□本刊记者 俞燕 陆玲/文袁满/编辑

12月的第一个周六（3日），注定是中国金融界不平静的一天。

这天上午，在北京钓鱼台召开的中国证券投资基金业协会第二届第一次会员代表大会上，中国证监会主席刘士余在演讲中突然脱稿，直斥“有的人集土豪、妖精及害人精于一身”，拿着来路不正的钱进行杠杆收购，“从门口的野蛮人变成了行业的强盗”。

“我希望资产管理人不当奢淫无度的土豪，不做兴风作浪的妖精，不做谋财害命的害人精”，面对台下数百名来自公募基金、私募基金、券商和保险资管公司等机构的主要负责人，平素以温文尔雅著称的刘士余，以一连串通俗词汇，鲜有地公开表达作为监管层的愤怒，举座皆惊。

无独有偶。当天下午，中国保监会副主席陈文辉在财新峰会上明确表示，个别险企通过复杂的金融产品和资产管理计划等，自我注资、虚增资本，“严格意义上就是犯罪”，措辞亦颇为严厉。

巧合的是，原本受到宝能系旗下前海人寿举牌“威胁”的格力电器（000651.SZ）掌门人董明珠，于同日接受媒体采访，回应“野蛮人”敲门时表示，“如果成为中国制造的破坏者，他们会成为罪人。”

证监会和保监会两位主要负责人先后公开表态，特别是刘士余的“害人精”论，如同热油浇烈焰，瞬间引爆市场。金融界人士纷纷猜测，结合当天的诸多信息，刘士余的脱稿讲话，应是指正在资本市场卷起举牌狂潮的多路险资。

自2014年以来，保险公司举牌潮在中国资本市场掀起阵阵波澜，今年因举牌标的“升级”为伊利股份（600887.SH）、格力电器、中国建筑(601668.SH)和吉林敖东（000623.SZ）等知名企业，在市场上引发的关注尤甚往日。

在利率不断下行、优质资产荒的大背景下，恒大系、宝能系、安邦系、生命系、阳光保险系、国华人寿系和华夏人寿系等七大保险系作为举牌主力军，在资本市场纵横捭阖，显示出对优质资产的饥渴。

多位保险业资管人士向《财经》记者表示，保险资金运用经过十余年的专业化运作，如今正进入保险资管3.0时代，已从以往单纯侧重于投资品种和投资渠道的开拓，转向产业融合层面的投资布局。举牌既是当前市场环境下的必然选择，亦是产融结合新阶段险资作为新生力量崛起的体现。这表明“保险资管正在逐步走向资本市场舞台的中央”，一位保险公司负责人如是感叹。

近年来，随着保险业壮大，保险机构作为机构投资者在资本市场上正发挥着越来越重要的作用，去年股灾，险资便是稳定市场的主力军之一。

不过，以风格激进著称的几家民企保险公司以举牌方式进军产业资本，却触发大多数被举牌产业公司的紧张和情绪，被视作“门口的野蛮人”。

同时，来自证券、保险等业界的多位受访人士向《财经》记者表示，从两大监管部门释放的口径可以看出，此轮监管风暴的彻查重点在于“来路不明的资金”，不仅仅指保险资金，还应包括举牌和并购中所使用的各类资管计划等金融产品。

无论是之前安邦系大举并购还是宝能系斥资举牌，市场对其疑点主要集中于“钱从哪儿来”。尤其是宝能系举牌万科A（000002.SZ），运用了万能险、银行理财产品、资管计划等多种金融工具，涵盖银、证、保、信诸领域。尽管学界和监管层对其进行的诸多研究和调查显示，其举牌万科使用的金融产品及运作，基本符合目前的法律监管框架，但法律界人士和金融业界人士认为，“野蛮人”正是利用大资管时代下资管产品已跨界而监管相互割裂的局面进行合法套利，这对当前的监管体制和模式提出了新的课题。

在利率低迷、信用风险频发、资产荒加剧的环境中，金融市场的脆弱性也在加剧。面对四处谋求投资机会和路径突破的“焦虑的”各路资金，监管层收紧了监管，无论是央行今年实施“宏观审慎评估体系”（MPA），证监会划定“新八条底线”（《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》）和出台两部基金子公司新规，银监会拟定《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》，还是保监会出台限制高现价万能险和划出保险资管业务的“八条底线”等政策，都显示出一行三会正步伐一致地监管趋严。

