余永定/文

中国人民银行8月11日发表《关于完善人民币兑美元汇率中间价报价的声明》，同时下调人民币兑美元中间价约1.9％，当日在岸和离岸人民币兑美元分别贬值1.8％和2.8％。自从2011年四季度以来，人民币曾多次小幅贬值，但一次贬值1.8％则是1994年汇改以后人民币的最大单日降幅。人民币在8月11日的贬值，自然在世界范围内引起巨大反响。

对8月11日中国央行的“声明”和人民币贬值，国内外基本上有三种不同解读。第一种观点认为，发表《关于完善人民币兑美元汇率中间价报价的声明》并大幅下调人民币兑美元中间价是央行推动汇率形成机制改革的重要举措。第二种观点认为，中央银行引导人民币贬值是为了刺激出口。第三种观点认为，8月11日和12日两天的贬值，是央行旨在使官方汇率更为贴近市场均衡汇率的一次性调整。

自2005年7月21日以来，中国的汇率制度一直在沿着市场化的方向发展。我个人认为，同资本项目开放和人民币国际化的步伐相比，中国汇率市场化的步伐过于缓慢，我们已经错过完成汇改的最佳时机。但是，如果继续拖延，今后的汇改成本可能还会进一步上升，汇改风险可能也会进一步增加。

央行在此时推出汇改新举措是完全正确的。理论上说，中国汇率形成机制改革可以沿三个不同方向发展：央行在控制汇率中间价的同时扩大汇率浮动区间；在维持较窄的浮动区间的同时扩大做市商汇率中间价的决定权；严格执行盯住一揽子货币的汇率制度。

在上述三种情况中，央行都会根据给定的规则干预外汇市场，把汇率变动控制在给定区间内。当然，还有一种极端情况：央行一次性放弃对外汇市场的任何干预。央行8月11日的《关于完善人民币兑美元汇率中间价报价的声明》应该属于沿着汇率中间价定价市场化方向推进汇改的一项重要举措。

一

沿着这一方向推进汇改，如果能够满足下面三个条件，中国的汇率体制同一般国家的浮动汇率制度就没有实质上的区别了。

第一，央行允许做市商根据自身意愿向中国外汇交易中心提供中间价报价；第二，央行按照事前确定的规则根据做市商的报价决定外汇中间价；第三，一般情况下，央行不通过外汇储备的买卖干预汇率的决定。基于市场汇率形成的统计学规律，做市商往往会根据前一日外汇的收盘价决定第二天外汇中间价。

在存在汇率贬值压力的情况下，这种汇率形成机制很容易导致汇率的失控，最后迫使央行提前入市干预，防止市场汇率过于背离中间价、过于接近汇率浮动区间的下限。

例如，中国目前的汇率浮动区间是上下2％。如果真的根据上日收盘汇价决定当天汇率的中间价，而汇率每天下跌2％，10个工作日就会下跌20％。这种情况，如果央行不入市干预，就有可能触发一场货币危机。同这种安排相比，如果采取控制中间汇率，但逐步扩大汇率浮动区间的办法，汇率累积小跌为大跌的风险就可以避免。但这种办法的缺点是：难以确定一个规则，迫使政府最终放弃对中间汇率的控制。

显然，央行充分了解根据上日收盘价决定当日中间价的风险。

首先，央行“声明”的提法是“做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价”。据说，参考上日收盘汇率提供当日中间汇率报价是一种新提法。问题是：“做市商……提供中间价报价”并不等于做市商决定外汇中间价，也不等于央行将按照事先确定的规则根据做市商的报价决定外汇中间价。

其次，即便央行确实将按照事先确定的规则根据做市商的报价决定外汇中间价，我们依然需要知道做市商是如何报价的。“声明”说：做市商应“参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化……报价”。但“参考”二字含义模糊。央行有意回避了对“参考”二字的任何进一步界定。“声明”要求做市商在决定报价前“综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化”。但做市商不是中央银行，凭什么要它们 “综合”考虑，难道它们仅仅考虑本身对本、外币的供求情况还不够吗？关键问题是，如果做市商的报价与央行的希望不一致，做市商是否依然可以根据自己的意愿报价？

