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反思金融危机,必读七本著作

本文来源于《财经》杂志 2019-03-13 13:18:25
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2007年经济学家信以为真的很多观点应当被摒弃,而应当采纳非主流的观点,或者长期以来被遗忘的观点

2007年至2009年间的全球金融危机既非前无先例也非不可预料,它是信贷供给急剧增长的合理结局。信贷增加导致了借贷金额的爆炸增长,以及房产和主权债等最常被用作贷款抵押品的资产价格上涨。但宽松的放贷标准和其他债务限制也只能到这儿为止了。一旦信贷走到了极点,整个经济过程就会开始逆转,这时,信贷膨胀期间累积的杠杆也会将反转之势撬动、放大为灾难。

我们挑选出了几本关于金融危机的杰出著述都解释了这一过程。这些书将从不同角度帮助我们理解已然发生的事情,并为未来可能的危机提供理论框架。

我们首推的两本书是加里·戈顿 (Gary B. Gorton)的《对金融危机的误解:我们为何没有发现其来临》(Misunderstanding Financial Crises: Why We Don’t See Them Coming,2012年出版),及阿纳特·阿德马蒂(AnatAdmati)和马丁·赫尔维格( Martin Hellwig)合著的《银行家的新衣:银行业的问题与解决对策》(The Bankers’ New Clothes: What’s Wrong With Banking and What to Do About It,2013年出版)。两本书都重点关注金融公司做什么、它们为什么失败、以及为什么这和我们每个人息息相关。书中的所提出的关键观点是:大多数情况下我们称之为“钱”的东西,实际上是由风险资产担保的短期债务。储蓄者随时可尝试将存款变现,这就会迫使银行出售资产,甚至是亏损出售。从本质上说,这就是极不稳定的。

所以对戈顿来说,主要问题在于:金融危机为什么是罕见的?他给出的答案是,正常情况下国家为了确保货币价值对新信息不那么“敏感”,会出面保护银行短期债务的价值。例如储蓄保险的存在就是为了使多数储蓄者无需担心银行的健康,因为当储蓄者感到不安全时,恐慌就会出现。戈顿认为,2007年-2009年危机出现正是由于当时政府没能认识到回购协议和金融体系上的其他环节已经事实上扮演了“银行”的角色,而这些“银行”和传统的放贷机构一样需要政府明确且全面的担保。

另外两位作家阿德马蒂和赫尔维格对戈顿的许多分析表达了赞同,但他们恰恰得出了与之相反的结论。他们认为,问题反而在于政府的担保保护了银行债权人,导致了高风险赌注变得极其有利可图。实质上这是一笔由纳税人向银行支付的庞大隐性补贴。更糟糕的是,随着银行冒的风险越来越大,这笔补贴也变得越来越大。因此,金融危机并非由于担保不足导致,而是由于市场上广泛认为担保会永远存在。两位作者认为,除了戈顿提出的加大政府支持,对银行杠杆加以限制也是必要的对策。保护银行债权人是借款企业股东的主要责任,而不是政府的。

金融部门过度放贷的另一面,是借款金额的大幅增加。这是阿蒂夫·迈恩(AtifMian)和阿米尔·苏非(Amir Sufi)在《房债:为什么会出现大衰退,如何避免重蹈覆辙》(House of Debt: How They (and You) Caused the Great Recession, and How We Can Prevent It From Happening Again,2014年)一书中探讨的重点。本世纪初信贷供给的突然转变,意味着那些住在最差的街区、拥有最低信用评分的美国人突然能够不成比例地获得最大幅的负债水平增长。这些额外的借贷抬高了房价、汽车、房屋翻修等其他消费的价格。在信贷膨胀时期,拉斯维加斯、凤凰城、迈阿密和其他大城市的发展大大超过了有房屋净值贷款限制的地区,例如得克萨斯。但是当房价在2006年达到峰值之后,这些城市也跌得更惨。

这背后的原因在于,与银行一样,低信用分、高负债的人受资产价格下降影响也更大。

同时,债务泡沫伴随着大量欺诈,而令人警觉的是,2008年以后这种猖獗的欺诈行为并没有停止。大卫·戴恩(David Dayen)的《产权链条:三位普通美国人揭开华尔街止赎骗局》(Chain of Title: How Three Ordinary Americans Uncovered Wall Street’s Great Foreclosure Fraud,2016年)就巧妙讲述了这一重要但并没有引起重视的故事。泡沫破裂之后,大银行旗下的抵押借贷服务部门罔顾拥有第一留置权的债权人所拥有的贷款调整权益,对数百万违约借款人直接进行了止赎,取消了这些抵押品的赎回权。这些机构没有能力也根本没想好好填写书面文件,所以他们选择了伪造文书,这些文书上的签名无一例外都来自于某位异常勤劳的——“琳达·格林”。

