（债券违约现象是潜在金融风险逐步释放的过程。图/视觉中国）

《财经》记者 陆玲 韩笑 张建锋 龚奕洁/文王东/编辑

潮水退去才知道谁在裸泳。

5月伊始，一份名为《关于盾安集团债务危机情况的紧急报告》的文件在网络传开。连续16年入选“中国民营企业500强”的盾安集团爆出流动性危机，各项有息负债超过450亿元。

上述文件提及“如果出现信用违约，将会对省内众多金融机构造成重大伤害，并可能带来系统性风险”，这一表述震惊资本市场。盾安集团信用等级从AA+被评级机构大公下调至AA-。

随后，盾安集团请求政府出面，紧急协调融资机构帮助渡过难关。眼下盾安已经通过质押旗下上市公司股权获得贷款，能否最终涉险过关，仍然颇有考验。

盾安集团的债务危机将本轮企业信用债违约推向一个新的高潮。

根据WIND统计，2018年至今，市场上共有20只债券违约，包括大连机床、丹东港、神雾环保（300156.SZ）、富贵鸟（01819.HK）、春和集团、凯迪生态（000939.SZ）等10余家企业，涉及金额合计超过160亿元。其中凯迪生态、ST中安（600654.SH）、富贵鸟、上海华信、神雾环保和亿阳集团均为新增违约主体，且均为上市公司或上市公司大股东。

信用债市场打破刚兑始于2014年，违约集中爆发是在2015年－2016年，彼时多是央企、地方国企、城投债等。去年，信用债违约事件扩散至民企，但开始主要爆发在落后产能行业，经济欠发达地区，企业自身问题比较严重。而此轮违约潮开始蔓延至民营上市公司，而且部分还是资质尚好的民企。

这样的违约路径迁移让市场担心。一般来说，上市企业比一般企业融资渠道更广，一旦上市公司都开始出现违约，显示金融去杠杆、融资渠道收缩对企业资金链条的冲击已开始侵入实体经济的主动脉。

WIND统计显示，76.97万亿元的债券余额中，有24.56%的债券将会在一年内到期，15%的债会密集在6月到期，一年中的偿债高点正在临近。未来是否会有更多的“裸泳者”出现？

“在债务扩张的周期里，债务市场的大幅出清是很难看到的，因为债务扩张周期本身，给了不良债务继续借新还旧的空间。当债务扩张周期减缓、甚至结束，曾经的激进终将面临清算的风险。”国海证券研究所固定收益研究团队负责人靳毅总结道。

和以往不同，机构分析认为，这一轮违约触发的主要原因是，在去杠杆和强监管下，部分企业再融资受阻。在货币宽松周期中，大规模发行的各类中低评级债券，在面临到期时，迎接它们的，则是已经被全方位封锁的再融资压力。

最近，国务院副总理刘鹤在全国政协“健全系统性金融风险防范体系”专题协商会上发言指出，要使全社会都懂得，做生意是要有本钱的，借钱是要还的，投资是要承担风险的，做坏事是要付出代价的。这被市场解读为，举债发展的模式将走到尽头。

宏观上的主动转向给微观主体带来了持续的阵痛，同时中国金融体系积聚的系统性风险得到缓释。

分析认为，为防范化解金融风险，去杠杆在未来可期的时间内仍将持续。企业债券违约现象是潜在金融风险逐步释放的过程。刚性兑付的打破及由此带来的违约“常态化”将重新定义市场的信用风险溢价，这对中国资本市场并非坏事。

违约潮“迁移”

5月21日，债券市场迎来了本月第4只债券违约，当日“17沪华信SCP002”未能按期足额偿付本息，合计20.89亿元，构成实质性违约。该公司还要在接下来的6月、7月、8月及11月相继兑付20亿元、20亿元、21亿元以及20亿元超短融和中期债券。

2018年以来，上市公司频频爆出债务逾期风险，此前盛运环保（300090.SZ）、中弘股份（000979.SZ）、神雾环保、凯迪生态等因资金紧张而深陷其中。

《财经》记者采访发现，公司扩张太快、杠杆太高是这波上市公司违约的重要原因之一。债务问题频发，不仅引起交易所的关注，也让部分上市公司发债遭遇困境。

5月10日，盛运环保自曝因为资金周转困难，导致6.29亿元到期债务未能清偿。其中，华融控股（深圳）股权投资并购合伙企业（有限合伙）共3亿元到期债务为明股实债，公司到期未能购回。回看公司2017年现金流，当期，公司经营活动产生的现金流量净额、投资活动产生的现金流量净额分别为-21.07亿元、-10.06亿元，相对于2016年的-16.08亿元、-6.92亿元，恶化明显。