一位金融机构资管部门负责人向《财经》记者表示，大资管领域的政策取向正从过去重创新轻管制，转向重规范和防风险，如果资管行业仍采用粗放式经营，将隐含巨大的风险。

面对由险资等资金举牌和并购带来的诸多挑战，应该制定什么样的市场规则让资本不再过于任性，如何解决监管体系面临的难以穿透和跨业的资管监管困境？来自监管部门的人士认为，监管要有前瞻性，要面向未来作相应的制度设计和变革。在目前的监管格局下，各监管部门应落实好金融监管权，做好协调和信息共享，拆除“利益旋转门”。同时，亦需完善相关的立法，“如果完全靠行政化的方式去处理，容易出问题”。

在11月召开的中国财富管理50人论坛上，全国社会保障基金理事会副理事长王忠民建言，金融监管应从准入式、价格式、审批式监管转为行为监管和负面行为的准入监管，“让担责者成本最大化”。

有业内人士指出，今年央行推出“宏观审慎评估体系”（MPA），开始更广泛地介入金融机构的行为监管，而不仅仅局限于传统货币政策角色定位。

也是在11月，全国人大财经委副主任委员、清华大学五道口金融学院院长吴晓灵在《规范杠杆收购，促进经济结构调整——基于“宝万之争”视角的杠杆收购研究》（下称“课题报告”）课题报告发布会上建议，并购业务涉及资金组织的监管和审批，金融领域应打破分业监管的思路，实施统一监管方式，由央行牵头制定业务规则、监管政策和业务发展规则，对口监管部门具体实施功能监管和审批职责，尽快形成支持并购业务健康发展的完备金融制度和政策。

围剿“野蛮人”

尽管刘士余讲话中并未点名“害人精”是谁，但市场和业界人士都心照不宣，认为是去年以来尤其是近期在资本市场引发震荡的几家险企。

保监会随后于12月5日、7日和9日分别打出的三记监管“重拳”，从另一侧面印证了市场对“害人精”指向的猜测。

12月5日晚，保监会发布监管函，暂停前海人寿万能险新业务，原因是其万能险业务未能按规定时间完成账户分拆，经营整改不到位。

今年5月－8月，保监会组织7家保监局对万能险业务量较大特别是中短存续期产品占比较高的前海人寿、恒大人寿等9家公司开展了万能险专项检查。因前海人寿整改不到位，保监会采取停止其开展万能险新业务，且在三个月内禁止其申报新产品等监管措施。

紧接着，《财经》记者6日从保监会获悉，其将分别向前海人寿和恒大人寿派驻检查组。其中，前海人寿检查组由发展改革部牵头，恒大人寿工作组由资金运用监管部牵头，重点检查其公司治理规范性、财务真实性、保险产品、业务和资金运用的合规性等方面。

恒大人寿相关人士表示，保监会检查组7日已进驻其位于深圳罗湖区的办公区，与该公司董事会开了会。据了解，由发改部牵头的检查组亦于同日进驻同样位于深圳的前海人寿。

9日，保监会再发监管公告，暂停恒大人寿委托股票投资业务。对于保监会的三记监管“重拳”，多位市场人士向《财经》记者表示，这可能与万能险占比畸高的前海人寿和恒大人寿热衷举牌，尤其是前海人寿介入宝万之争、清洗南玻A(000012.SZ)管理层、争夺格力电器，恒大人寿“短炒”梅雁吉祥（600868.SH）和栋梁新材（002082.SZ）等举牌和“准举牌”股等有关。

保监会行动迅疾，令证券保险业人士相信，应是两大监管部门在相关监管问题上已达成共识，刘士余的突然表态，可视为监管或决策高层提前释放信号。

据接近证、保监管部门的人士向《财经》记者透露，此前两大监管部门有关人士曾就一些险企在资本市场上的激进行为应当如何监管有所沟通。

坐拥万亿元资产的险企，其在资本市场机构投资者的重要性日益突出，源自资本的投资冲动亦不时突破监管红线。据了解，对于保险资金投资领域的监管，保监会重点盯准苗头性问题和重点公司问题。比如，11月，浙商财险因其前员工涉嫌“老鼠仓”案件接受立案调查，便被保监会暂停股票投资能力备案。

市场关注的一个重点则是恒大人寿的“短炒”行为，特别是炒“壳股”。9月28日起，恒大人寿以每股5.23元成本均价买入梅雁吉祥4.95％的股份，10月31日以每股7.02元成本均价迅速清空，获利约1.68亿元。其“快进快出”引发梅雁吉祥股价波动，令市场哗然，亦被很多投资者认为有操纵市场之嫌，呼吁监管部门调查其投资的合规性。

