《财经》记者 王培成 张威 吴海珊 袁满

本刊特派记者金焱发自华盛顿

“今天是个重大的历史时刻！”美国东部时间11月30日上午，华盛顿19街700号，国际货币基金组织（IMF）老总部大楼12层，正在举行的IMF执行董事会上，董事们纷纷以此寒暄开场。

再过四周，IMF将迎来正式成立70周年的重要时刻。这个诞生于“二战”之后的国际货币体系安排，历经全球金融形势的风云变幻，正面临全新的变革挑战和未来机遇。

当地时间中午时分，执行董事会结束，IMF随即正式宣布：将人民币纳入特别提款权（SDR）货币篮子，包含人民币在内的SDR新货币篮子将于2016年10月1日生效。

至此，人民币跻身SDR，以10.92％的权重，与美元（41.73％）、欧元（30.93％）、英镑（8.33％）、日元（8.09％），共同承担国际货币体系的偿付责任，成为在SDR中权重第三的国际储备货币。

这是一次不依赖投票的一致性决议。IMF执董会在批准人民币入篮问题上，设有70％的赞成率底线，但决策结果的产生，并没有依赖投票方式，而是执董会内部成员达成共识，经IMF执董会一致同意，人民币进入SDR。

12月1日在北京就此举行的中国人民银行专题沟通会上，副行长兼国家外汇管理局局长易纲用“喜悦、平静、谦虚”六个字来表述自己的心情。

回望人民币国际化的征程，如果从2009年启动双边贸易人民币结算开始，已逾六年。期间，中国利率逐步市场化、汇率趋向自由浮动、资本账户大门渐次打开。外界注意到，今年以来，中国央行在资本准入、利率、汇率和透明度四个方面，进行了精准而快速的改革，最终使IMF达成了无附加条件的结论：人民币既符合贸易的标准，也符合自由使用的标准。

“人民币加入SDR是一个里程碑式的事件，它意义非常重大，利在长远，它标志着国际社会对中国经济发展和改革开放成果的肯定，特别是对人民币国际化的肯定。”易纲说。

作为世界第二大经济体的法定货币，人民币终于实现了结算货币-投资货币-储备货币的国际化三级跳。中国银行原首席经济学家曹远征表示，加入SDR的货币就变成储备货币，因此各国中央银行需要被动配置这种货币，可能形成5000多亿元人民币的配置需求。一些国家的央行和主权财富基金持有人民币资产的意愿也一定程度增强，人民币的国际地位具有信用背书，有助于提升投资机构对持有人民币的信心。

根据《财经》记者近日的采访接触，易纲所言的“谦虚”，代表了多数业界人士的心声。加入SDR后的人民币，其国际化之路依然艰巨，将面临很多新的改革与监管挑战。

多位业界人士表示，随着人民币置身于国际聚光灯下，中国国内的货币政策及金融监管将越来越需要与国际接轨和协调，央行的金融稳定责任将更加重要和突出，金融监管的任何过失都有可能被放大，甚至引发不可预测的后果，监管挑战比以前更大更复杂。

11月17日，美国耶鲁大学杰克逊全球事务学院资深研究员、耶鲁大学管理学院资深讲师斯蒂芬·罗奇在美国告诉《财经》记者，中国应从日元国际化的教训中学会两点：首先，不要让其他国家主导自己的货币改革道路；第二，不要忽视金融不稳定的风险。他说：“但不得不说，我对近来中国股市的情形非常失望。它体现了中国官员忽视金融波动的潜在风险，任由巨大的股市泡沫发酵。”

相对于市场对人民币成为国际储备货币的欢欣，以及由之引发的挑战美元货币体系的言论，亲历中国金融改革的资深人士大多表现理性。

12月1日，IMF副总裁朱民在华盛顿接受《财经》记者专访时表示，世界上不存在货币之间挑战这个概念，因为货币反映的是经济和金融市场的发展。其重点，第一个是经济发展，第二个是金融发展，第三个就是这个经济体的政策框架是否已经建立起来，可信度是否真的获得了提高。所以对于人民币来说，现在一个很重要的事情，就是把已有的政策制度化、操作、落实。

12月1日，易纲在北京回答《财经》记者提问时称，面对复杂局面，中国要稳步推进利率、汇率的市场化改革，继续重视数量型工具，更加重视价格型工具，同时强化宏观审慎管理。

如今距离2016年10月1日的货币篮子调整还有十个月，中国在此期间需要筹备的工作可谓纷繁。由于金融的双边性，180多个IMF成员接受人民币作为SDR的一部分，需要和中国的央行或有关部门进行沟通、接触，建立账户、市场、清算安排等一系列的联系，然后进行汇总。因此，中国必须拿出一套制度建设方案。

