欧阳辉 | 文

当前我国进行的降杠杆其突出特点是“事前”、“主动”和“自上而下”。古今中外几乎所有的降杠杆案例，都是危机已经发生，炸弹已然爆炸，私人部门大面积破产违约，经济被迫自下而上去杠杆，总需求急剧收缩。

此时政策通常全力托底，货币宽松和财政刺激齐发，以减轻私人部门痛苦，避免经济陷入通缩。而我国是在尚未发生危机的情况下提前预警，主动推进有序降杠杆。如果用药过猛，副作用可能伤及健康肌体，导致本来有偿付能力的主体破产违约，经济失控下行；如果药力太轻，又可能令债务继续快速累积，加剧经济金融风险。要把握中间的平衡，其困难和复杂程度前所未有。

有必要梳理国际去杠杆案例，既吸取 “事前”杠杆积累期的教训，又借鉴 “事后”去杠杆时期的经验，在此基础上结合我国实际，进行沙盘推演，制定行动方案，继而付诸实施。

金融深化和过度杠杆的界限在哪里？

杠杆就是债务，债务本质上是一种资源配置方式，好的债权债务关系能将资源由低效部门导向高效部门，从而促进社会整体效率和福利的提升。在一国经济发展和金融深化的过程中，债务占GDP比例通常是自然上升的，即各国人均GDP与宏观杠杆率正相关。当新增债务不再向高效部门流动，因而不能推动足够的经济增长，或者开始滋生金融风险时（二者常常是同一个问题），杠杆才成为问题。

此时，经济的突出表现是资产回报开始下行，新增信贷质量下降。换言之，资产回报率及不良贷款率的转向是正常金融深化与过度杠杆的分水岭，随之而来的往往是信贷崩塌和经济金融危机（即繁荣转向下行）。例如，美国每次经济危机前，其企业ROA均会下降、银行不良贷款率上升。类似迹象出现时，应引起政策部门的特别警惕。

杠杆转移是否可取？

我国当前高杠杆的突出特征是企业债务明显高于正常水平，而居民债务相对可控。那么，是否应鼓励居民加杠杆来承接企业杠杆？如果放松居民信贷，可以刺激总需求、做大GDP（即杠杆率的分母），企业杠杆比率自然可以降低。

但是，历史经验表明，居民高杠杆比企业和政府高杠杆更危险，居民部门危机往往比企业部门危机持续时间更长、跌幅更深、政策更难救。以美国为例，2001年和2008年分别是典型的企业经济危机和居民经济危机。2001年前夕正值IT泡沫，美国股市暴涨、科技企业投资激增。泡沫破裂后，企业部门投资锐减，去杠杆持续两年整，但同期居民部门几乎未受影响，消费和住房投资均保持增长，居民杠杆率继续上升，此次衰退成为美国战后历史上最浅的衰退之一。2008年危机发端于居民部门加杠杆购房，房价泡沫破裂后哀鸿遍野，波及经济各个部门，从金融机构到企业再到地方政府无一幸免，成为战后最严重的经济危机。危机后的恢复也十分困难。

追究居民杠杆难降的原因，主要有三点。一是居民预算约束强。企业可破产，政府可印钱，而居民大多只能压缩支出来还债，无法轻易“推倒重来”。

二是居民较为分散，层次复杂多样，政策扶持很难“滴灌”到位，旱涝不均是常事。

三是居民债务以房贷为主，期限较长，减债过程往往延宕数年，而企业债务期限通常在五年以内，问题暴露和解决均较快。此外，居民债务危机还容易产生政治“后遗症”，例如近年来美国政治日益割裂和民粹势力抬头，与次贷危机后的经济疲弱和不平等加剧有千丝万缕的联系。这些政治力量反过来干扰经济决策，更加不利于长远增长。

降杠杆靠减债还是靠增长？

降杠杆就是降低债务占GDP比率，道路无非两条，要么降低债务（分子），要么提高名义GDP（分母）。从直觉出发，既然债务太多，那就勒紧裤腰带减债还钱。可是，历史证明这种简单粗暴的方式往往去不了杠杆。

例如，2008年危机后，欧元区实行财政紧缩以削减债务，其中2011年紧缩幅度达到GDP的2个百分点以上，导致欧元区经济下行，杠杆不降反升，甚至于2012年爆发了欧债危机。IMF（2015年）对战后36个国家去杠杆案例的研究也发现，去杠杆主要是通过名义经济增长而非削减债务来实现，绝大部分国家去杠杆时期名义债务仍在增长，只是增速比名义GDP增速平均低3个百分点。