随后，保监会约谈其主要负责人，明确表态不支持险资短期大量频繁炒作股票，亦同时向证监会发函，邀其严格按照证券市场规则执行监管措施。

据《财经》记者了解，下一步监管层或将对举牌资金合规性和信披制度予以强化。此前，上交所就恒大人寿“短炒”梅雁吉祥现象向证监会上市部报送了《关于恒大人寿二级市场交易及监管情况的报告》，称其短炒资金多来自万能险，并就保险资金错配风险和举牌信息影响股价等情况提出了监管建议。

上交所建议，可将未达到5％持股标准、但已成为第一大股东的股权变动纳入信披监管范围，比如规定增持公司股份达到3％并成为第一大股东的，应及时对外披露，之后减持亦应遵循现行上市公司大股东减持的相关规定。

除了梅雁吉祥，恒大亦短炒栋梁新材、国民技术(300077.SZ)、中元股份(300018.SZ)、积成电子(002339.SZ)和金洲管道(002443.SZ)等“准举牌股”。数据显示，三季度报发布后，恒大人寿开始清仓或大幅减持以上股票。与此同时，出现在另外12家上市公司的大股东名单上。

有法律界人士向《财经》记者表示，恒大人寿的“类举牌”行为客观上助长了标的股票的股价上涨，引发大量投资者跟风买入，随后快速卖出获取巨额收益，有操纵证券市场之嫌。不过，《证券法》关于短线交易的相关规定适用于持股5％以上，而恒大人寿仅持股梅雁吉祥4.95％，对其短炒是否有市场操纵的嫌疑，目前存在认定盲区。

北京问天律师事务所主任张远忠认为，无论是从持股信息变动的重大性还是从对投资者的影响来看，都应对外披露。如不及时公告，跟风炒作现象可能继续，最终“散户可能成为接盘侠”。

张远忠进而指出，宝能进驻万科后把股价拉高，恒大人寿再进入。恒大人寿利用资金优势向市场放出风声诱资入场，季报公布后股价进一步拉升时择机出货，有“坐庄”之嫌。在这种情况下，恒大人寿和前海人寿的实际出资人是否存在关联关系？

多位受访法律界人士认为，目前相关的法律滞后，依据不足，认定难度较大。一位接近证监会的人士亦表示，目前尚无先例支持，“恒大的事情很复杂”。该人士同时表示，信息操纵对于证券市场公平公正公开原则的伤害更甚，“必须对其予以坚决打击”。

近日，证监会公开处罚了宏达新材实际控制人朱德洪与私募机构上海永邦投资有限公司合谋利用信息操纵股价的行为，成为处罚的首例信息操纵案例。

《财经》记者获悉，11月25日证监会专门部署开展了“打击市场操纵违法行为专项执法行动”，重点是各类市场操纵尤其是信息操纵。并于11月28日与公安部在深圳联合举办了证券违法犯罪案件执法培训班，并正式确定辽宁省公安厅经侦总队等五个证券犯罪办案基地。

举牌地震

12月3日监管层批评“害人精”的言论一出，12月5日（周一）的股市迅速反应：早盘沪指低开逾40点，盘中一度跌穿3200点，“举牌概念股”股价应声而跌，其中格力电器、吉林敖东跌停，中国建筑等股跌至险资持仓成本线附近或以下。

此前的资本市场，已经历了几轮由举牌引发的震荡。前有延绵至今仍未收场的宝万之争，后有南玻A管理层“清盘”和董明珠的格力电器股权保卫战。

故事的主角，便是刚刚进驻了保监会检查组的前海人寿。

宝万之争已尽人皆知，事件大致可以概括为：2015年7月股灾期间万科股价处于低位，宝能逐步建仓万科，一个月后增持至15.04％，跃居其第一大股东。万科董事会主席王石公开表示不欢迎宝能入主，双方对峙由此拉开序幕，宝能系则提议罢免万科董事监事层。到了今年8月，随着恒大集团举牌万科，成为其第三大股东，博弈局面日趋复杂。在宝万之争中，前海人寿与其控股股东深圳市钜盛华股份有限公司（下称“钜盛华”）是两大举牌平台。

“华尔街无新鲜事”，资本市场的故事总是相似的。除了宝万之争引发资本方与管理层对决，前海人寿清洗其举牌的南玻A管理层，亦如出一辙。

11月16日、17日，南玻A董事长曾南等数名高管相继辞职，前海人寿监事会主席陈琳接任董事长。南玻A人事地震被市场认为与8月11日南玻A管理层提交的“2016年A股限制性股票激励计划（草案）”与前海人寿存在分歧有关。