朱民称，“IMF对中国的要求是，把现在已经实行的改革措施进行制度化，使人民币经得起运营的检验。”

事实上，中国将人民币推向国际舞台的深层意义正在于此。

“人民币加入SDR货币篮子是中国内部改革的胜利，能实现这个目标对中国领导人来说也非常值得自豪。这些因素叠加会促进日后进一步的金融改革。”罗奇说，“改革的发生不仅仅因为改革是正确的道路，更因为来自内部或外部的压力促使其发生，压力也意味着机遇。”

朱民进一步表示，如果说人民币加入SDR是世界和中国的双赢，对中国而言，最大的收益就是通过人民币加入到SDR的努力，中国宏观货币框架得以改革和建立，这对将来的中国经济和金融发展的改革具有深远的意义。

不过罗奇也提醒，随着中国为满足加入SDR的条件而进一步放开金融体系，这也可能导致未来出现更大金融波动的可能性。因此在IMF宣布人民币加入SDR后，多位业界人士通过《财经》提醒：“中国，你是否做好了准备？”

扩容SDR

2015年11月30日（北京时间12月1日凌晨1点左右），国际货币基金组织宣布，人民币满足了可广泛使用的标准，将人民币纳入特别提款权（SDR）货币篮子。包含人民币在内的新货币篮子将于2016年10月1日生效。

事实上，外界对于人民币被纳入SDR最终结果已经没有太多悬念，唯一的不确定性在于入篮后人民币的权重。人民币加入SDR之后，SDR货币篮子相应扩大至美元、欧元、人民币、日元、英镑五种货币，比重分别为41.73％、30.93％、10.92％、8.33％和8.09％，而人民币在篮子中的权重则低于此前市场预期的14％至16％的份额。

这主要是因为IMF修改了货币在SDR的权重计算公式。在修改前，出口权重远高于储备资产权重，而在新计算公式中，出口和金融变量具有相同的权重，金融变量权重较之前扩大，而且金融指标的范围也加以扩大，以更好反映不同的金融交易。

在关于2015年特别提款权审查的问题与解答上，IMF表示，IMF执董会长期以来一直认识到，决定特别提款权篮子货币权重的旧有方法存在缺陷，特别是金融变量的权重相对较低、范围相对较窄，流量（出口）和存量（储备）的加权有内生性。而新公式是IMF执董会在2010年审议提出的两个备选方案之一。新公式提高了金融变量的比重和代表性，并克服了旧公式的内生权重问题。

国泰君安首席经济学家林采宜分析称，按照新的权重计算公式，人民币在SDR所占权重的贸易贡献份额为10.1％，金融指标贡献度仅为0.8％。相对于原有方法，人民币在纳入SDR之后的权重下降，这将弥补人民币在外汇市场上的交易深度不足可能带来的技术性问题。

SDR是IMF在1969年提出的概念，其主要的作用是，IMF成员国依据本国缴纳份额的比例获得SDR的分配，持有SDR的国家可以用分配的SDR配额向基金组织指定的其他成员国换取外汇，用以偿付国际收支逆差或偿还IMF的贷款并支付利息，SDR的特殊性体现在与黄金和美元一样充当国际储备。到目前为止，基金组织总共分配了2041亿特别提款权，最近一次分配是在2009年，分配额为1826亿特别提款权。

与总额达11.3万亿美元的全球储备资产相比，SDR的规模极小，其在整个国际货币体系中发挥的作用也很有限，这与其设计初衷并不一致。

近年来，随着全球经济一体化和金融互通性上升，国际货币体系面临全新挑战，“加强SDR在国际货币体系中的作用，减少对美元依赖”的呼声不绝于耳。

2009年央行行长周小川曾在央行官网上建议，扩大IMF的特别提款权(SDR)功能，发展成为超主权储备货币，以取代目前美元储备货币。这一提议引起了国际社会的强烈反响。

很多学者认为，在目前的情况下，建立以SDR为基础的超主权国际货币体系仍是一个远景目标，短期可先从扩大SDR的作用开始。扩大SDR货币篮子和使用范围作为国际货币体系的改革方向，可提升全球货币体系的公平性和稳定性。

恰在国际货币体系渐进改革的关键时期，人民币成为SDR篮子货币，业界人士多认为，这是对现有国际货币体系的一个有益补充。中金公司研究部分析师余向荣向《财经》记者表示，人民币将是后布雷顿森林体系时代第一个真正新增的、第一个来自发展中国家的SDR货币，也是第一个按可自由使用标准加入的SDR货币。所以，人民币加入SDR货币篮子，是国际货币体系改革的一个标志性事件。

