4月20日，《证券法》修订草案正式提请全国人大常委会一审。这是自2005年《证券法》大修后，时隔十年再度大修。

此次《证券法》修订草案包括：推进股票发行注册制改革、允许证券从业人员买卖股票、增设了现金分红制度、设立投资者保护专章等。共16章338条，其中新增122条、修改185条、删除22条，与历次相比，这是一次全面的修法。

之所以如此“伤筋动骨”，是因为目前中国资本市场处在“新兴加转轨”的新阶段，现行《证券法》的许多内容已难以适应当下资本市场发展的新形势。

十八届三中全会决定全面深化改革，资本市场是一个重点。而从市场的角度，2014年底股市由熊转牛，转折点来临，推出新《证券法》正当时。

4月19日，《财经》记者在北京专访了中国政法大学研究生院常务副院长李曙光教授。作为中国证监会三任主板发行审核委员会委员，长期研究《证券法》的专家，李曙光几乎全程参与了此次修法。在他看来，《证券法》核心有两条，一是加强对投资者的保护；二是发展长期稳定繁荣的资本市场。围绕这两条，修法很重要的一个理念是容纳创新，为资本市场发展提供更多的空间。

“修法是一件非常高难度的事情，一定要充分博弈。如果《证券法》能够形成方向性正确，随中国经济脉搏跳动，那就是一部好的法律。”李曙光说。

修法要有前瞻性

《财经》：《证券法》即将进入全国人大常委会审议，备受各界关注，资本市场当前也正处于发展的关键时期，此次《证券法》修订有哪些考量？

李曙光：《证券法》修订首要取决于目前整个中国经济的发展速度和规模，与十年前相比，这方面已经出现了很大变化。现在中国各类企业家数总和超过4000万家，上市公司才3000家左右，狭义的股票市场规模太小。30多年的经济快速发展，资本市场的容纳瓶颈非常明显。

按照我的想法，中国的上市公司至少3万家，10万家都不为过。但我们面临的现状是市场要素和要素市场都不成熟，这就需要有好的规则和制度与之相配套。

第二个背景是，三中全会全面深化改革的决定提出，资本市场是市场化改革的一个重点。这样，跟资本市场相关的法律修改就顺理成章了。

第三个背景是，市场环境与2005年时相比出现较大变化。当时没有新三板、沪港通、股权众筹等，现在都出现了。随着互联网产业的发展，其他各种新的互联网融资方式出现，法律应该将新业态新现象纳入其中。此外，市场中非法、违规、犯罪的方式也在发生变化。比如绿大地、万福生科、光大乌龙指等案件层出不穷。在这种情形下，市场化在法治水平上应该再上一个台阶。

《财经》：你是资深的法律专家，又参与了这次修法，请问新《证券法》修法的思路和理念是什么？

李曙光：法律的本质是建立一个游戏规则，同时基本的规则能够得到实现。法律要建立公信力和可执行性是最重要的。后面需要大量规章制度的跟进，包括机构的调整和监管的转型。

《证券法》的整个大的理念应该向一个相对公开透明的市场迈进，应该做到既有自由又有创新。这次修法的思路主要考虑了几个方面：

第一，中国证券市场处于市场经济的中级阶段，应该正确处理政府、企业、市场、投资者四者的关系。中国证券市场一直是政府主导型的市场。虽然十八届三中全会决定，把市场定位于在资源配置中起决定性作用，要求政府放权于市场。但中国市场经济的要素还不成熟，一步跨到完全理想化的阶段还不可能。

第二，应该把握适应创新需求与监管成本的平衡点。随着互联网的发展，股权众筹等新型的互联网，都需要在修法中得以体现。证券市场的内幕交易、违法行为也出现了新的表现形式，这些都需要在修法中得以回应。《证券法》的修订把握了监管创新、新旧衔接与控制监管成本之间的平衡点。

第三，满足对投资者保护的精细化要求。对投资者保护一直是《证券法》立法的重中之重，随着司法过程中大量案件的出现，法律的精准度不够的问题越来越突出。

在新的态势下，新的《证券法》如何能够不辜负大家对它的期望，这就需要法律还要有一定的前瞻性，也是考量立法者的智慧。

《财经》：此次《证券法》的修订可以说是一次全面的修法，如何更好地理解和解读这部法？

李曙光：解读这次《证券法》修订核心有两条：第一条是加强对投资者的保护，更好地打击证券市场违法欺诈行为，以公众投资者的价值利益保护作为基本的价值取向；第二条是让市场在资源配置中起决定性作用，激发证券市场的活力，带动大众创业、万众创新。

