本刊记者王晓璐/文

历时三周，国家意志终于完成了对A股市场的阶段性维稳。一位参与救市的中国证监会领导感慨，过去数周是他“从业20年经历过的最危急的时刻”。7月17日，上证综指大幅收涨结束了一周的走势，A股救市取得阶段性效果。

回顾这一轮堪称惊心动魄的救市行动，证券公司作为中国资本市场最重要的参与者，从一开始就倾力投入。7月6日，21家证券公司按照约定以净资产15％出资，合计筹集1280亿元维稳资金，交给证金公司统一运作，投资A股蓝筹股ETF，缓解了市场的恐慌情绪。随后，多家证券公司、基金公司接连向市场喊话，提振投资者信心。

市场公认，中信证券作为中国证券行业的排头兵，在此次救市行动中承担了重要角色，不仅及时向监管部门建言献策，为证金公司入市提供专用席位，而且在市场最危急的时刻，迅速利用数百亿元自有资金，在证券期货和现货两个市场大举增持，成为股市维稳力量。

本轮救市因何而来，中信证券有何思考？7月16日，《财经》记者在北京麦子店街中信证券大厦10层专访了中信证券总经理程博明。作为冲在救市前线的证券高管，程博明始终态度坚定地支持采取救市行动，结合此轮行动，他建议对危机进行系统总结与反思。程博明说，中国资本市场的发展仍然需要坚持市场化改革与创新，不能因为发生了危机使改革出现倒退。

详解救市

《财经》：外界对救市有争论，因为在大力救市之前，中国并没有出现金融机构倒闭或遭遇挤兑的现象，回头来看，你认为此次救市是否必要？

程博明：金融市场稳定是实体经济健康发展的基础，本次救市的目的就是要避免股市断崖式下跌，以及由此引发的系统性金融风险和市场流动性危机。对这次救市，虽然国内外也有一些不同声音，但那不是主流。目前，市场信心得到恢复，市场交投逐渐活跃，股指趋于企稳。应该说，本次救市还是成功的。

从专业角度看，我们认为本次救市的必要性主要来自以下几个方面。首先，市场非理性下跌只能依靠外部力量来阻断。从6月中旬到7月初，短短半个月的时间，上证综指最多时下跌超过30％，创业板指数下跌40％，出现了千股跌停、千股停牌等现象。市场快速下跌，导致杠杆资金连续平仓，平仓导致市场进一步地下跌，从而迅速形成恶性循环。此时依靠市场自身的力量已经无法自行解脱，只能依靠外部力量的介入才能打破这种负反馈机制。在6月底和七月初的这一段时间里，A股市场出现了某种程度的失灵，政府必须及时出手，才能避免更大的危机。在经济发展史上曾经有过一次深刻的教训，1929年美国放任股市暴跌，引发了全球范围内的经济大萧条。我想，这是任何国家都不愿意重演的。

其次，金融风险正在扑面而来。过去两周的局面是十分危险的。伴随着大量股票停牌和跌停，基金公司的现金流动性迅速枯竭，很多公司无法卖出股票满足投资者赎回的要求，基金公司及其代销机构（主要是商业银行）面临赎回和挤兑风险。与此同时，证券公司的两融资金逐步进入止损线，如果市场继续暴跌，高达2万亿元的两融资金将全面进入平仓流程，这不仅会加剧市场下跌，而且会导致一些证券公司的经营出现困难。金融市场是相互联结的，股票市场和证券行业的危险局面会通过各种方式向其他金融领域扩散，从而威胁到整个金融系统的稳定。一旦全局性的金融风险爆发，通过产业链上下传导,必将蔓延到实体经济层面。从某种意义上说，这次救市是一次金融保卫战。

第三，金融安全面临挑战。由于中国股市的散户化特征，股市非理性下跌引发了一定程度的恐慌。谣言、小道消息满天飞。移动互联网时代，这种恐慌情绪以几何级数的速度传播，甚至向全球范围内扩散。有迹象表明，国际资本和某些国外势力抓住这一时机，在海外和香港市场大肆做空与中国相关的全球资产。7月上旬，全球范围内与中国相关的资产全线暴跌。如果我们不能坚决果断处置，“做空中国”很可能会成为全球资本大鳄们的一次盛宴。他们的目的一旦得逞，中国经济增长的前景很可能迅速黯淡下来，中国改革开放形成的大好局面将倒退很多年。某种程度上，金融安全也是国家安全。

《财经》：市场比较一致的看法是，这次股灾主要由于高杠杆触发的踩踏和流动性枯竭，这在以前A股市场从未发生过，各方始料未及。遇到这种新的极端市况，监管者和市场参与方应如何认识和协调？