余向荣进一步分析，事实上，过度依赖美元的国际货币体系有其自身缺陷，金融危机的全球蔓延以及危机处理的溢出效应使储备货币的使用国深受其害。这也是为什么中国在金融危机之后开启了人民币国际化的征程。由于亚洲经济危机后新兴经济体积累美元储备，使得美国经历了持续的经常账户逆差，贸易严重失衡，储备货币发行国的特权（Exorbitant Privilege）也变成了一种负担。从这个角度来看，储备货币的多样化不仅有利于国际货币体系的稳定，对美国也未必是件坏事，可助力全球经济再平衡。

朱民接受《财经》记者专访时表示，人民币入篮，加大了SDR的代表性和风险平衡性，IMF的信誉也会提高。不过他也提醒，IMF决策以股权额度为基础，SDR里的货币权重比例和IMF股权额度没有直接关系。

朱民进一步阐述，IMF的改革有两个方面：一是治理机制的改革即额度改革，这一改革现在就主要卡在美国，但这是最关键的改革，包括IMF的员工都是按照额度的比例来分配；二是关于国际货币体系的改革，在这个层面SDR其实只占很小的比例。

国际货币体系内容包括监管、金融网的建立，也包括SDR的作用。随着人民币加入SDR，IMF对金融网的讨论、对SDR的作用的讨论，都会有更大的空间。年届70岁的IMF，其进一步改革亦迫在眉睫。

国际化新局

“人民币加入SDR是一个里程碑式的事件，它意义非常重大，它利在长远，它标志着国际社会对中国经济发展和改革开放成果的肯定，特别是对人民币国际化的肯定。”易纲在12月1日上午中国人民银行举行的沟通会上如此评价。

从主权货币国际化的功能来看，此前人民币作为结算货币和投融资货币的功能逐步达成，加入SDR则意味着迈上了储备货币的台阶。

曹远征接受《财经》记者采访时表示，SDR最重要是一个指数，加入SDR的货币就变成了储备货币，因此，各国中央银行需要被动配置这种货币。

在余向荣看来，在IMF机制之外，SDR地位类似于一个信用评级，获得该“评级”将直接或间接增加对人民币资产、尤其是高流动性安全资产的需求。特别是SDR货币通常被视为避险货币，获得此地位有利于增强市场对人民币的信心，增加国际范围内公共和私人部门对人民币的使用。

目前，人民币在全球外汇储备中占比很小，在总额达11.3万亿美元的全球储备资产中仅占约1％，有预测未来五年有望提升至5％，储备功能也将成为人民币国际化新的动力。

尽管加入SDR会直接带动一部分央行进行人民币资产配置，但是这个份额非常小，按照人民币在SDR中的权重进行推算，高盛/高华首席中国经济学家宋宇得出的结果是差不多相当于300亿美元的人民币（约1900亿元）。而且从目前开始到2016年10月1日，还有十个月的时间进行调整，算到每个月的量就更小了。

瑞银中国首席经济学家汪涛测算的结果是，未来五年需求量约为3200亿美元（约2万亿元人民币）。渣打银行外汇策略师Eddie Cheung的测算结果是2016年会有560亿美元央行需求，也就是大约3500亿元人民币。

但是具体哪些国家央行会配置人民币作为储备货币，还不清楚，因为并非所有国家都会公布其所持有的人民币资产。

目前，澳大利亚央行已公布，截至2014年底的外汇储备为657亿美元，其中5％为人民币储备，约为32亿美元（约200亿元人民币）。澳大利亚所持有人民币资产的比例已经大幅高于目前人民币在全球作为储备货币的比例。此外，俄罗斯和菲律宾等国表示，未来有意将人民币纳入其外汇储备选项。

汪涛对《财经》记者称，当前外界普遍认为人民币币值被高估，在贬值预期充分释放或者消除之前，尤其在短期内，汇率会是境外资产配置主体的重要考量因素，如果各方都预期短期内人民币会贬值，其必然会谨慎配置人民币计价的金融资产，即便是出于长期持有的目的，从交易角度，短期内也不会持有过多人民币金融资产。

彭博汇总数据显示，截至12月1日，综合35家机构的预测中位数，预期人民币兑美元在2016年底贬至6.6。多家机构将中国央行在人民币加入SDR后会逐步减少干预作为理由之一。上个月在岸人民币兑美元按月贬值幅度达1.26％，而离岸人民币兑美元的贬值幅度则达到了1.72％，结束了9月、10月连续两月月度升值的行情。

今年6月瑞银针对各国央行、主权财富基金等主要储备管理机构进行了一项调查，其中超过71％的被调查对象（并非全球所有国家或经济体）已经持有人民币资产，近一两年打算增持人民币的国家仅仅有18％，这些全球投资者对短期内配置人民币资产态度谨慎。

