，制定当年的绝对收益目标，然后将年度收益目标分解到各个投资管理人执行。这种模式产生两大问题，一是造成顺周期投资，决策者很容易基于过去一段时间资本市场走势来制定未来的收益目标，如果过去一段时间某类资产价格上涨则预期涨势持续，主动或者被动地加大该类资产的风险敞口；如果过去一段时间某类资产收益率很差则预期收益率也很低，主动或者被动地减小该类资产的风险敞口。二是造成投资管理人行为扭曲，当实际业绩难以达到短期绝对收益目标时，投资管理人有动机通过放大风险来博取短期收益；当实际业绩达到短期绝对收益目标时，投资管理人则有动机以已经达到既定目标为由不愿意继续配置风险资产，放弃市场投资机会。

受托人职责不清，资产配置缺位。养老金投资中，受托人与投资管理人有明确的职责分工，受托人是养老金投资的责任主体，从整体上管理或控制养老金投资的风险水平，而投资管理人仅就所管理的投资组合或者投资策略对受托人负责。现实中，受托人资产配置职责严重缺位，主要有两方面原因。一是不少受托人缺乏应有的专业能力和投资经验，不能较好地履行资产配置职责；二是相关法律法规有待进一步完善，例如，企业年金和职业年金投资管理办法均是对年金组合的各类资产进行比例限制，而不是对年金投资的各类资产进行比例限制，客观上将受托人的资产配置职责肢解，将其转移到全体投资管理人。受托人资产配置职责缺位带来一系列问题。一是养老金投资没有明确的责任主体，既然受托人不能通过资产配置决定养老金投资的风险水平，也就无法对养老金投资的结果负责；二是不能从整体上对养老金投资风险进行有效控制；三是不利于发挥投资管理人的专业优势；因为资产配置职责转移给全体投资管理人后，投资管理人既要作资产配置决策，又要面对股票投资、固定收益投资、流动性管理等业务，需要面面俱到。

忽视投资基准的作用，主动风险较大。养老金投资包括资产配置和投资组合两个层级的基准。资产配置基准由代表各类资产的市场指数按照各类资产的平均风险敞口加权构成，例如，某养老金投资于债券和股票两类资产，代表两类资产的市场指数分别是中债总财富指数和沪深300指数，两类资产的平均风险敞口分别是70％和30％，则资产配置基准为70％×中债总财富指数收益率+30％×沪深300指数收益率。资产配置基准代表被动地保持平均风险敞口并且被动跟踪各类资产的市场指数所能获得的收益率，既是评价资产配置动态调整是否有效的客观标准，又是评价养老金所承担的风险水平是否适度的客观尺度。投资组合基准是针对投资管理人执行既定投资策略制定的评价标准。现实中，养老金投资在资产配置层面普遍未建立基准，受托人在确定养老金投资风险水平时自由度过大，从而担负过多的主动风险。在投资组合层面，虽然委托投资管理合同中通常载有投资基准，但是投资基准未能较好地得以遵守，对投资管理人的评价只看收益率的高低，而忽视了较高的收益率是如何取得的。投资管理人可以通过获得超额收益来提高投资组合的回报，也可以通过放大风险来提高投资组合的回报，前者对养老金有益，后者对养老金不利。

完善养老金投资管理框架

对于公共养老基金、企业年金和职业年金，突破困局的关键是明确养老金长期投资目标并建立以资产配置为核心的投资管理体系。对于第三支柱的个人养老储蓄，突破困局需要开发新产品探索新模式，以满足个人养老储蓄的个别化需求。

1.明确养老金的长期投资目标。长期投资目标既反映了为实现预期养老待遇所需要的长期收益水平，又反映了养老金所能承受的最大波动风险，是制定养老金投资政策和战略资产配置的基础。长期投资目标应该由委托人提出，考虑到设定长期目标对专业知识的要求较高，受托人有义务协助委托人提出建议方案，委托人最终决定。制定长期投资目标的过程，也是委托人和受托人相互增进理解、对资本市场规律形成共识的过程，这一点对于养老金投资十分重要。要通过制定长期投资目标，让受托人和委托人都认识到收益和风险的配比关系是一种客观存在，要想取得较高的长期收益需要付出承担较大波动风险的代价，对长期收益的要求很高但又不愿意承担波动风险不仅脱离资本市场现实，而且会导致投资管理逻辑混乱。各类资产的长期收益风险特征决定了资本市场的有效边界，有效边界上的点代表养老金的最佳投资机会，养老金可以通过最大可承受风险水平在有效边界上找到承担既定风险的预期收益率，也可以通过预期收益目标在有效边界上找到对应的风险水平，有效边界下方的点不是养老金的最优配置，而有效边界上方的点脱离了资本市场的现实。