这就导致了有时候止赎对象甚至还包括了危机之后进行抵押贷款的房主,还包括根本没有贷款的房主。美国司法体系却对这些“文书失误”极为宽大。政府最终只是对这些按揭服务机构进行了罚款,并没有对作恶者的大规模欺诈行进行惩戒。文字详尽解释了按揭贷款证券化的过程,生动地描写了泡沫和泡沫破裂对美国普罗大众所产生的影响。

读了这些书之后,读者一定会问为什么全球债务膨胀会在那个时间和地点发生。迈克尔·佩蒂斯(Michael Pettis)的《伟大的再平衡:贸易、冲突和世界经济的危险前程》(The Great Rebalancing: Trade, Conflict, and the Perilous Road Ahead for the World Economy,2013年)一书解答了这些问题。在开篇,他就提出了一个简单却深刻的观点:所有的收入都来自其他人的消费,而且许多人的消费并不会正好等同于自己的收入。花得多的通过出售资产来填补,花得少的就有了盈余,一定会用来累积资产。因此从全球层面看,“日本的利率,西班牙房产泡沫,美国次贷衍生产品,智利的铜矿,都是归属同一体系的零部件罢了”。

当某些国家的决策扭曲了其他国家的行为,问题就出现了。佩蒂斯主要分析了中国和德国贸易盈余的后果。他指出中国和德国出现盈余是由于国内消费不足。中国政府的发展战略是将家庭财富转移到商业和企业中,从而压抑了购买力,本来人们可以购买更多进口产品。而德国精英阶层对“竞争力”的极大关注,则导致了工资水平停滞。由此产生的盈余令少数几个能容忍外国资本流入的国家出现赤字和债务泡沫,直到负债变得不可承担或者资本流向逆转。佩蒂斯认为危机是解决这些“全球不平衡”的第一步,而全球范围的失衡仍然威胁着全球和平与繁荣。

关于全球危机及其后果的最全面的单册著述,要数亚当·图泽(Adam Tooze)的《崩溃:十年的金融危机是如何改变世界的》(Crashed: How a Decade of Financial Crises Changed the World,2018年)和马丁·沃尔夫的《转折与冲击:金融危机的教训》(The Shifts and the Shocks: What We’ve Learned—and Have Still to Learn—From the Financial Crisis,2014年)。图泽最近接受了《巴伦》采访,他的书是关于金融危机详细的叙述史;而沃尔夫主要关注危机对经济思想和政策制定的影响。

图泽的历史论述核心是金融体系的全球结构以及这些跨国联系的政治影响。欧洲的银行从美国借了数万亿美元;德国地区银行业对美国房债泡沫的影响不亚于华尔街;美国银行通过在伦敦的业务,对欧洲金融体系的风险敞口大开。观点有理有据——后来发生的欧元危机并非与2008年危机无关的单独事件,而是这些内在联系的自然后果。

对地缘政治的关注丰富了图泽的历史叙述。比如韩国和墨西哥等对美国有重要战略意义的国家,其银行在危机中可以相对无限制地得到美联储的廉价美元贷款,而俄罗斯在入侵格鲁吉亚之后,其央行绝不会很快从美联储拿到钱。欧洲央行对巴尔干半岛、匈牙利和波兰等国借款人的态度更是让这些国家的人愈发感到自己被视为二等公民,让他们更加觉得西方世界靠不住。全书中最为精彩的部分可能是图泽对乌克兰危机及其与2008年金融危机的关联的解释。

沃尔夫认为,金融危机及之后虚弱的复苏是知识界的失败。政客总是短视,银行家只是对政府刺激做反应。但学者和技术官僚却犯了两个大错误。首先,他们在危机之前忽略了出现问题的可能性。只要持房人数和资产价格在上涨,他们毫不担心负债膨胀。其次,他们对经济下滑的应对往往起到反作用。经济学家声称,高失业率是由“零边际产量”下的劳动力富余导致的。他们错误地警告说通胀就在眼前。他们还认为政府应当收紧预算,尽管经通胀调整后利率已经处于几十年来最低水平。

沃尔夫的结论是,2007年多数经济学家所信以为真的很多观点应当被摒弃,转而倾听非主流的意见、或者长期以来被遗忘的观点。不幸的是,他的书发表后的种种迹象表明,在事情有所起色之前似乎总得先变得更糟才行。■

(翻译:许杨晶晶,编辑:康娟,本文首发于2018年9月10日《巴伦》)

【作者:马修·C·克莱因(Matthew C. Klein)】 (编辑:康娟)
关键字: 著作 危机 金融
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