此前，由于流动资金较为紧张，神雾环保在2018年3月14日未能如期兑付“16环保债”回售本金和利息合计约4.86亿元。近日神雾集团董事长吴道洪回应“流动性危机”，称因急于求成导致被动。

集民营企业、参与金融公司控股、关联交易颇多与多元化经营等多特征于一身的盾安集团，则是此类问题的集中体现。激进的多元化扩张对盾安的资金链造成巨大压力，导致资产负债率较高，最终在去杠杆、强监管的浪潮下，没有逃脱。

近日，受市场情况变化，盾安集团旗下盾安环境（002011.SZ）取消了拟募资总额不超过4亿元的公司债券（第二期），该期债券原定于2018年5月3日至5月4日发行。

盾安环境证券部人士对《财经》记者指出，控股股东出现资金紧张的情况是公司取消2018年第二期公司债券发行的原因之一。

随着违约事件密集发生，市场对企业信用风险的担忧情绪升温，进一步传导至企业债券一级发行市场。

一位券商投行部人士告诉《财经》记者，现在承销机构也有压力，一些企业和城投不仅是融资成本提高的问题，可能还面临“有价无市”的状况。

5月21日，PPP明星企业东方园林（002310.SZ）公告称，公司原计划发行不超过10亿元的公司债，但最终发行规模仅5000万元，且三年期AA+级的票面利率高达7%，大幅高于中债估值水平。这被市场称为“史上最凉发债”。受此影响，该公司股价也一度逼近跌停。

5月24日，东方园林就偿债能力发布公告称，2018年内需兑付的未到期债券共计29亿元。根据公司的历史数据，每年的6月份和四季度是公司回款高峰期，预计2018年6月和四季度回款完全可以覆盖公司年内到期债券。公司从未发生过债券和银行贷款到期不能兑付的问题。

《财经》记者根据WIND梳理，5月份，有4只公司债和企业债发行取消，包括盾安旗下盾安环境原定发行的、由招商证券承销的一只三年期债券。2018年以来，有27只、共计272.3亿元规模的公司债和企业债取消或推迟。

《财经》记者采访发现，和往年的情况有所不同，今年的违约案例集中爆发在民营上市公司中。这些企业本身所处的行业多为“两高一剩”行业，属于市场、政策双紧行业。

而近期发生信用违约的民营企业自身都存在一些共性：本身财务杠杆过高，对外投资风格过于激进；债务结构不合理，或者没有管理好企业的债务期限，出现了债券、债务集中到期的现象。

“这些民企都存在积极扩张的投资行为且对筹资活动现金流的依赖性较高，大都面临集中偿债压力且再融资不畅。”东方证券固收研究潘捷团队指出。

机构数据统计显示，今年截至5月21日，全部取消或失败发行的企业债、公司债、短融、中期票据及定向工具规模合计为1552亿元，多集中在制造业、建筑业、综合和房地产业，在各个行业中的占比合计达到72%。

再融资受困

信用收缩以及强监管背景下企业再融资受限是信用风险加速暴露的导火索。

“此轮信用违约，主要驱动因素为再融资压力导致的外部现金流萎缩。直接原因是去杠杆导致货币收缩，融资环境全面收紧。”海通证券姜超表示。

姜超指出，过去几年违约事件不多，很大程度上归功于影子银行的大发展，很多企业可以靠借新还旧续命。但从2018年开始，随着资管新规颁布，影子银行监管加强，非标融资全面萎缩，过去两个月的信托、委托贷款全面负增长，这就意味着靠影子银行融资的企业举债将难以为继。

此轮信用债违约，源头则起于2015年开始的信用债扩张。2015年1月，证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》，将公司债发行主体范围扩大至所有公司制主体。此后，公司债迅速扩容。大量3+2（3年期债券但投资者有权决定3年后可以再让发债方再借2年）和2+1期限结构的品种开始发行。

据机构测算，此后在不到三年的时间里，私募债市场的容量就超过了2万亿元。

公司债自2015年新政以来，以相对高的效率与适当放松的标准满足了大量的融资需求，但也意味着偏弱的发行主体大量涌进市场。据中信证券明明团队测算，2018年到期兑付共计4364亿元，其中信息披露有限的私募公司债占比高达55%。