因此，推动去杠杆时不宜生硬减债，去除腐肉同时还需培育新生力量，适当使用政策托底，保持一定的经济增长，否则经济容易陷入“减债—经济衰退—杠杆上升—再减债”的恶性循环。

降杠杆应针对实体经济还是金融领域？

过度举债通常不是单一的实体问题或金融问题，而是兼而有之。实体方面，低效产能和僵尸企业拖累经济；金融方面，银行资产质量持续下滑，影响对正常企业和个人的放贷。为了从根本上解决问题，实体应改革增效，促进产能出清和僵尸企业破产；金融应一方面严格把控新增信贷质量。另一方面配合实体改革清理存量坏账，并及时补充资本金。实体和金融双管齐下，缺一不可。如果只改革实体不清理金融系统，后者的放贷能力可能长期得不到恢复，影响实体增长；如果只清理金融系统而不改革实体，坏账核销后很快又会积累新的坏账。

国际上在这两方面均不乏反例。实体方面的反例是1990年泡沫破裂后的日本，“创造性毁灭”的迟缓是导致其“失去二十年”的重要原因。银行持续给僵尸企业“输血”，不停追加贷款以期收回本金。这些企业长期挤占经济金融资源，但仍然挨不过1997年亚洲金融危机，大量破产倒闭，银行最终还是遭受了重创，至2001年累积坏账损失高达100万亿日元，占到GDP的80％。金融方面的反例是2008年后的欧元区。当时欧元区迟迟未对银行坏账进行清理，资产负债表得不到有效修复，数年后银行仍无法恢复放贷能力，这也成为欧元区经济复苏缓慢、去杠杆滞后、甚至随后再次爆发危机的重要原因之一。

反观美国，充分竞争的市场环境和有效的破产制度保证了低效产能在危机后及时出清，美联储和财政部又迅速对金融机构补充了资本金，因此美国金融和实体的复苏状况明显好于其他发达经济体。

降杠杆应有的宏观政策组合是什么？

去杠杆一方面应改变资源配置的扭曲、精准“拆弹”、解决存量问题，另一方面采取适当的托底政策，促进新生力量增长。前者需要综合有效的改革措施和宏观审慎政策，“魔鬼在细节之中”；后者则需要综合运用货币和财政政策。

拆弹方面，精心设计的宏观审慎措施是重要的政策工具，甚至可以发挥决定性作用。澳大利亚就提供了宏观审慎政策事前主动去杠杆的良好例证。2012年至2016年，澳大利亚房市火爆，房地产相关贷款快速增长，带动经济整体杠杆率上升43个百分点。为防控系统性风险，2015年以来澳大利亚政府出台了一系列宏观审慎政策。

一是限制高风险贷款，要求非首套房贷的年比增速不得超过10％，严格限制首付低于20％的贷款数量等。二是提高银行资本金要求，要求银行一级资本充足率在2020年之前达到10.5％，并将房贷的风险权重由16％上调至25％。三是限制海外购房，本土银行停止对海外投资者贷款，同时禁止外国人购买二手房并对其加收税费。多项措施之下，2016年上半年澳大利亚房地产相关贷款出现负增长，宏观杠杆率也于2016年三季度见顶回落，最大下降8个百分点。

托底方面，货币政策作为总量政策，往往并非很好的政策选项。货币总闸门只能控制水量，很难控制流向。经济出现过度杠杆这一现象本身，就表明金融资源存在错配，放水更可能流向低效而非高效部门。

因此，在解决错配问题前，货币政策应松紧适度，过于宽松可能只会助长债务累积。而财政政策作为天然的结构政策，可以更加有的放矢，能够在调整经济结构的同时实现托底。

金融危机后，美国货币政策传导就出现了问题，尽管利率已降至零，需求仍然不振，联储祭出QE后也没能刺激实体信贷，只是推涨了资产价格。彼时整个美国经济界呼吁财政发力，尤其是2013年财政悬崖发生后，多位经济学家批评财政政策构成了经济增长的逆风。

2017年末和2018年初，特朗普政府先后推出包括减税和增支在内的财政刺激方案，对经济产生了立竿见影的推升作用，财政政策的有效性可见一斑。但是，财政扩张也需要有针对性的设计。例如，美国本轮财政扩张中，对富人和企业的减税幅度远超穷人减税，因此对消费的促进有限而对投资的拉动明显，成为减税方案的重大缺陷，被美国经济界上下所诟病。我国在设计财政托底政策时，应当理性分析，调结构、补短板，不能助长原有的债务问题，而要有效促进新生需求。

例如，大举增加基建和房地产支出或许不再适用于当前的中国，而对个人和企业减税、完善社会保障等措施可能更有助于推动经济结构的转型。

（作者为长江商学院金融学教授，编辑：王延春）