其他如多层次资本市场建设，证券定义范围扩大，监管机制调整，规范上市公司分红等都是围绕这两条展开的。

争议注册制改革

《财经》：此次《证券法》修订一个很重要的着力点就是实现股票发行注册制改革，注册制和核准制有何不同，注册制改革的落脚点在哪里？

李曙光：现在的发行市场，这么多企业都堵死了，民间的融资那么困难，银行不放贷，直接融资和间接融资都拿不到钱。让市场在资源配置中起决定作用，首先得把拦路虎砍掉。怎样给中国经济注入新的血液，怎么把这个法的锁解开，注册制是整个《证券法》修订的重中之重。

从修法角度来讲很简单，就是把核准制改为注册制，写那么一句话就行了。实际上不是那么简单。它牵动了一系列制度，涉及到证券市场的门槛、开门方式，以及证券欺诈交易、操纵市场等相关的条文都要修改。

在核准制下，发行是由行政来背书的，监管部门对每家上市公司的质量做担保。于是法律就要求企业三年必须盈利，达到一定的规模，然后在主营业务、净收入都要有所体现。改革为注册制后，要从原来注重企业盈利与否的重点，转向一个新的重点，就是以信息披露为重点。国外的经验，就是公开化、透明化的信息披露。现在很多股票发行披露虚假信息、 欺诈信息、遗漏信息、过度包装信息太多。这次修法就强调信息披露做到真实、准确、完整、充分、及时。

《财经》：关于注册制改革，目前的方案是把注册审核权下放到交易所，你对此有何建议？

李曙光：关于注册制改革方案，当时是我提出来成立独立的聆讯委员会，这个建议几方面都接受。但是聆讯委员会挂靠在什么机构下面是有不同意见的。我原来的思路是成立一个独立的聆讯委员会。这个改革可以循序渐进，先把发审委改为聆讯委员会，然后聆讯委员会慢慢从证监会独立出来，过渡到一个相对中立的机构，也可以考虑挂靠到证券业协会下面。但监管部门和协会要理清权力边界。

发审委肯定是要撤掉的，无论是从投资人、发行人还是市场监管的角度都有共识，证监会本身也感觉到负担很重。

从经验来说，发审委机制还是很重要的机制，最重要的是预审和发审两个环节，但这个机制都是在证监会下面，两者区别就不那么明显了，就容易被市场理解成行政背书，并可能产生权力寻租。所以，通过建立独立的聆讯委员会的方式，能让行政背书的核准制成为更加市场化的聆讯注册制。

现在交易所在大规模招人，聆讯委员会有可能就设计在交易所了。但是聆讯委员会的聆讯方式和内容要变化，原来发审委委员中会计师比较多，发审过程更注重企业是否盈利。今后实行注册制以后，这些都要变化，没有必要对企业的盈利能力看得那么重，应该更关注企业的经营能力，信息披露的充分性和合法性。在注册制下，聆讯委员会更多的是需要法律人才。

《财经》：把注册审核权放到交易所，业界担心交易所的聆讯委员会会不会成为另一个发审委，这是否又涉及到交易所的定性和改革？

李曙光：权力如果没有监督的话放到哪里都有问题。监督要落地，关键是要有配套的机制。落在交易所有他优势的一面，交易所的独立性会强一点。但交易所自身也要做相应的改革，应该做到监、审分开。从国际上看，大的交易所都是公司制，本身都可以上市，但这只是个方向，目前在中国不可能这么快推进，包括交易所的人事。

如果没有很好的监督，聆讯委员会有可能成为新的发审委。所以，中国的改革不仅仅是要素市场变化，市场的要素也要变化，如果因子不变，还是计划经济、权力经济那套，就等于没有。

加强投资者保护

《财经》：《证券法》修订的一个很重要的核心是加强投资者保护，是作为专章列出的。目前这块是否达到预期？

李曙光：投资者保护是修法非常核心的。这次修法建立了投资者适当制度、先期赔付制度，还有上市公司分红制度，还明确了代表人诉讼，另外，对于虚假陈述、内幕交易有了更为细化的规定。

但遗憾的是集团诉讼没有纳入法律中。集团诉讼是证券市场最为有效的一种诉讼制度。它使每个投资者都成为证券市场的监督者。但是目前我们的证券市场还处于初中级阶段，监管层对集团诉讼的意义和价值认识不够。集团诉讼作为基本的民事诉讼制度，对整个司法体制和法官水平的要求是很高的。

《财经》：此前业界一直诟病对证券市场违法违规行为处罚过轻，此次修订草案对这些行为的处罚有哪些调整？

李曙光：对于内幕交易、操纵市场的打击，一直是《证券法》的主要内容。但这种打击有多种手段，行政处罚手段只是其一。我们的行政处罚过去都是50万元、20万元、10万元，多少年没变，包括刑法上的罚金也是这样，这是中国立法的一个很大缺陷，没有把经济学的分析工具运用进去。