“私募债的扩容，其实只是上一轮货币宽松时期的一个表征。那个阶段的债市像极了狂热时期的股市，一些投资人喊着横扫5%以上债券的口号，跑步进场。这期间，曾经资质较差、很难进入标准化市场的融资主体，也顺利地在债券市场上找到了买家。”靳毅形象地总结。

企业发行信用债在过去几年迎来爆发性增长。统计数据显示，2013年时发行规模只有3.68万亿元，2014年和2015年的数据则为5.15万亿元和6.72万亿元，2016年发行规模更是突破8万亿元大关，已是2013年的两倍多，为有史以来年度发行额峰值。

《财经》记者统计发现，今年以来违约潮中的债券，其发行期大多集中在2015年与2016年，期限特征为中期，大多为三年与五年的期限。而在年内违约的19只债券中，有8只为2016年新发。

“当时宽松的市场环境下，上市公司利用时机纷纷大量发债融资。”华科金控董事长宋杰告诉《财经》记者，但很多上市公司并非是合格的发行人。

穆迪大中华区信用研究分析主管钟汶权认为，这些上市公司多以短期债券为主，用来支持它们的一些长期投资。而在去杠杆严监管的当下，一旦不能发新债，就容易出现流动性风险。融资条件好时，它们尚能通过发新还旧保持流动性。只要有恶化的趋势，融资就会更为困难。

盾安即是典型，盾安资金层面一直相对紧平衡，比较依赖间接融资。盾安集团巨额债务危机的产生，两只新债发行被取消被认为是重要的导火索。

华东一家城商行高管指出，银行青睐支持主业清晰、经营稳健、资产负债合理的企业，像盾安集团这样杠杆高、资金错配严重、且有相当一部分债务没有计入贷款卡的企业，就属于风险比较高的。

据潘捷团队统计，2018年企业债券到期与回售规模合计5.49万亿元，2019年到期与回售规模合计4.76万亿元。2018年-2019年到期的信用债中，发行人为民企的债券只数占比18%，主体评级为AA或AA以下的债券只数占比39%。

这批即将进入回售期的债券，迎接它们的，则是巨大的再融资压力。

天风证券固定收益首席分析师孙彬彬指出，在去杠杆和强监管的宏观环境下，违约主体的主要融资渠道普遍受到限制，监管全面封堵各类表外和非标通道。

和国企相比，民营企业从银行获得贷款的难度更大，对于直接融资的依赖程度比较高。“甚至有一部分民营企业在债券违约之前，银行已经抽贷了，这也是引发这波违约潮的重要因素。”钟汶权告诉《财经》记者。

“原来这些民营企业可以弄一笔非标过来，有了过桥资金，流动性问题就解决了。但现在这个渠道被堵死了。”某券商固收部负责人《财经》记者，今年违约潮里有相当部分是资产质量不错的企业，但是流动性出了问题，比如环保行业。

此外，值得注意的是，《财经》记者梳理发现，此轮债券违约潮里的上市公司大多出现大股东质押问题，其中四家上市公司第一大股东股权质押比例在90％以上。

而资本市场自去年以来的一系列去杠杆举措，如定增新规从多方面限制上市公司的融资；减持新规则规定锁定期满后12个月内只能以集中竞价方式减50%等，均使得上市公司再融资压力大增。

一直以来，上市公司在整个金融体系中处于融资的有利位置。经过多轮违约，连曾经“资金的宠儿”也陷入流动性危机，上市公司再融资便利的光环开始褪去。

机构频踩雷

此轮信用债违约潮，不少机构纷纷踩雷。

根据WIND数据统计显示，截至目前，有172只债券基金今年以来回报率为负，其中19只债券基金年内回报率跌幅超过5%，有4只债券基金年内净值跌幅在15%以上，其中跌幅最大的债券基金，中融融丰纯债A跌幅超过48%。

中融融丰纯债一季报显示，当季持有“14富贵鸟”债券，持仓市值达194.4万元，占基金资产净值比例为12.85%。此前2017年报显示，其持有的“14富贵鸟”债券持仓市值达1407.6万元，占基金资产净值比例高达47.20%。