曹远征认为，讨论外国对人民币储备的规模并没有意义，因为这是一个流动性的资产，意义在于有多少个国家持有人民币。他分析，目前大概有30多个国家持有人民币储备，多为亚非拉国家，其欧洲的宗主国也会相应配置。而将人民币纳为储备的国家，共同反映的问题依然是人民币产品过少、操作困难的问题。

相对于作为储备货币，人民币未来作为投融资货币的表现更值得期待。

中国国家外汇管理局的数据显示，截至11月27日，中国共批准了RQFII额度4365亿元，QFII额度791亿美元，QDII额度899.93美元。RQFII已经连续数月持续增加，11月份单月新增额度就达到170亿元。

Eddie Cheung预测，中国资本账户持续开放和SDR的加入将会带来人民币的潜在买家，他预测到2020年境外投资者将累计买入人民币债券5.5万亿－6.2万亿元（约合8900亿－1万亿美元）。

中信证券固定收益部董事总经理高占军预测，未来每年境外机构购买中国债券可能会以年均约20％的速度增长，这意味着不到四年，境外机构持有中国债券的存量会达到2万亿元人民币左右。目前这一数额约为1万亿元人民币。

境外投资者对人民币的关注度可以从回报率看出原因。人民币和离岸人民币一直是今年表现较好的货币，回报率超过0.6％。尽管美元也在升值，但是回报率接近于零。

与央行和主权基金类似，对于人民币资产，境外私人投资者也是感兴趣的多，观望的也多。截至目前，已有14个国家和地区获得RQFII试点资格，总额度为11100亿元，但是已经利用的额度只有4365亿元。高占军在跟外国投资者交流的过程中发现，中国境内债券市场的流动性、信用评级、汇率问题以及中国经济的基本面、金融改革的进展、实际可操作性都是这些投资者关心的问题。

过去几年间，在离岸人民币市场，通过利用人民币在岸市场和离岸时间之间的价差进行套利的交易占据了很大比例，此外，当时人民币处在升值通道，投资人民币升值获利的心态较重。但是，最近中国货币当局的改革缩小了人民币和离岸人民币之间的利差。人民币的贬值压力和中国境内降息降准带来的低利息融资环境，使得离岸市场的人民币债券吸引力下降。

截至2015年8月的数据显示，外资企业在离岸市场发行的人民币债券仍然大规模增长，但是中资企业在离岸市场发行的人民币债券仅为2014年同期的三分之一。

人民币债券市场热点也出现了转移——从“点心债热”转变为“熊猫债热”。点心债券（dim sum bonds）是在香港特区发行的人民币计价债券，熊猫债券则是从2005年开始，境外机构在中国发行的以人民币计价的债券。中国不断下降的利息可能催生境外投资者关注中国的融资市场。

目前已经有数家中央银行和公司打算在中国境内发行熊猫债券，包括加拿大英属哥伦比亚省、印尼、俄罗斯、韩国等央行，还有部分商业银行也表示将发行熊猫债券。

世界银行下属的国际金融公司（IFC）估计，未来五年，海外企业在中国发行的熊猫债券可能突破500亿美元，而到目前为止，熊猫债券的存量还不到百亿。若境外机构能够进入这个总量超过45万亿元的人民币债券市场，意味着将会有巨大的人民币流动性诞生。

这一结果可能跟人民币纳入SDR的关系不大。“资金流入的规模和速度主要取决于中国金融改革的进程和人民币的前景。”宋宇表示。

多位专业人士分析认为，人民币债券热点转移背后，是在岸市场改革开放的节奏在加快，这无疑来自人民币加入SDR等国际化力量的助推。

开放在岸市场

“人民币加入SDR货币篮子，对国内金融市场的改革开放进一步形成倒逼。”曹远征说。主权货币国际化的功能分为结算、投融资和储备，人民币加入SDR后，国际投资者对于其三个功能的相互配合、完善提出了更高的要求。在他看来，中国所面临的最大挑战是第二个功能的完善。因为投融资工具一定要有产品才能操作，而过去人民币国际化的投融资工具基本在境外市场、离岸市场，而一个国际化货币的主导市场还是在岸市场，因此，境内的金融体制改革、金融市场建设就变得非常重要，这是人民币国际化能走多远的核心问题。

今年8月初，IMF公布了人民币加入SDR货币篮子的技术评估报告，指出人民币的技术障碍之一，即人民币风险敞口对冲工具。

此后，央行宣布通过注册制的方式允许国外中央银行、主权财富基金和国际金融机构进入境内银行间债券市场和外汇市场，并批准一些机构投资者获准进入境内银行间债券市场。

11月18日，央行再次宣布批准11家境外机构进入中国银行间债券市场，包括6家人民币合格境外投资者（RQFII）机构、2家合格境外机构投资者（QFII）机构以及3家境外机构，银行间债券市场对外开放程度进一步提升。