不难看出，央行在做市商报价和做市商报价后决定外汇中间价格这两个环节（特别是前者）预留了影响汇率的空间。更遑论，央行没有排除在必要时进入汇市直接买卖外币，制止汇率触底的可能性。事实上，央行在8月12日就是这样做的。根据以往经验，央行恐怕会继续通过影响做市商的报价，以便得出合乎自己意愿的外汇中间价。通过出售外汇储备来推高汇率毕竟是一种成本较高的做法。

根据过去三天的观察，我们可以得出结论，8月11日央行的“声明”和汇率贬值，只是央行对汇率形成机制改革的一次试水，真正决定性的一步尚待迈出。

二

有一种观点认为，8月11日的汇率贬值是为了推动出口，使中国摆脱目前经济增长乏力的困境。有些外国政客甚至宣称，人民币贬值会掀起全球贸易战。

正如中国人民银行副行长易纲所说，“我们不需要调整汇率来促进出口。”实现经常项目的基本平衡是中国调结构、转方式的重要内容，在依然存在大量贸易顺差的情况下，通过人民币贬值，进一步增加贸易顺差是完全违背中国调整经济结构和转变增长模式这一基本方针的。

不错，中国经济增长速度确实在下降，但中国完全可以通过创新和刺激内需而不是通过向西方国家提供更为廉价的商品来推动经济增长。事实上，从2005年7月21日以来，人民币的实际有效汇率升值了55.7％。2014年以来，实际有效汇率升值9.54％。在人民币实际有效汇率不断升值的情况下，人民币兑美元汇率依然保持基本稳定是对世界经济稳定的重要贡献。个别西方政客在人民币汇率问题上大做文章，只不过是暴露了他们的无知和偏见。

人民币贬值肯定能够给国内部分出口企业带来一些好处。但是，就中国的整个出口部门而言，人民币贬值带来的好处是有限的。中国是世界第一大出口国、中国出口在世界出口中的比重超过12％，除非大幅贬值，中国很难进一步扩大出口份额。而这种大幅贬值意味着中国贸易条件的严重恶化和国民福利的损失。此外，由于国际贸易结构的变化和中国在国际价值链中的特定位置，人民币贬值对中国外贸企业的利润会有何改善，也具有很大的不确定性。最后，当前中国出口竞争力的下降，主要源于劳动成本的上升。如果不能加快产业升级，贬值导致的竞争力的改善很快就会消失。总之，除非其他国家把中国拖入“货币战争”，中国不应为了贸易目的而轻言贬值。

如果说，在10年前、20年前中国的汇率政策应服从国际贸易的需要。现在，由于中国已经成为一个具有超过5万亿美元海外资产和超过3万亿美元海外负债的金融大国（还不是强国），情况已经大为不同。即便人民币贬值可以导致出口的显著改善——这是极不可能的——我们也不能放手让人民币贬值。

例如，据彭博新闻社统计，中国企业未偿欧元和美元债券及贷款合计5290亿美元，在央行11日下调人民币中间价后，中国企业的这些外债的成本可能增加100亿美元。因为当中国企业偿还离岸借款本金和利息时，必须将人民币兑换为欧元和美元，所以人民币贬值会增加企业的偿债负担。

在过去几年，中国企业大量借入各种期限的外债、特别是短期外债，中国的债务形势可能比彭博新闻社统计所反映的更为严峻。而且，估计不少借入外债的国内企业并未对外债进行对冲。在此种情况下，人民币的大幅贬值将使本来就已经十分严重的企业债务形势变得更为严峻。亚洲金融危机期间，东亚国家由货币危机转化为经济危机的一个重要节点就是：大量企业因为货币贬值导致本币计的外债急剧攀升而陷于倒闭。

三

在8月13日的吹风会上，中国人民银行行长助理张晓惠谈到，一段时间以来，中间价与市场汇率偏离的幅度比较大……估计这种偏差大约累积了3％左右。需要通过增强中间价的市场化程度和基准性加以调整，以免失衡过度累积。这样，央行就清楚表明8月11日以来的贬值是一次性的调整。

