朱海斌/文

最近一个多月，美元指数一改过去一年多的颓势，强势上涨了约5％，目前在94左右的位置。对于新兴市场而言，美元的强势每分钟都触动着投资者的神经。

一方面，美元走强，有可能触发全球资金由新兴市场回流至美国。另一方面，强势美元也增加新兴市场债务危机和汇率危机的风险。阿根廷成为这一轮强势美元的第一个牺牲品，已经寻求国际货币基金组织的援助。紧接着，土耳其央行也被迫大幅提高了央行利率，以避免本国货币的大幅贬值。

那么，这一轮美元升值是否只是一个开始？它是否会成为引爆新一轮全球金融市场动荡的导火索？

在目前关于美元升值的评论中，许多人认为这是美联储加息步伐加快、美国国债利率飙升的结果。在美元升值的同时，美国十年期国债收益率突破了3％的心理关口，较去年底上升超过50个基点。这意味着美国国债收益率较其他发达国家国债的息差明显加大，利差推动了美元的升值。如果美国国债收益率进一步上升，美元这一轮的升值可能只是个开始。

这种解释有一定的道理，但笔者认为并不是这一轮美元升值的最主要原因。举一个反例，美联储加息步伐加快实际上从去年已经开始，美国十年期国债收益率的上升在2017年也非常明显。但是，2017年全年美元指数从103贬值到92。

当然，对于这一例证的反驳是，汇率是一个先行指标，反映的是预期的变化。虽然2017年美元贬值，但是美元指数在2014年到2016年之间，由低位不到80上升到高点103。因此，2017年美元贬值是因为对于美联储加息的预期已经反映在之前的美元上涨中，而这一轮美元升值，反映的是市场对未来美国货币政策和市场利率预期的变化。

这一反驳其实比较牵强。最近几个月市场对于美国经济和政策的预期并没有明显的变化。基于劳动力市场强劲、通胀温和上升，市场多数人预期今年美联储将加息三次至四次。但另一方面，美国去年底推出的减税政策会增加美国财政赤字，美国在贸易方面强调降低贸易赤字，会是制约美元进一步走强或导致美元走弱的因素。单从美国方面而言，这些判断在最近一段时期并没有太大的变化。因此，在美元强弱的不同时期片面强调某一方面的因素是种取巧的做法。

那么，为什么会在美国基本面判断和预期基本不变的情况下，美元会同时出现去年的贬值和今年的升值两种截然不同的走势？笔者认为，关键在于非美元国家（尤其是欧元区和日本）基本面的变化所导致的。

具体来讲，2017年美元指数大幅贬值，不是因为美国经济走弱或市场对于美联储加息预期的放缓，而是因为欧元区和日本经济的超预期表现。欧元区经济增速由2016年的1.8％上升到2017年的2.5％，几乎每个季度欧元区的经济数据均大幅超出市场预期。这导致了市场开始猜测欧央行何时会开始启动加息或退出量化宽松政策。日本经济也是远超预期，增速由2016年的1.0％上升到2017年的1.7％。因此，2017年全年欧元兑美元由1.05强势升到1.20，日元兑美元由117升值到113。

同样的逻辑，最近一轮美元走强，最主要的原因是今年一季度欧元区和日本经济的意外走弱。欧元区的经济环比增速由去年四季度的2.7％跌落到今年首季的1.6％，而日本的经济环比增速更是意外跌落到负值，仅为-0.6％。这导致了欧元兑美元由1.24贬值到1.17，而日元兑美元也由105贬值到111，这是美元指数升值的主要原因。

因此，这一轮美元强势能够维持多久，可能更多取决于美国之外的因素的变化。从短期看，欧元区、日本经济数据并不理想，美债收益率的上行可能推动美元进一步上升。但是，一旦二季度欧元区、日本经济出现反弹，美元这一轮的强势很可能会中止甚至反转。根据摩根大通经济研究团队的预测，欧元区经济环比增速在二季度有望回升至2.5％，日本也有望反弹至2％。如果出现这种情况，美元指数可能已经接近这一轮的高点，继续上冲的力量会有限。

对于新兴市场而言，如果美元升值不再持续，可能短期是个好消息。但是，全球主要经济体的货币政策的正常化已在途中，全球主要央行的资产负债表在今年下半年会进入由扩表到缩表的拐点，这对全球金融市场必然带来深刻影响。新兴市场要避免成为下一个牺牲品，最主要的是做好自己该做的事，避免出现明显的债务问题、财政赤字、经常项目逆差、低增长高通胀等问题。这些结构性的问题，往往在市场波动的情况下使得这些国家成为最脆弱的目标。

（作者为摩根大通中国首席经济学家，编辑：王东）