与此同时，央行首次在境外发行50亿元人民币央行票据，10月份，中国财政部在开始每周滚动发行三个月期限的国债，并首次公布三个月、六个月国债收益率，进一步提高国债管理透明度，完善国债收益率曲线。

中国相继推进的金融改革举措还包括开通沪港通、取消人民币存款利率上限管理、“8·11”汇改完善汇率中间报价机制、加入IMF数据公布特殊标准（SDDS），以及启用人民币跨境支付体系（CIPS）等。

中国确实做了一些技术和操作层面的改革，易纲表示，人民币加入SDR后，金融改革和开放的措施和步伐将按照既定方针向前推进，要不断地建设金融市场，丰富风险对冲和套期保值的工具和手段，建设更具有深度、广度、富有弹性的金融市场。

SDR是由IMF创建、分配和运作的补充性国际储备资产，是一种记账单位，它本身不是货币。人民币以10.92％权重加入，所有IMF成员国将通过所持SDR自动形成对人民币约305亿美元的敞口。如需对冲这部分敞口，则相应增加了人民币计价工具的使用。

自2009年以来，离岸市场一直是境外投资者投资人民币资产的主要场所，涌现出了香港、伦敦、法兰克福、新加坡等主要的离岸人民币中心，尤其以香港最为典型。2004年至2015年，香港离岸人民币存款年化增长率达到58％，离岸人民币债券每年发行规模增速达到61％。不过存在市场流动性较差、投资者集中度高等缺陷，这制约了市场深度扩容。

在曹远征看来，过去人民币金融资产主要在境外市场，未来市场的重心应该从离岸市场转回在岸市场，那么国内金融市场改革、建设就变得至关重要。

纵观全球国际外汇储备资产投资概况，安全性、流动性往往是投资最重要的两大考量因素。截至目前，全球外汇储备资产总额约为11.3万亿美元，扣除中国外汇储备3.5万亿美元，如果人民币在未来五年内达到与日元5％（当前为1％左右）相当的地位，意味着将有4000亿美元的人民币金融资产的潜在需求，按照当前汇率折合人民币2.5万亿元左右。

反观当前中国金融市场，境外投资者参与程度较为有限，截至2015年6月，境外机构持有国债2348亿元，政策性金融债2493亿元，两者合计占总持有量的83％。境外机构总持仓规模占全市场债券存量的2.5％。不过从边际增量上看，境外机构在银行间市场的净买入规模和占比呈现较快增长趋势，2013年底，境外机构持有债券规模为3989亿元，到2015年6月已上升至7640亿元，增长率为92％。

截至目前，中国国债存量不足10万亿元人民币，整个银行间债券市场存量规模约40万亿元人民币。高占军认为，境内债券市场的深度、广度与弹性仍严重不足，绝大部分债券以政府信用为基础，远难以满足国际投资者的需要，离真正成熟，路途尚远。

中国银行间市场投资者以商业银行为主，面临投资者结构单一、投资风格、偏好趋同的现实，如何提升债券市场流动性一直是困扰市场发展和建设者的难题，而境外机构包括外汇储备资产的配置通常对资产流动性有较高的要求。

此外，中国债券市场受监管制度与环境、税收制度、法律架构不适应、境内外信用评级脱节等多重因素影响，也是境外投资者进入中国市场的重要考量因素，这些长期累积的制度性缺陷和结构性矛盾，有望通过开放倒逼改革的模式一一破除。

业内有建议称，应该从需求端、供给端同时着手，推进债券市场改革。从需求端看，监管部门应进一步放开境外企业在华的投融资活动限制，放宽境外机构在境内发行人民币债券，引入额度管理制度，放松境外投资者参与中国银行间市场。从供给端看，应鼓励境内企业的跨境融资活动，取消境内企业在境外发行人民币债券的行政限制，简化境内企业获得境外人民币贷款融资的审批手续，鼓励优质上市公司到海外发行人民币计价的金融产品。

“在跟境外投资者接触中，他们普遍认为人民币被高估，如果现在贬值10％－15％，可能会考虑配置。”社科院世界经济研究所国际投资室主任张明对《财经》记者表示，但现在大家关注的重点应该是国内结构性改革如何有效推动，国内潜在的金融风险怎么化解，只有中国经济基本面保持良好增长态势，人民币汇率预期更为明朗，才能催生人民币金融资产的市场化繁荣。