此外，华商旗下有多只债基（份额合并计算）今年以来跌幅超过10%。其中，华商双债丰利债券C年内跌幅为22.8％

短短几个月亏掉22%，发生在债券基金，这在过去显然有些不可思议。一度被市场嘲讽，“债基跌出了股票的感觉”。

华商双债丰利一季报显示，当季持有“11凯迪MTN1”债券，持仓市值3981.6万元，占基金资产净值比例为6.49%。而该债券品种并未出现在2017年报中，为一季度新进持仓。

在华商双债丰利的前五大重仓债券名单中，15华信债、11凯迪MTN1均已经违约，而17现牧01已经被交易所暂停上市交易，该债的估值也持续被下调。事实上，在2017年末，华信债的持仓规模为232.9万张，占资产净值比为7.84%。某种程度上，大量的赎回，进一步放大了基金的亏损。

WIND数据显示，华商双债丰利债券A份额和C份额在今年初时还分别有16.25亿份和6.17亿份，一季度期间，这两类份额被赎回的总份额达到16.29亿份和6.44亿份。

“频繁踩雷，说明债券刚性兑付的认知还很根深蒂固。一些高风险偏好的基金，对债券违约的现象缺乏心理准备和处置经验。”北京一家基金公司固收负责人告诉《财经》记者。

重阳投资认为，多只债基因为频繁“踩雷”导致净值大幅下滑，这是债市和公募基金历史上前所未有的，必将使机构更加注重甄别债券，以往刚性兑付模式下那种简单的高票息、高杠杆的模式已经难以为继。

事实上早在去年底，一些金融机构就已预判到债券违约风险。此前鹏扬基金总经理杨爱斌在接受《财经》记者采访时曾表示，2018年要警惕流动风险和信用风险，而这两类风险往往相伴相生。

一些债券投资实力较强的基金公司，今年已经开始降低信用债的配置，并对发行主体评级和债券评级以及信用利差都提出了更高的要求。

在上述接近监管的人士看来，部分信用债发行遇冷的现象，也折射出目前债券市场刚兑思维的破除还不够彻底，购买时根据风险定价、购买后承担投资风险的意识尚不成熟。

受此影响，主投债市的债券型基金发行遇阻，募集失利情况密集出现。今年以来发行失败的10只基金中，债券型基金多达6只，且合同失效公告发布日期均集中在4月至5月。

据统计，今年以来已经有8只定开债券基金选择清盘。此外，亦有债基选择转为普通债券基金，或修改基金合同调整开放频率等。

不少人担心企业信用违约潮下，会引发金融机构的“集体非理性”，造成更大的风险事件。一位业内人士指出，以往风险事件往往源于银行先知先觉而进行抽贷，其他金融机构往往跟随撤退。

“目前我们行内正在全面排查风险，提高风控要求，退出一些低评级的城投和民企。”某银行资管人士表示，现在买债会越来越审慎，但是对于持有的存量债券，只能期待不踩雷。

系列违约事件对投资者信心造成影响，形成了恐慌情绪。有投资机构非理性地拒绝信用债尤其是民营企业信用债。据《财经》记者了解，甚至有银行地方分行行长下令：民营企业一律不准碰。

“这反过来，又会使民营企业信用环境更加恶化，形成负反馈。”上述接近监管的人士称。

在他看来，部分民营企业出现债务风险，是融资趋紧背景下的个别事件，并不存在系统性风险。根据交易所数据统计，今年以来总违约金额为627亿，违约率不到3.5‰。个别风险事件经舆论放大，形成典型的负面反馈后反而成了恐慌性“踩踏”，进一步恶化了民营企业的融资环境。

事实上，市场上资金并不缺乏。统计数据显示，今年1月到4月，交易所债券市场发行公司债券6240亿元，同比增长14%，其中非金融企业发行的公司债券即信用债为4062亿元，同比增长41%。同期，银行间市场发行非金融企业债务融资工具为1.83万亿元，同比增长64%。

风险未出清

未来是否会有更多的“裸泳者”出现？

“违约潮退去需要看到融资渠道的重新放宽。眼下，资金表外转表内、资管产品净值型转型均伴随着对信用风险容忍度的下降，净融资很难大幅上升，表内贷款亦受资本金、行业政策、风险偏好等制约，除非有进一步政策支持，短期内或难以弥补再融资缺口。”姜超表示。

姜超分析称，从低等级债券到期量来看，兑付仍将面临考验，债券违约潮或未完待续。

根据华科金控统计，5月－12月共有14,000多只债券需要兑付，6月－9月将进入全年偿债高点。其中，信用债到期规模持续高位，2018年全年到期超过5万亿元；同时，2018年也是信用债回售行权高峰，全年回售到期的债券规模超过万亿元，同比增长接近200%，且回售行权的债券中低级别发行人占比较大，预计投资者行使回售权比例将同比上升，集中兑付压力进一步加大。