程博明： 这次救市的过程的确充满各种波折和不确定性，甚至是惊心动魄的，对于监管层和市场参与方也是一个不断学习、纠错和认知提升的过程，对资本市场未来更健康稳定地发展也积累了不少经验。从我们的角度看，这次救市主要体现了以下特点：

首先，整个救市过程由政府统筹安排，层层推进，充分体现了这次救市的国家意志和坚定决心。一开始证监会站在救市最前沿，之后公开加入阵营的有央行、银监会、保监会、财政部、国资委和公安部等部门，地方政府和大型国有企业也逐步加入进来，社会各方的力量都被积极动员起来。这是救市最终取得成效的关键。

其次，政府救市和市场自救相结合。证券公司、公募基金等市场主体依托资本市场生存，一开始就明确提出“救市就是救自己”。7月4日21家券商联合公告出资1280亿元救市、4500点以下原有自营盘不减持的承诺。25家公募基金也号召同业加入救市行列。证券金融公司为证券公司和基金公司提供流动性支持，成为证券公司和公募基金的坚强后盾。

第三，救市过程是一次社会自组织和自学习过程。这次集中力量救市在资本市场历史上是第一次，没有成熟的经验可以借鉴。但是，决策者能够根据每日市场状况不断调整措施和策略，每一天的救市经验被迅速迭代，从而改进后续救市手段，这一点在证金公司入场护盘的逐日操作上体现得淋漓尽致。此外，救市工具多样化，多点布局。除证金公司直接护盘之外，其他救市措施也纷纷出台，如大股东及董监高承诺六个月内不减持；限制融券行为；减少股票抛压；多渠道增加入市资金供给，鼓励上市公司增持；收缩场外配资；扩大场内配资的承受力；限制和打击恶意做空行为等等。总之，要用一系列组合拳巩固救市成果。

《财经》：这些做法显然起到了一定作用，但这是否是中国特色的救市行动？

程博明：当然不是。上述这些救市做法是符合国际惯例的。实践证明，也是行之有效的。以美国为例，在动用国家力量统一部署方面，无论是1987年股灾还是2008年次贷危机，美国财政部和美联储这些代表政府力量的机构都积极参与进来，不管是喊话鼓励市场信心，还是动用真金白银进行流动性支持，都是做得比较彻底有力度的。

在组织市场自救方面，1998年长期资本管理公司破产危机中，美联储出面组织安排了美林、摩根为首的15家国际性金融机构对其注资接管，并且大幅降息化解了这次危机；在救市工具多样化方面，次贷危机救助中，同样限制对金融股的做空行为，美联储直接收购有毒资产，将金融机构国有化等等。由此可见，在市场失灵的危机时候，各国政府对市场的干预都是高效而有力的。

反思股灾

《财经》：随着股灾逐步平息，中国资本市场如何从危机模式过渡到常态模式？

程博明：过去两周是中国资本市场救市最惊险的时刻。目前，股市的流动性危机解除，应该说，救市已经基本结束了。当前面临的问题是，对资本市场的管理如何从危机模式向常态模式过渡。

我们认为，从危机模式向常态模式的过渡，一定要恢复市场的自身功能和运行机制，不要把危机阶段的行政化手段延续下来。在危机阶段采用的一些特殊性、临时性的手段，比如暂停IPO和再融资，暂停融券和期货卖空等措施，在进入常态阶段后，应逐步取消。一旦市场恢复了正常功能，政府这只有形的手应该坚决退出。

当前有一种呼声提议成立股市平准基金，将救市护盘机制常态化，我们认为这是值得商榷的。这一做法的最大争议在于道德风险，国家永远为股票涨跌背书，有损资本市场的三公原则。历史上，股市平准基金只在亚洲国家出现过，并没有成为全球市场的惯例。但是日本和台湾的平准基金实践并不成功，而大家最津津乐道的香港盈富基金其实并不是股市平准基金，只是一个完全市场化运作的公募基金。香港金融保卫战之后，特区政府只是利用盈富基金套现了救市时买入的股票，并没有利用盈富基金长期干预股市。

我们认为，从危机模式向常态模式的过渡，还是要采取市场化方式进行，可以考虑充分积极发挥市场主体和专业中介机构的力量。这次救市过程中，市场专业机构的行为和表现是可靠的、有担当的、可信赖的。当然，救市过程出手要快要重，而退出过程出手则要慢要轻，避免形成二次冲击和二次危机。这个分寸是比较难拿捏的，但很关键，这也是非常考验所有市场参与者智慧的。

《财经》：不少人反思认为，很多创新型的产品和工具，某种程度上对本轮股灾加深产生了直接或间接的影响，比如杠杆资金，比如股指期货。因此有人指出，金融市场的过度创新导致了此次危机，你怎么看？