近日港交所首席中国经济学家巴曙松撰文亦认为，入篮SDR不会立即造成全球资产大规模重新配置和人民币在全球使用水平的大幅提升，但将吸引更多境外投资者将人民币资产纳入资产配置组合以反映中国资本市场在全球市场的表现，并推动人民币资本项目可兑换改革和国内金融市场开放程度，丰富金融产品的层次与种类。

国家外管局国际收支司原司长、现中国金融40人论坛首席研究员管涛向《财经》记者表示，虽然“入篮”本身不要求人民币资本项目可兑换和国际化，也不要求人民币汇率市场化，但“入篮”本就意味着中国政府对外作出的不断便利人民币在国际经济交易和外汇交易中使用的承诺，督促中国政府更加遵守市场规则、国际惯例。这意味着，中国在人民币可兑换和国际化，以及汇率形成市场化的方向、水平上不应该有明显的回撤。

央行功能再造

“人民币加入SDR后的挑战不在国际市场，而是国内金融市场发展和监管能力，中国金融体制改革和金融市场建设是决定人民币国际化能走多远的核心因素。”曹远征表示，在人民币国际化、国内经济通缩的背景下，央行货币政策独立性和效果都在减弱，金融稳定和金融基础设施的职能在显著提升，尤其随着人民币国际化提速，对中国央行货币政策带来重大挑战，央行自身功能将面临全面改造，甚至带来中国宏观调控框架和理念的调整，任务繁重而艰巨。

以利率市场化为例，过去很长一段时间内，金融领域一直争论如何构建国内资金价格基准收益率曲线，到底是选择shibor（银行间同业拆借利率）还是国债利率。当前寻找市场基准收益率曲线，构建利率走廊机制，成为利率市场化推进的关键。过去很长一段时间内，中国货币当局被迫使用央票充当这样的角色，但央票存在天然的缺陷，其主要由外汇占款构成。国际上通常采用短期的国债收益率，作为该国基准利率。

反观中国的国债市场，受到国内金融市场发展缓慢的影响，国债市场发行规模有限、期限结构不合理、市场建设长期滞后。不过，可喜的变化正在发生，中国财政部已经开始滚动发行短期国债，并定期公布收益率曲线。

曹远征表示，这是一个明显的进步，有助于形成市场的短端利率，未来央行可通过买卖国债影响银行市场利率，银行通过买卖国债获取流动性，形成利率向银行资产负债表传导的局面，达到市场利率向货币市场和资本市场的传导效果，彻底理顺货币政策的传导机制。

“在过去的十个月里，人民币加入SDR篮子的过程中，已经帮助和督促中国完成了一个重大的货币政策、货币体系的改革，这是中国金融改革到现在为止最重要的改革。这对今后长远的影响非常大。”朱民说。

“8·11”汇改，完善人民币汇率中间价报价机制，使之与市场价之间的偏离逐渐消除；10月23日，央行宣布放开存款利率上限，利率管制基本终结；10月，中国财政部开始每周滚动发行三个月期限的国债，并首次公布三个月、六个月国债收益率，进一步提高国债管理透明度，完善国债收益率曲线……

“我们以前总是把宏观货币政策框架和微观金融改革几个事情混在一起讲，其实这个宏观货币框架改革更为重要。所以如果说SDR对中国重要，是世界和中国的双赢，对中国而言，最大的收益就是通过人民币加入到SDR的努力，宏观货币框架得以改革和建立，这对将来的中国经济和金融发展的改革具有深远的意义。”朱民评价。

随着为满足加入SDR的条件而进一步放开金融体系，这些行动也可能导致未来出现更大金融波动的可能性。罗奇提醒，对于中国政府来说，首先，不要让其他国家主导自己的货币改革道路；第二，不要忽视金融不稳定的风险。

汪涛分析，资本账户进一步开放可能导致资本双向流动规模增加、且波动性加剧，给货币当局的流动性管理带来新的挑战。

12月1日易纲在回答《财经》记者提问时称，面对这种复杂的局面，要稳步推进利率、汇率的市场化改革，继续重视数量型工具，更加重视价格型工具，同时强化宏观审慎管理。未来利率、汇率价格型的货币政策工具在和全球市场互动中，在实行稳健货币政策过程中的作用会越来越重要。

易纲认为，要充分考虑资本流入效应和流出效应，如果政策设计得比较巧妙，可以将流入和流出政策平衡地出台，使得流入和流出都可以做，那时候流入流出就可以大致抵消，或者抵消一大部分。人民币加入SDR后央行将进一步加强国际收支监测，强化本外币政策协调和本外币政策一体化的关系，并加强宏观审慎管理。

在曹远征看来，随着人民币国际化，中国央行货币政策操作框架或将面临重塑。其中货币政策的国际协调变得更为重要，意味着央行独立的货币政策会受到削弱，中国央行需要与美国、欧洲进行货币政策协调，中国的经济可持续增长就变成全球的问题。此时央行的金融稳定的责任将更加重要和突出。