今年以来很多民营企业在境内债券市场融资困难，特别是在违约潮爆发后市场情绪更为负面，转而向境外市场寻求融资。

业内人士表示，随着全球利率水平抬升、境外市场“中国买盘”热潮的消退，中资发行人在境外市场融资也愈发艰难。近几个月甚至有很多信用质量较低的企业寻求在境外市场发行美元债未果。

标普全球评级分析师李国宜表示，中国国内推行去杠杆举措和融资成本上升，导致四大资产管理公司等大型中资金融机构撤出大规模高收益境外债券投资业务，重新回归核心业务。另外，进行套利交易的另一个资金来源——涉及境外债券敞口的理财产品——也在逐步干涸。4月发布资管新规后，现有理财产品存量逐步出清意味着对境外债券的投资需求会明显减少。

对于企业转向境外市场寻求高成本的“救命稻草”，监管部门也在近期发声提示外债风险。

4月19日国家外汇管理局新闻发言人王春英表示，外汇局正在会同人民银行研究进一步完善全口径跨境融资宏观审慎管理政策，充分发挥其逆周期调节作用；同时也强化了对重点领域、重点行业借用外债的管理，除有特殊规定外，房地产企业、地方政府融资平台不得借用外债。

5月11日，国家发改委和财政部也联合下发通知，要求严格防范外债风险和地方债务风险。市场人士预计，这会对城投公司和房地产企业的境外发债造成较大影响，中资发行人的境外融资之路可能又要面临监管阻力。

近年来，中国企业通过债券市场融资的规模逐步提升，企业债券融资规模占社会融资总规模的比例从2003年的1.5%提升到2017年的23.4%；债券融资已经远超非金融企业的境内股票融资，成为直接融资最重要的渠道。

“违约事件是市场出清的选择。高层去杠杆的决心不会动摇。这种风险暴露远比银行体系内因刚性兑付而积聚系统性风险更容易接受。某种意义上也是监管鼓励的。”上述接近监管的人士表示。

“这对很多民营上市公司来说是个很好的警示。此前债券到期以后，这些企业惯性的玩法是借新还旧。”上述接近监管的人士表示，很多企业前期对金融强监管的形势判断不足，对借新还旧的难度没有充分预期，没有及时调整战略，没有及时地处置资产、缩表、回笼现金。

据悉，今年以来爆发的风险事件，大多属于缩表、回笼资金反应不够快，使企业陷入极大被动。盾安即是典型。

过去几年，在产融助力的资金支持下，某些民营集团大而不强、热衷外延式发展，而目前各类金控监管与流动性的潮水退去，诸多短债长用的民企集团短期内难以用自身现金流偿付如此巨额的应付债券，进一步恶化其信用资质，形成反馈螺旋。

在上述接近监管的人士看来，中央去杠杆的大方向不会改变，去杠杆的过程必然会有阵痛。民营企业应该主动调整，适应金融监管趋严大环境下的融资新形势。“谁及时缩表，谁及时处置资产，谁会受益。”

近日下发的《十三五现代金融体系规划》强调要妥善处置金融风险，“有序处置债券违约风险”被作为中期金融风险的重点之一。《规划》指出：要有序处理债券违约风险，加强对高负债企业债务风险排查监测，做好重点行业和企业的债券违约风险摸底排查，有序打破刚性兑付。

《规划》还提出对公司信用类债券强化部际协调机制，由相关部门分头负责市场准入，并明确提出证监会对违法行为统一负责执法。

据《财经》记者了解，针对已经违约的债券，监管机构在研究推进各种市场化、法治化的处置措施，正在探索违约债券特殊转让的交易机制。

其中，沪深交易所分别下发了公司债券存续期信用风险管理指引，要求债券受托管理人对债券风险进行持续监测、上报。

“即使有新的违约事件发生，预计交易所信用债违约率仍不会超过同类债券、债务融资工具，也会远低于银行贷款的不良率，整体违约形势可控。”上交所相关负责人表示。

值得欣慰的是，打破刚兑的共识在逐渐达成。此前陷入漩涡中的发行主体，从违约后处置情况来看，部分企业拿出了解决方案；公募已经开始反思过度追求高收益策略，券商也开始更加注重风控防线的建设。