作者为摩根大通中国首席经济学家

今年以来，企业债违约率上升的现象引起了各方的关注。从1983年中国发行首只企业债以来，一直到2014年才出现首例债券违约。2015年-2016年出现了第一波的债券违约高峰：2015年出现23例债券违约，2016年更是达到创纪录的78例。在2017年短暂的下降之后，今年债券违约卷土重来，首五月共出现了24例债券违约。

关于债券违约上升的一种令人担心的解释是，这是由金融强监管带来的流动性紧缩、进而导致企业信贷资产恶化后的一个结果。中国目前企业债总量是18.7万亿元，相当于GDP的22％。其中，通过发行理财产品持有的企业债大约在7万亿元人民币左右。如果债券市场出现系统性信贷风险，不仅对金融体系带来直接的打击，也可能会影响政府本轮强监管、防风险的政策部署和节奏。

毫无疑问，债券违约上升与强监管大环境下带来的流动性紧缩有一定的关系。自2016年末以来的金融去杠杆导致金融体系广义信贷的增速持续下行。6月央行公布的社融增速更是创下了历史新低，首次掉到了10％以下。金融去杠杆迫使银行收缩表外业务，表外理财产品等对应的债券需求出现明显下降，对于依赖债务滚动的发行人带来明显压力。这是从监管环境和流动性变化方面的一个解释。

但是更重要的一个问题是，债券违约是不是债券发行人信贷质量恶化的一个结果？回答这个问题非常关键，因为对于流动性问题和信贷质量问题所对应的政策是截然不同的。

摩根大通研究团队最近就这一问题做了一些分析。我们收集了所有债券发行公司的会计报表信息，针对每个债券发行人计算两项反映偿债能力的关键指标：一是利息覆盖率，也就是企业的税前利润与当期利息支付的比例；二是现金与短期债务（一年内应付债务）的比例。如果利息覆盖率低于1，或者现金与短期债务的比例低于0.5，那么可以认为债券发行人可能面临违约风险（姑且称之为在险债券）。对所有的债券发行公司进行计算后，目前债券市场在险债券的比例为6％。

如果我们做纵向对比的话，2015年债券市场的在险债券的比例超过13％。从这个角度看，毫无疑问今年以来的债券违约上升并非信贷质量恶化的结果。恰恰相反，无论从宏观和微观面来看。信贷质量在2017年以后出现明显的好转。这一点并不奇怪。2015年PPI通缩现象最为严重，工业企业利润为负增长。以钢铁行业为例，仅有5％左右的钢铁企业没有陷入亏损。因此，信贷质量的各种指标均显示恶化的趋势。2016年下半年以来，随着去产能加速推进，PPI通缩现象终止，企业利润在2017年实现强劲反弹，信贷质量明显好转。钢铁行业85％左右企业实现盈利。进入2018年，虽然利润增速有所放缓，但仍处于相对稳健的区间。

如果把6％的在险债券比例与实际的债券违约率做个对比，目前债券累计违约率（类似于银行不良贷款比率）仅为0.6％，两者之间的差距表明，债券违约上升也是监管当局对于违约容忍度上升的一个结果。刚性兑付、缺乏有效的信贷评级和市场纪律，一直是制约中国债券市场效率的症结，在大力发展债券市场的口号下甚至会带来金融体系的系统性风险。建立违约机制，逐步完善债券市场风险定价机制，是监管改革的一项关键内容。从最近市场的变化看，今年二季度AAA债券收益率下行了24个基点，而A级债券收益率上升了46个基点，也就是说两者间的信用利差扩大了70个基点。这是一个非常积极的变化。

毋庸置疑，债券市场仍然存在刚性对付的现象，这主要集中在国企领域。我们把债券发行人分为央企、地方国企和民企三类。根据我们的计算，央企的在险债券的比率为8.1％，地方国企为5.7％，而民企为3.6％。而事实上的债券违约率的排名正好相反：央企和地方国企的实际违约率均为0.2％，远低于民企的4.3％。

这一对比显示，民企发行债券的违约机制已经相当的市场化，但是在国企层面的刚性兑付现象仍然非常严重。值得指出的是，目前债券市场上央企发行比例占到29％，地方国企占比为56％，但其各自仅占到2014年以来债券违约的4％和17％。这一现象不仅存在于债券市场，同样也存在于银行贷款、影子信贷等各个信贷领域。无论从防风险，还是加强监管，或是去杠杆的角度，打破国企领域的刚性兑付是关键中的关键。这也可以盘活信贷存量，完善风险定价机制，真正从根子上解决民企和小微企业融资方面的体制性问题。

（编辑：袁满）