国际经济学中有一个著名的不可能三角或“三难选择”，说的是一个国家难以同时实现以下三个目标：固定汇率制度、资本自由流动与独立的货币政策。通常而言，一个国家只能在这三个目标中选择两个，而不得不放弃另一个。例如，香港一方面实施了钉住美元的联席汇率制度，另一方面完全开放了资本账户，这就意味着香港金管局不可能有独立的货币政策，而只能被动输入美国的货币政策。

易纲亦坦承，中国货币政策的框架在保持中国特色的同时，也会更加紧密地和国际接轨，其透明度、沟通、信息传播、预期管理将更加和国际接轨，预计货币政策框架会更加稳定、更具弹性，效率会有望进一步提高。

着眼当前国内经济形势，一位央行货币政策委员会前委员对《财经》记者表示，预计未来中央银行将持续放松银根，以稳定国内经济。随着资本外流的压力持续增加，人民币贬值的压力也在增加，然而目前的政策选择是通过外汇市场干预，不允许人民币贬值，这时候政策就需要反向对冲，任何对冲都会对资源配置造成扭曲。以过去中央银行正向对冲为例，出口企业出口赚来的外汇都卖给中央银行，中央银行对冲措施是，面对全社会所有企业（出口企业、非出口企业）收紧流动性，这无形中对非出口企业带来了不利影响。因此无论正向对冲还是反向对冲，都会形成资源配置扭曲的效应。

他建议，当前背景下应该加快汇率改革，中国需要在汇率层面采取更积极的行动，可以选择让人民币缓慢贬值，贬值的同时也让市场有一定的喘息空间。这事拖不得，当然贬值的目的是稳定经济，不是刺激出口，贬值带来出口商利好，那只是贬值的副产品。

重构金融监管

央行功能的再造，亦将带来国内金融监管体制和职责的重新调整，业内人士建议，金融监管改革的核心，应该以功能监管取代机构监管，金融监管以金融产品为中心，无论三会（银监会、保监会、证监会）合并与否，要加强后台信息收集能力和风险预警系统的功能。同时金融监管的独立性也要大大提升，而这种提升要体现在专业化市场人员，而不是政府官员，监管问题是纯粹技术问题，技术产品问题应该交由专业人员。

“以美国为例，2008年发生金融危机后，当时各方束手无策，于是美国政府从市场上招聘大量懂市场的人士，一下就戳到腰眼上了，说白了监管是技术问题，并不是政策理念问题。”曹远征建议，在具体操作层面，可以将香港人民币离岸市场成熟的监管经验、产品体系和制度机制引入到上海自贸区，率先引入金融综合监管，然后再逐步推广至国内。

如果采取循序渐进的方式，在放松资本管制的同时，利用额度管理并结合审慎和适当的监管，则可以更好地管理资本流动的规模和波动性。但如果以“市场化”为名简单废止现有管制和监管，则可能带来更显著的风险。对银行体系而言，开放资本账户在一定程度上会导致资本流出规模增加，国内流动性收紧，并推高融资成本，从而加大银行体系面临的风险。

汪涛表示，加强监管是各方的共识，资本账户加大开放后，金融资本市场上资金的大出大进，流动更加频繁，可能由此带来资本市场价格涨跌、波动和动荡，中国金融监管部门是否做好了这些应对和准备，恐怕从股灾的事实中看，的确有必要进一步改进。

回顾即将过去的2015年，7月以来的中国股市异动在中国乃至国际金融市场引起了强烈关注。一位资深的金融从业者说：“中国经济金融地位提升的同时，你会被置身国际聚光灯下，这时候金融监管政策哪怕是很小的政策失误，都有可能被放大或者误读，带来不可预知的后果和风险。”

他提醒，构建透明、高效的金融监管体制，有助于减少或消除这些负面影响，增加国外投资者对中国金融市场和人民币资产的信心，从而使得人民币国际化道路更加平坦。

12月1日，IMF中国执行董事金中夏在华盛顿对《财经》记者表示，人民币加入SDR后，中国政府势必将进一步推动金融改革和开放以实现资本项目的更大程度开放以及利率、汇率的完全市场化，深度融入全球经济金融市场，当然，这也对中国政策部门完善金融制度和监管体制，提出了更高的要求。

12月2日，国务院总理李克强在国务院常务会议上明确称，中国将进一步深化金融改革开放，完善宏观审慎管理，坚持有管理的浮动汇率制度，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，妥善化解风险，完善配套制度，有序实现人民币资本项目可兑换。其中，广东、天津、福建自贸区将在扩大人民币跨境使用、资本项目可兑换、跨境投融资等方面开展金融开放创新试点，成熟一项，推进一项。