对于外界种种传闻，某举牌险企高管表示，上市公司股东和管理层之间的不和谐和管理理念冲突，并非举牌险资独有的问题。并非险资进入上市公司后才与其管理层产生矛盾，而是其原有大股东本来就存在矛盾。格力电器、万科乃至南玻A都存在这种情况。

就在南玻A高管辞职的当口，格力电器于11月17日复牌，前海人寿则悄然增持，到28日已增至4.13％。在此期间，格力电器股价涨幅累计达27％，换手率达32％。正是此番股价异动，才让格力电器突然发现前海人寿已成为其第三大股东，站在了自家门口。

12月3日，董明珠公开回应前海人寿举牌称，“不会因为别人的资本变化而影响到自己。”据悉，董明珠说这话的底气在于，在各相关监管部门窗口指导下，前海人寿将不会进一步增持格力电器。在回复深交所问询时，前海人寿表示目前没有参与格力电器日常经营管理的计划。

9日，前海人寿发布公告进一步表示，未来不再增持格力电器股票，且会在未来根据市场情况和投资策略逐步择机退出。

上述举牌险企人士认为，上市公司既然作为公众公司，就要接受所有股东的监督，“就得承认有一天股权可能会发生变化”。尤其是一些股权分散的公司，其原有管理层对公司的控制力非常强，以前新股东进入，“都让你干不下去”。

在其看来，对于资本方来说，投资一家公司肯定是看好企业并希望获得利润回报，在同股同权下，大股东与其他股东的诉求其实是一致的。险资通过举牌参与上市公司治理，“应该得到鼓励”。

一位保监会人士在某次业内会议上谈到，险资举牌后，被举牌方出让董事席位和管理层职位，这种权与利的不均衡，容易导致双方对立。金融资本毕竟对产业不了解，因此鼓励险资作友好投资人，产融双方取长补短。

前海人寿、恒大人寿等一批风格激进的险企欲通过举牌进军产业资本，在很多产业界和投资界人士看来，隔行如隔山，险资毕竟不是相关行业的专家，如果一味谋求控制产业资本，对于产业的发展绝非好事。

之前的一个例证是，中国平安（601318.SH)入主上海家化(600315.SH)后，除了引发原管理层震荡，其业绩亦出现滑坡。今年前三季度其营收同比下降7.14％，净利润同比下降45.17％。其前高管葛文耀在微博上点评为“破坏力了得”。

不过，前述举牌险企人士则对自家举牌表示了自信，在其看来，平安是金融出身，而其股东是产业出身，对产业的理解和管理经验更胜一筹。

多位人士提醒，从目前监管思路来看，保监会正考虑将险资举牌和收购予以区别对待，拟对举牌实行相对宽松的监管，对收购则严格监管，实施备案制。

从目前来看，险资并购主要发生于金融领域，且以大公司为主，比如中国人寿之于广发银行，中国平安之于深发展。诸投资人士建议，险资并购应聚焦于保险主业相关行业为宜。

举牌寻机

险资在2014年之前鲜少举牌上市公司。彼时对于普通公众来说，举牌还是一个尚显生疏的资本市场专业词汇。

2014年安邦保险举牌金融街(000402.SZ)，并与富德生命人寿“火拼”举牌金地集团(600383.SH)，举牌这个概念才开始引起市场注意。2015年以来，随着越来越多险企加入举牌大军，险资举牌已成为资本市场的一种新现象，乃至形成所谓的“举牌概念股”。

2015年以来举牌成为险资“新常态”，诸受访保险投资人士认为，这是因为内外部环境发生了变化。一是2014年以来债券利率不断走低，今年以来债券市场的违约风险频发，原来作为险资主力投资品种的债券占比逐年下降；二是资产荒加剧，使得险资不得不在权益市场寻求机会，在低利率环境下资产配置向权益类转移。

泡沫经济时代，日本的保险公司曾走过一条逐利股市搏超额收益之路，但上世纪90年代末发生多起保险公司倒闭后，开始采用更审慎的资产配置策略，长期零利率环境下亦以债权配置为主。

在利率下行背景下，美国的权益占比并未明显提高。一位保险公司高管表示，这与美国采用分账户管理模式有关，亦和其债市比较发达有关。

今年以来，以往颇受险企欢迎的险资债权投资计划亦遇冷，从另一个侧面反映出险资的投资困境。“债权投资计划现在也不好做了，手里现有的优质资产项目天天被人逼着提前还。”一位保险资管公司人士表示。据了解，在当下的优质资产荒下，好项目不缺钱，收益低的项目卖不出去，存量产品的预期收益率已降至5％以下，在市场上已没有多少吸引力。

