文/本刊实习记者 李成章 编辑/王延春

受工业产值增幅回落及贸易摩擦加剧影响，中国二季度GDP同比增长6.7％，较前三个季度的6.8％略微回落。今年上半年GDP实现增长6.8％。当前经济增速高于政府制定的6.5％的年度目标。

从陆续祭出的上半年宏观经济数据看，在一些经济指标增速回落中，经济结构则持续调整。基建托底经济功能弱化，但高新技术投资数据亮眼；贸易再平衡政策持续发力，货物贸易顺差持续收窄，伴随社会融资规模存量收缩，去杠杆成为经济工作的核心。

对此，瑞银中国首席经济学家汪涛分析，随着影子信贷渠道监管收紧、地方政府融资受限，整体信贷增速已明显放缓，基建投资大幅减速。二季度GDP实际增速小幅放缓至6.7％。基建投资是主要拖累因素，其次是净出口对经济增长的负面拖累略有增加。

长江商学院金融学教授李海涛告诉《财经》记者，虽然一些主要经济数据有所回落，但整体经济增长的韧性仍然较强，企业盈利水平也维持在高位。国家统计局的数据显示，作为经济领先指标的高频数据——6月中国制造业采购经理指数（PMI）为51.5％，继续高于临界点。专家表示，制造业PMI继续处于扩张区间，非制造业PMI连续四个月稳步上升，经济保持韧性。

基建托底功能弱化

年初至今，在地方政府去杠杆的大背景下，基建投资增速明显回落，上半年基建投资增速下降至7.3％，其中5月和6月基建投资分别仅增2.3％和2.1％。1月－5月基建投资累计同比增速环比1月－4月回落3个百分点到9.4％。对此，长江商学院金融学教授李海涛分析，年初以来，地方政府的去杠杆成为高层工作的核心，无论是对于PPP项目库的清理，还是对于地方政府违规、隐性举债行为的规范，都直接压制了地方政府的资金来源，进而地方政府作为主要出资方的基建链条受损严重。

国家统计局公布的数据显示，上半年固定资产投资增速继续回落主要是第一、三产业投资回落所致。上半年，全国固定资产投资（不含农户）297316亿元，同比增长6.0％，增速比一季度回落1.5个百分点。

与此同时，数据中也呈现出亮点。民间投资184539亿元，同比增长8.4％，比上年同期加快1.2个百分点。民间投资趋于活跃。这意味着，持续的企业盈利的改善正在引导民间投资回升。

地产投资和制造业投资也表现出了较强的韧性。地产行业当前的库存水平已经较低，特别是住宅的库存和库销比都已经回落到2008年-2009年前后的低位，补库需求驱动下，地产商的新开工持续维持在高位，地产投资并未出现市场预期之中的走弱。不过，也有专家认为，随着房地产政策的收紧，房地产开发继续大幅上升的概率并不大。因此，固定资产投资增速依然将面临趋势性下行压力。“房地产市场上半年进入一些PSL（抵押补充贷款），房地产投资可能后续会有一定韧性，因此房地产的投资增速会是一个慢下行的过程。”民生证券研究院宏观固收研究部主管张瑜对《财经》记者表示。

制造业投资在三大投资需求之中表现最为强势，1月－5月制造业投资累计同比增速环比1月－4月提升0.4个百分点到5.2％，呈现出明显的筑底向上的迹象。李海涛认为，制造业投资是最能够体现民营经济参与度的指标，制造业投资的向好也带动同期的民间投资同比增长了8.1％，增速超过去年全年1.3个百分点。

值得关注的是，上半年高新技术领域的数据最亮眼。上半年高技术制造业投资同比增长13.1％，增速比全部投资快7.1个百分点。其中，工业战略性新兴产业增加值同比增长8.7％，比规模以上工业快2.0个百分点；高技术产业和装备制造业增加值同比分别增长11.6％和9.2％，分别快于规模以上工业4.9个和2.5个百分点。1月到5月高新技术产业投资同比增长10.5％，增速快于全部投资4.4个百分点。

“在上半年这么紧的信用环境中，真正的高新技术行业利润增速达到50％至70％。这些行业发展势头稳健，只不过目前它在原来的经济结构中占比较小，所以暂时还扛不起支撑经济新动能的大旗，但是在新旧动能转换的过程中，这是经济最亮眼的新星。”张瑜说。

货物贸易顺差持续收窄

2018年上半年，中国进口与出口的同比增速剪刀差高达6.6个百分点，货物贸易顺差已连续八个季度同比收窄。这意味着，随着贸易再平衡政策的持续发力，中国经济增长对净出口的依赖程度正在进一步下降。

