文/徐高

在去杠杆政策的大背景下，国有工业企业的资产负债率在2017年以来明显下降。但在同时，民营企业的资产负债率却显著上行，从而使得工业企业整体杠杆率不降反升。国企、民企杠杆率背离的背后是二者利润走势的反差：近一年来，国企利润大幅改善，而民企利润却明显恶化。相应地，国企亏损面在减少，而民企的亏损面则在扩大。国企与民企的利润状况相差如此之大的情况，在过去十年来从来没有发生过。

造成这种国企、民企利润背离的主要原因有两个。一个是限产政策人为推高了上游产品价格，形成从中下游行业向上游行业的利润转移。而民企在中下游行业中占比较高，国企在上游行业中占比较高，这种行业间的利润转移也就带来了民企向国企的利润转移。

第二个原因则是近期民企承受的更大融资压力。今年年初以来，社会融资规模持续同比少增，使得实体经济融资难浮现。在这样融资紧缩的背景下，民企的融资萎缩更为严重。目前，民企与国企间的信用利差已明显拉大，表明民企融资成本上升得更多。而民企利润的恶化则进一步增强了商业银行向民企的惜贷倾向。目前，民企融资成本高、利润情况差的状况正相互加强，令人不安的恶性循环正在形成。

民营企业经营上的困难正在金融层面上体现，并在股票质押业务方面形成了风险点。

股票质押是2012年之后A股市场开展的一种创新型业务。上市公司股东将其股票质押给证券公司、银行、信托等金融机构，从而获得金融机构发放的融资。近几年来，股票质押业务发展迅速。截至2018年8月末，未解压股票市值约5万亿元。其中大概有一半是证券公司开展的质押业务，剩下的另一半则由银行、信托、基金子公司、保险等开展。

在3千多家上市公司中，民营企业占到了总数的约2/3，国企占比则接近1/3。不过就资产规模来看，民企占所有上市公司总资产的比重还不到1/10，而国企占总资产比重则超过8成。在上市公司中，民营企业对股票质押这种融资方式的依赖明显大于国企。

近年来，民营企业的股票质押比例稳步上升，目前已经超过20%。也就是说，民营上市公司所有股权中已有超过20%被质押出去。而在同时，国企股票的质押比例则一直较低，目前也只有大概3%。单看民营上市公司第一大股东，情况则更加严峻。平均起来，民企第一大股东已经将其40%的股票质押了出去。所以，民企第一大股东通过股票质押业务形成的杠杆就明显高于其他股东，从而使得股票质押的风险在这里集聚。

股票质押业务本质上是抵押贷款。当抵押的股票价值缩水到一定程度时，金融机构会要求融资方补充抵押股票，否则会强制平仓——将抵押股票卖掉以偿还金融机构借出的融资。今年A股走势整体偏弱。目前，上证综指已经相比今年1月末的年内高点下跌超过20%。这使得不少股票质押账户都面临平仓风险。根据我们的估算，如果假设质押率为40%（借出资金是抵押股票市值的40%），平仓线为140%（抵押股票市值低于借出金额的140%即平仓），那么目前A股市场有接近300只股票存在平仓风险。如果质押率或平仓线比假设得更高，则面临平仓风险的股票数量还会更多。

由于目前股票质押的规模显著大于两三年前，所以当前股票市场中面临平仓风险的股票数目大于2015年“股灾”时期。单就股票数量来看，目前应该是近年来股票质押风险最大的时候。

综上所述，民企目前正陷入经营困局。而这种困局又导致了金融风险的抬头。上游限产政策在改善上游国企利润同时，扭曲了市场，加大了民企负担。而社会融资的紧缩也让民企承受了更大融资压力。这使得民企更多依靠股票质押这种融资方式。但在股市下跌的背景下，股票质押风险明显上升，并在民企第一大股东处集聚。若任由风险爆发，除了会威胁股票市场稳定外，还会打击各方对民营经济的信心，不利于经济的平稳增长。

面对这样的局面，政策可在以下三点发力来化解风险：

一是限产政策需掌握力度节奏，考虑中下游企业的承受力，避免人为构造获取垄断利润的价格同盟。

二是去杠杆政策需要调整，不能为了去杠杆而去杠杆。尤其要注意到国企越是去杠杆，民企压力反而越大。所以在国企仍在国民收入分配中占据相当比例的前提下，国企仍然需要承担扩大需求的责任。

三是在宏观政策调整改善市场情绪之前，股票质押的强制平仓线需下调，以免因强行平仓而引发市场踩踏性下跌。在这个过程中证券公司可能面临一定的信用风险。可适当给予证券公司一定的政策支持来控制其风险，从而给长远解决方案的推出留足时间和空间。

（作者为光证资管首席经济学家、北大国发院兼职研究员。本文基于作者9月20日在北京大学国家发展研究院第128次【朗润·格政】论坛上的演讲重新编辑确认）