程博明：这次危机暴露出的很多问题是发展中的问题，要用发展的眼光看问题，也要靠发展的手段解决问题。所谓发展的手段，就是既要加强监管，又要保护好创新积极性。

以杠杆交易举例。虽然这被认为是导致股市过度调整的重要原因之一，但我们认为并不能因此禁止杠杆交易。我们建议，要加强对场外配资的清理，完善场内融资融券规则体系，将所有杠杆交易都纳入监管，让杠杆交易行为在阳光下运行并继续发展。

这也是发达国家的通行做法。例如美国1987年股灾由程序化交易引发。但美国并没有因此禁止这一创新性的交易模式，美国证监会随后引入熔断机制，以消除程序化交易可能带来的负面影响。程序化交易继续得到发展，目前仍是美国资本市场重要的交易模式之一。

在中国，金融创新在一些时候容易受到危机的阻断。比如1995年327国债事件以后，国债期货市场被停止了18年。2002年证券行业风险集中爆发后，证券公司客户保证金被迫实施第三方存管，证券公司作为金融机构的基础性功能受到很大削弱。

这次股市非理性下跌发生以后，有一种声音认为，这是资本市场近年来的改革创新导致的危机，甚至认为应该回到严格管制的老路上去。但我们认为，发展中的问题还是要通过发展来解决。中国资本市场无论是广度还是深度，都与境外成熟市场存在很大差距，金融创新不是多了而是少了。在市场发展的过程中，我们需要金融创新，但也要紧密跟踪、分析相关工具可能带来的风险，及时采取纠正的措施。我们希望这次危机应该成为资本市场继续前行的动力，坚持放松管制，鼓励创新，同时加强对创新过程的监管。

《财经》：A股市场暴涨暴跌，投资者反应强烈，监管理部门和市场参与者分别应该吸取哪些教训？

程博明：针对A股市场今年以来的剧烈波动，我们进行了认真反思，有三点主要看法。

首先，所有的杠杆交易都应纳入监管，并保持全市场的适度杠杆水平。这段时间A股的暴涨和暴跌，核心原因就在于杠杆水平过高，特别是那些没有纳入监管的场外配资，有的杠杆高达5倍甚至10倍。

实际上美国的次贷危机，也是场外金融衍生品杠杆加得过高，最终违约而引发的。因此建议：一是要在清理整治的基础上将场外配资纳入监管，并加强对各类杠杆交易的监测；二是要建立逆周期的资本市场杠杆调控机制，在市场过热时限制融资融券、股票质押、股票衍生品的保证金比例，使其保持在合理范围；三是建立杠杆交易强制平仓的场外处置机制，以应对股票强制平仓后带来的对场内市场的连锁反应。

其次，完善A股市场的多空机制，促进资本市场价值发现功能的提升。在上半年市场暴涨过程中，由于缺乏有效的做空机制，不少仅靠讲故事的股票被炒得很高，而很多绩优股被错杀。因此建议：一要加强股票本身的多空平衡交易机制，加强融券业务发展，扩大券源，允许券商动用客户证券开展融券业务，并扩大融券标的范围，研究推出证券借贷等交易工具。二要进一步丰富套期保值工具，丰富金融衍生品种类，短期看要在危机度过后尽快恢复股指期货做空交易，长期看要扩大ETF期权、股指期货标的范围，尽快研究推出个股期权等。

第三，要加强投资者适当性管理。这次股市大跌，很多入市不长的个人投资者在并未完全了解杠杆交易风险的情况下，大肆进行融资交易，结果付出了惨痛代价。7月9日市场大跌，很多分级B基金下折，此时依然有大量散户买入分级B基金，当天成交45.7亿元，而在后期反弹中这些错误的投资造成了巨大的亏损。在境外成熟市场，杠杆交易、分级产品更多是由有经验的个人或专业机构投资者来参与，很少散户参与。因此，建议证券经营机构要详细了解客户的相关情况并评估其风险承受能力，提供与其相匹配的产品或服务。对于融资融券业务，要保持一定的门槛，不能把杠杆交易推广到所有个人投资者。

《财经》：这次救市过程中，证券公司充当了重要角色，怎么看待证券公司在本次救市中发挥的作用？

程博明：从行业发展角度看，证券行业与股票市场高度相关，股票市场稳定发展是证券公司的切身利益所在，救市场就是救自己。自7月4日以来，在证监会的统一领导下，证券公司作为市场重要的参与者和组织者，积极参与到稳定市场的工作中来，在贯彻落实各项维稳政策、维护市场稳定、保护投资者利益、战略性增持股票、传播正能量等方面，承担了应尽的责任。比如中信证券，成立了应对市场变化小组，有效调动内部资源，把保护投资者利益作为重中之重，并积极向监管部门献计献策。

这次市场深幅度下跌，对于证券公司的风险控制体系来说也是一次实盘压力测试，证券公司经受住了考验，我们对于行业的未来发展充满信心。