2.建立以资产配置为核心的养老金投资管理体系。在明确了可以投资的资产类别和代表各类资产的市场指数之后，资产配置将长期投资目标转换为各类资产的平均风险敞口。平均风险敞口是最大可承担风险或者长期收益目标的具体表述，与长期投资目标本质上等价。以资产配置为核心的投资管理体系突出资产配置基准的作用，如前所述，资产配置基准由代表各类资产的市场指数按照各类资产的平均风险敞口加权构成，具有重要意义。

一是体现风险管理为导向的投资理念，形成逆周期调节的内在机制。资产配置基准中的平均风险敞口，是衡量养老金投资风险是否适当的尺度。投资过程中，当某类资产价格大幅上涨后，该资产的实际风险敞口会被动地大幅扩大，此时资产配置基准中的平均风险敞口会不断地提醒该资产的风险敞口过大，出于风险管理要求应降低该资产的配置比例；当某类资产价格大幅下跌后，该资产的实际风险敞口会被动地大幅缩小，此时平均风险敞口会提醒该资产的风险敞口过小，应该考虑择机提高该资产的配置比例。

二是建立可操作的中短期投资目标，将绝对回报转化为相对回报。长期投资目标与中短期投资目标严重脱节是养老金投资的一大难题，资产配置从根本上解决了这个问题。资产配置基准可以作为养老金投资的中短期目标，一方面，资产配置基准与长期投资目标有着密切的内在联系，在一定条件下两者等价，资产配置基准反映了长期投资目标的要求；另一方面，资产配置基准由代表各类资产的市场指数构成，反映了资本市场的实际变化，可以客观评价养老金的投资业绩。以资产配置基准为中短期投资目标，将养老金投资从绝对回报转化为相对回报，资产配置基准在资产配置动态调整过程中发挥“锚”的作用，可以有效避免过度悲观和过度乐观造成的决策失误，在复杂市场环境中保持稳定的投资方向，在多元化投资环境下有效管理基金整体风险。

三是有效分解养老金投资任务，促进投资管理专业分工。以资产配置为纽带，养老金投资任务可以层层分解，将实现长期投资目标的任务分解到资产配置团队和各个资产类别的投资团队。首先是从长期投资目标到资产配置基准，将实现长期投资目标的任务落实到战胜中短期投资目标；其次是从资产配置基准到各个资产类别，将战胜中短期投资目标的任务落实到在各个资产类别战胜市场指数；最后是从代表资产类别的市场指数到投资组合，将战胜资产类别市场指数的任务落实到投资组合策略。在这个分解逻辑下，资产配置团队的任务就是战胜资产配置基准，股票投资部门和债券投资部门的任务分别是战胜股票市场指数和债券市场指数，股票投资部门和债券投资部门又可以运用多个投资策略，各个投资策略的任务都是战胜既定的投资组合基准。

3.开发新产品探索新模式满足个人养老储蓄的个别化需求。

第三支柱个人养老储蓄是多层次养老体系的重要内容，由于个人养老储蓄从启动到提供养老待遇需要20年甚至更长的积累时间，所以全面启动第三支柱建设是一项非常迫切的任务。目前，国家刚刚启动个人税收递延型商业养老保险试点，意味着第三支柱建设从理论走向实践，但也需要看到，在商业养老保险模式下，参保人缴费计入保险公司资产负债表，保险公司成为个人参保缴费资金的风险承担主体，这可能限制商业养老保险成为第三支柱的主要产品形式，基于信托关系建立的各类基金产品将在第三支柱中发挥重要作用。

在第三支柱采用个人账户制的模式下，按照谁承担风险谁决策并获取承担风险的回报这个原则，缴费人拥有个人账户资金的投资决策权，包括个人账户资金的资产配置和投资品种选择。由于资产配置和投资品种选择对金融专业知识的要求很高，绝大多数人并不具备这些专业能力，因此需要通过开发新产品探索新模式来突破困局。开发新产品方面，正在推出的养老目标基金将资产配置功能嵌入到基金产品之中，较好地体现了风险承担能力随着退休日临近而逐步下降的重要特征。探索新模式方面，智能投顾和互联网金融发展迅猛，两者的结合极有可能为个人账户的资产配置和投资品种选择提供简洁有效的解决方案。

（作者为天弘基金副总经理兼首席经济学家、中国基金业协会养老金专业委员会委员、中国养老金融50人论坛核心成员，编辑：陆玲）