我不知道这种表态是央行在8月11日以前就已经准备好的，还是在经过两天的试水后才决定做出的。但不管怎样说，既然央行做出了对汇率只做3％调整的表态，而且市场相信央行有精准控制汇率的能力，本次人民币的贬值过程就戛然而止了。由此看来，大多数经济学家和市场人士，包括我本人可能对8月11日的贬值都作了过度的解读。

8月11日央行“声明”和人民币汇率贬值的意义依然不可低估。首先，它标志着央行的汇率形成机制市场化改革的再启动。其次，央行通过大幅调低外汇中间价确认了目前中国的人民币官方汇率与市场均衡汇率相比存在高估。应该看到，尽管汇率的收盘价并不一定反映市场均衡汇率，但同由央行公布的汇率中间价相比，汇率的收盘价是更为接近市场均衡汇率的汇率。使中间价更为接近上日收盘价无疑是符合市场化方向的调整。

张晓惠在“吹风会”上提到：中间价与市场汇率偏离，不可能长期持续。为什么不能维持呢？不是已经维持了相当时间吗？一般而言，汇率的高估或低估都会导致资源跨境配置的扭曲，不利于经济增长和国民收入的合理分配。

更具体说，由于资本项目的逐渐开放和人民币国际化，中国已经形成两个（甚至更多）人民币汇率：离岸市场的CNH和在岸的CHY汇率。维持中间价与市场汇率的偏离，意味着维持CNH和CNY之间的汇差。而CHY无法及时调整，意味着套利交易（carry trade）无法得到抑制。这样，套利、套汇交易就会大行其道，简言之，中间价与市场汇率的偏离，不利于维持央行货币政策的独立性、不利于维持中国金融体系的稳定，不利于中国国民福利的增加和收入分配的均等化。

难道官方汇率（我这里指每日央行公布的汇率中间价）同市场均衡汇率之间的偏差仅仅是3％吗？我想没人能够说得清。正如我们十几年前就曾讨论过的，市场均衡汇率的定义有十几种，仁者见仁、智者见智。

理论上，长期均衡汇率是由经常项目差额决定的。长期保持经常项目国家的汇率应该升值；反之，就应该贬值。但现实情况复杂得多，日本至今保持经常项目顺差，但这几年日元却不断贬值。美国至今保持经常项目逆差，但自全球金融危机后美元却不断升值。说中国基本面不支持人民币贬值既对也不对。

从经常项目看——应该说是从贸易项目看——人民币应该升值，但由于中国经常项目顺差在不断缩小，即便有升值压力，这种压力也应该是比较小的，而且今后可能会进一步减少。在仍然维持经常项目顺差的情况下，为什么8月11日以前会出现至少“3％”的贬值压力呢？问题出在资本项目。决定资本项目差额的因素比经常项目复杂得多，而其中的许多因素并不在中国的控制范围内。在其他因素都不变的情况下，美联储推出量化宽松，就足以对人民币形成强大的贬值压力。

在未来的一段时间内，如果中国经济不能恢复较强的增长势头，央行就必须进一步放松货币政策。而在此期间，美联储则可能最终退出量化宽松政策。我认为，在今后的一段时间内，人民币将更多地承受贬值压力。此外，由于短期跨境资本流动的不确定性，人民币汇率的波动性将会明显增加。央行强调：从长期看，人民币仍然是强势货币，当偏差得到校正后，未来人民币还会进入升值通道。

尽管如此，似乎可以认为，市场已经形成人民币贬值预期。贬值预期的存在极易导致贬值调整的超调。这就为央行在未来推动汇率形成机制市场化改革和引导官方汇率贴近市场汇率提出了更为严重的挑战。

首先通过逐渐调整官方汇率使之逐渐接近市场汇率，然后着手汇率形成的市场化改革固然是理想的方案，但在现实中恐怕很难实现。

今后，央行可能不得不在汇率贬值压力存在的状况下，实现汇率形成的市场化。而资本项目的开放和人民币的国际化已使汇率改革的难度大大增加。任何风吹草动都可能导致资本外逃和人民币资产的抛售。在此过程中，某种剧烈震动难以避免。8月11日的试水使央行取得了有益的经验。只有在总结国内外各种经验的基础上，推出各种考虑周详的预案，并做好各种必要的压力测试，相信央行能在一场高风险的改革中保持定力，并取得最后的成功。

作者为中国社会科学院学部委员