行政处罚最高能罚多少？这次发改委处罚高通60亿元，但是我们在证券市场没有看到这么高的处罚。有法律依据的处罚金额很低，没有法律依据的可以到60亿元，这样就挑战了法律的权威，值得我们反思。

目前法律上的条文都没有运用经济学效率的概念。在美国，处罚数额的衡量权力更多是给了司法体系。好的机制应该是能够计算出一次行政处罚的裁定所能花费的成本。也就是花了多少纳税人的钱去查处这个案件。因此还有惩罚的成本、弥补损失的成本，把这些成本加起来才能体现处罚的效率。所以要让违法者有切肤之痛的机制，但目前的法律还做不到。

《财经》：修订草案对监管部门执法手段作出怎样的调整？

李曙光：这次对证监会执法手段的改变有一些争议。主要是在修订初稿中给了监管部门很大的执法甚至准司法权力。我觉得这样不妥，证券监管部门不要成为司法部门。

现在证券市场违法犯罪的花样在不断翻新，监管部门必须出重拳打击。这个我是赞成的，但我不赞成在证券法里写得这么细。如果写到法律上，司法的权力就会受到挑战，很多分工界限会模糊。一旦模糊，就有可能会发生利益冲突，我更担心对市场各个主体权力的侵犯。万一权力被滥用怎么办？如果出现了欺诈等，现有的手段也可以解决，现在是执法不到位，其实不是手段不够的问题。

扩大证券定义

《财经》：业界对于证券范围的扩大有不小的期待，但针对这点的争议亦不少，如何理解证券的定义？

李曙光：原来证券的定义比较窄，现在出现了许多具有投资性质的银行理财产品、集合理财等。另外，资产证券化、股权融资等，已经超越原来的证券定义了，所以应该修改。

《证券法》修订草案所称证券是指代表特定的财产权益，可均分且可转让或者交易的凭证或者投资性合同。

证券范围的扩大争议不小，因为这涉及到监管权力的归属，博弈较多。

在美国，证券和期货是两个委员会，是分开的。我们的《证券法》是大证券法，涉及到金融衍生，涉及到央行管理的一些交易所。此外，中国债券市场是分割的。这次修订证券的范围肯定扩大，但是由谁监管因为存在争议暂时搁置了。

《证券法》修订草案强调了三个市场，第一个是证券监管部门监管的市场，第二个是有3000多家的股权融资市场，第三个是国务院批准的其他市场。这样就把监管权力的障碍解决了。

《财经》：修订草案如何规范监管者的定位？

李曙光：中国资本市场目前形成了相对固定的监管机制，即以“一行三会”为监管者的分业监管模式。但现在金融混业的情况越来越多，光大、中信等已经是金融控股集团。传统的分业监管已经跟不上。这十年大的监管体制也在调整，但是协调监管机制并不完善，还是各自为政。《证券法》修订之后亦很难解决这个问题，我建议在《证券法》里写上建立更加顺畅的金融监管协调机制。

《财经》：修订草案对证券经营和服务机构着墨颇多，这对于相关机构会产生怎样的影响？

李曙光：因为证券中介服务业发展非常迅速。像做市商制度、融资融券、投资咨询、做空机制，全都出现了。如何规范它们，让其更好地在市场上发挥作用就很重要。现在一个股民可以开20个账户，将来这个市场是很庞大的市场，如果没有法律对市场中的准专业、假专业、真专业的人士进行权力义务的界定，将来会出很大的麻烦。

对于券商的发展，是一个更加放松管制的过程。券商主要是牌照的问题，这次应该要放开。但是也不会放任不管，至于市场的准入是不是一定要审批，如果能达到某些条件还用不用审批，这要看最终出台的法律如何规定。

《财经》：这次允许证券从业人员可以炒股，是否会对后续监管带来麻烦？

李曙光：这个建议提了很长时间，这次《证券法》允许证券从业人员可以炒股是个进步。但是对于利益冲突怎么防范、甄别和定义，很重要。问题是如果证券从业人员从事了非法的证券交易，如何找到证据很难。

所以，后续要做很多工作，应建立一套机制，可以随时监控证券从业人员买卖股票是不是跟其相应的业务有利益冲突。我主张把监管证券从业人员的权力给证券业协会。

《财经》：你对此次《证券法》修订有何期望？

李曙光：如何衡量一部法律是不是一部良法，要看市场的变化是不是都能在法律里找到依据。所以立法一定要让参与各方充分博弈。在我看来，如果《证券法》能够形成方向性正确，能随着中国经济的脉搏跳动，那就是一部好的法律。