对此，曹远征表示，中国过去改革开放的经验表明，“开放倒逼”是中国改革的基本逻辑，未来中国“十三五”期间的改革将呈现金融为先导的趋势，以人民币加入SDR为标志，意味着中国金融改革步伐再度提速，现在门打开了，想停都停不下来，金融改革深入突进，将迫使其他领域的配套改革加速启动，改革已然形成不可逆转的局面。

“中国要做的事就是在控制风险的同时又要开放，否则就回到了非常初级的阶级，那不是中国在现在的高度应该面对的问题，我们应该正视经济向更高阶段发展时必须要解决的问题。”金中夏说。

本刊研究员杨秀红对此文亦有贡献

资料

人民币国际化大事记

1994年1月：中国将双重汇率制度改为单一汇率制，即实行以市场供求为基础的、单一的，有管理的浮动汇率制度。通过此次改革，人民币回归到按市场定价的价格线。

1996年4月：《中华人民共和国外汇管理条例》开始实施，进一步消除了经常账户下非贸易非经营性交易的汇兑限制。

1996年12月：我国正式宣布人民币已实现了国际收支经常项目下的可兑换。

1997年至1998年：亚洲金融危机期间，中国采取多项配套措施稳住人民币，人民币开始树立区域性的国际货币形象。

2001年之后：2001年加入世界贸易组织（WTO)后，中国开始逐渐放松资本管制，但国际社会日益施压，促使中国让人民币更快升值以帮助平衡全球贸易。

2004年：中国允许香港多家银行办理个人人民币业务，此后，香港成为重要的人民币离岸市场。

2005年7月：中国将历时十年的与美元挂钩的制度改为参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。

2006年1月：引入询价交易方式，改进人民币汇率中间价的形成方式。

2007年5月：央行宣布，银行间即期外汇市场人民币对美元交易价浮动区间由0.3％扩大至0.5％。

2007年6月：首只人民币债券登陆香港，此后内地多家银行先后多次在香港推行两年或三年期的人民币债券。

2008年7月：国务院批准中国人民银行“三定”方案，新设立汇率司，其职能包括“根据人民币国际化的进程发展人民币离岸市场”。

2008年12月-2009年4月：中国人民银行先后和韩国、中国香港、马来西亚、白俄罗斯、印度尼西亚、阿根廷等6个国家和地区签署了双边货币互换协议，总额约6500亿元。

2009年7月：央行公布《跨境贸易人民币结算试点管理办法》，正式启动了跨境人民币结算试点，此后试点范围逐步扩大。

2010年6月：央行进一步推动人民币汇率形成机制改革，增强汇率弹性，参考一篮子货币进行汇率浮动动态管理和调节。

2010年7月：央行与香港金管局同意扩大结算范围，启动离岸人民币交易。

2010年12月：莫斯科挂牌人民币兑卢布交易，俄罗斯成为人民币在境外挂牌交易的第一个国家。

2011年1月和10月，境外直接投资、外商直接投资人民币结算先后启动，成为推进人民币跨境流动的又一重大举措。

2011年8月：跨境贸易人民币结算地区从20个省市扩大至全国。

2011年12月：RQFII试点办法出台，允许符合条件的基金公司、证券公司香港子公司作为试点机构开展RQFII业务。

2012年4月：央行决定让银行间即期外汇市场人民币兑美元浮动汇率区间由0.5％扩大至1％。

2012年6月：境内所有从事货物贸易、服务贸易及其他经常项目的企业均可选择以人民币进行计价结算。

2013年2月：央行与英格兰银行签署货币互换协议。

2013年5月：工商银行成为新加坡首家跨境人民币清算行，汇丰和渣打在新加坡发行首批人民币离岸债券。

2014年4月：中国证监会与香港证监会发布联合公告，宣布决定开展沪港股票市场互联互通机制试点（沪港通）。

2014年9月：中国外汇交易中心在银行间外汇市场完善人民币对欧元的交易方式，发展人民币对欧元直接交易。

2015年8月11日：央行完善人民币汇率中间价报价机制，报价综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化，人民币短期大幅贬值。

2015年9月30日：允许境外央行类机构进入中国银行间外汇市场。

2015年10月8日：由央行组织建设的人民币跨境支付系统（CIPS）一期在上海上线运作，为境内外金融机构人民币跨境和离岸业务提供资金清算、结算服务。

2015年10月21日： 央行伦敦采用簿记建档方式发行了50亿元人民币央行票据，这是央行首次在中国以外地区发行以人民币计价的央行票据。

2015年11月30日：人民币成功纳入特别提款权（SDR）货币篮子。

本刊研究员杨秀红根据公开资料整理