海关总署的数据显示，上半年中国货物贸易进出口总值14.12万亿元人民币，比去年同期增长7.9％。其中，出口7.51万亿元，增长4.9％；进口6.61万亿元，增长11.5％；贸易顺差9013.2亿元，收窄26.7％。这些数据反映外贸进出口结构正在发生深刻变化。平安证券首席经济学家张明认为，进口明显强于出口的格局和今年一季度经常账户近20年间首度转负的现象，使得今年净出口对经济增长的支撑可能将有明显弱化。中美贸易摩擦更是今年经济增长最大的变数，下半年出口不确定性风险上升，净出口增速亦不容乐观。

据了解，中美贸易摩擦不确定因素加剧，部分企业为规避7月美国对华征税提前“抢跑”增加产品出口。同时，中美贸易摩擦的不断升级还引发了人们对下半年是否可能出现贸易逆差的担忧。但是，民生证券研究院宏观固收研究主管张瑜对《财经》记者说，“即使中美贸易战导致中国对美缩减顺差，短期内可能也不会急剧改变我们整体顺差的情况。因为，现在美国和欧洲这两大片区的出口只占到出口的35％左右，随着对‘一带一路’国家、东盟等地区的出口增加，中国贸易结构会更趋均衡。”

瑞银首席经济学家汪涛分析，截至目前，贸易数据尚未反映中美贸易战升级的影响。如果美国对2000亿美元中国出口产品加征10％的关税措施落实、再考虑到第二轮的影响，我们估计贸易战将拖累GDP增速可达0.5个百分点。

从外部需求端来看，当前全球制造业呈现出边际放缓的态势，5月全球制造业 PMI 指数为 53.1％，降至去年8月以来的最低点。贸易争端也开始逐渐向全世界蔓延，因此下半年中国出口将面临一定的下行压力。

去杠杆下的转型阵痛

央行数据显示，6月实现新增人民币贷款规模1.84万亿元。6月新增贷款扩张明显，新增量同比多增3000亿元。其中，居民户中长期贷款新增约7073亿元，较前几个月明显放量，为年内第二高。企业部门贷款新增9819亿元，其中，票据融资大幅扩张。

尽管6月新增贷款规模增加，但社会融资增量规模仍低于市场预期。上半年社会融资规模存量，尤其是非标融资增量呈现显著萎缩态势。社会融资规模增速下滑的主因，与各方面加强监管、去杠杆政策效应逐步发挥有关，比较突出的体现在委托贷款和信托贷款上。6月表外融资负增长6916亿元，降幅扩大。

社会融资规模存量数据的剧烈收缩，并非社会融资需求下降。“真正的银行贷款端其实是稳定的，主要是非标在下跌。原本社融一直比名义GDP增速要高，这就意味着经济的杠杆一直是往上的。所以，社融向名义GDP归拢，这是去杠杆必经的过程。”张瑜分析道。

有市场人士担心，虽然经济目前韧性仍然较强，但从前瞻的经济数据，例如社会融资总量等看，年初以来发生了大幅收缩，会否滞后影响经济，使得增长在下半年出现断崖式下滑？李海涛认为，目前大中小型企业制造业PMI发生了明显分化， 不同规模企业经营景气程度的变化与本轮金融去杠杆的大环境是相一致的，小型企业较弱的财务实力使其成为了当前经济中最薄弱的环节。因此，未来对小型企业的整体经营环境和财务风险仍然应当保持警惕，但这种小型企业经营的困境还不会引致系统性的金融风险，企业目前良好的盈利水平保障了整体企业较低的信用风险。

另外，值得关注的是，随着外在融资渠道收紧，加之信用债大量到期，信用债的违约金额和数量也显著提高。

为了支持债转股、去杠杆并化解信用风险，为银行提供流动性支撑，解决小微企业融资难等问题，近期央行继4月降准，置换到期的中期借贷便利（MLF），以及6月初扩大MLF担保品范围以来，6月24日央行宣布年内第三次降准，释放流动性7000亿元定向支持债转股和小微金融。李海涛认为，这意味着广义货币最紧张的时刻可能已经过去，对于小微企业信用收紧造成的经济下行压力将有所缓解。

7月中共中央政治局会议即将释放下半年政策信号，为下半年经济工作定下基调。

工银国际首席经济学家程实、工银国际高级经济学家钱智俊认为，结构性去杠杆开启新模型。2017年至2018年上半年，财政政策、货币政策和金融监管的“三管齐下”，有效减缓了宏观杠杆率的上升。2018年下半年，去杠杆将从粗放式、运动式转向“精细治理”：既需要精准把握总量，避免放大经济下行压力，又需要在结构上准确区别杠杆性质，支持经济结构的调整。围绕于此，新的政策搭配有望在下半年形成。从2018年下半年开始，以处置地方债风险为重心，财政政策在去杠杆领域有望大幅加码。金融监管则将着重于打破刚兑、拆解影子银行，硬化地方政府和国企的预算软约束，支持财政去杠杆落地。