“今年的投资太难做了！”多位受访的保险投资人士众口一词地表示。在多位投资界人士看来，险资举牌是资产端在今年低利率环境下面对优质资产荒的必然选择。

天风证券首席经济学家刘煜辉曾在11月的一个公开场合表示，今年中国金融市场的投资结构是一个裂变的元年，一个重要的特征是传统的负债型机构面对巨大的财务压力和财务困境，不得不向固定收益以外的金融资产发动进攻，对于资本市场的利益诉求不同于以往。

事实上，今年险资举牌的数量比去年大幅下降。数据显示，2015年险资举牌61次，涉及31家上市公司，仅去年12月安邦系举牌上市公司就多达10家。截至今年11月底，险资仅举牌9次，涉及7家上市公司。

“险资举牌减少，其实也从一个方面说明今年优质资产减少，投资难度比去年更大。大家对于险资举牌这么关注，也说明市场对于优质标的的争夺非常激烈。”一位保险投资人士表示。

一位举牌险企内部人士表示，举牌上市公司，不仅具有合理性，还有必须性。作为有一定体量的保险公司来说，不可能手里有几十只股票，当一定资金量主要集中于精选的几只股票时，“必然造成举牌”。

举牌的赚钱效应，对于追求绝对收益的险资来说，深具吸引力。以举牌大户安邦保险为例，相关数据显示，其2014年到2015年举牌的股票中，金融股和地产股收益最高，其中，招商银行（600636.SH）、民生银行（600016.SH）的股票溢价收益率最高达76％和32％，万科A、金地集团和金融街股票溢价收益率最高分别达到70％、58％和49％。以购买成本为基数计算，2015年以上股票股息回报率均在3％以上，招商银行股息回报率更高达7％。

不过，通过举牌实现财务并表并非易事，从目前举牌的案例来看，持股超过20％尚属少数，目前仅有富德生命人寿举牌浦发银行（600000.SH）和金地集团、前海人寿举牌南玻A和中炬高新（600872.SH）、国华人寿举牌天宸股份（600620.SH）的持股比例达到了20％。2015年险资对所举牌股票的平均持股比例10.1％。

除了在二级市场寻找举牌标的，险资还通过定增和股份转让举牌，比如阳光人寿参与胜利股份（000407.SZ）和长江电力（600900.SH）的定增，分别持股5.56％和3.64％，恒大人寿参与宝鹰股份（002047.SZ）定增获股6.35％，上海人寿参与中海海盛（600896.SH）定增获股33.43％。泰康人寿则认购保利地产非公开发行股票，持股7.35％。

除了A股市场，境外资本市场也有来自中国的险资举牌案例：7月泰康人寿举牌在纽交所上市的苏富比 (Sotheby’s，NYSE: BID)至5.88％。11月泰康保险集团举牌在香港联交所上市的和美医疗控股有限公司（01509.HK）。

很多市场人士注意到，在举牌主力资金万能险受到保监会多项政策限制后，权益型保险资管计划开始成为另一举牌平台。尤其是安邦保险通过旗下安邦资产管理公司发行的“安邦资产-共赢3号集合资产管理产品”等资管产品举牌山东高速(600350.SH)和中国建筑等。对于为何改用该方式举牌，安邦保险未予回应。

一位保险公司投资部门负责人透露，保险资管产品作为举牌的资金载体有一定优势，因为备案速度快，认购便捷，提高举牌效率，此外还具有独立提供质押融资等功能。不过，该人士亦指出，如果资管产品穿透不足，会造成举牌标的和举牌机构关联关系的模糊化，存在规避信披监管的问题。

对于险资举牌，业内亦有不同声音，一位大型保险公司高层人士认为，险资投资上市公司应该有一个比例限制，最好只做财务投资人。在其看来，权益投资毕竟属于高风险投资，如果控股一家公司，一旦市场发生变化，资金不能及时抽回，“这是把保险资金变成赌资，这对投保人和保险公司股东不负责任”。

一家小型保险公司投资总监则认为，举牌是一种非常规的投资方式，并不适用于大多数保险公司。举牌亦存较高风险，因为举牌有至少六个月的锁定期，未来收益的不确定性较大。此外，举牌成本较高，消耗的资本金巨大，且需履行较多的监管义务，“不排除会受到被举牌公司及相关投资主体的打压”。

一位保险资管公司人士向《财经》记者表示，举牌要找时点，不能赶热闹，目前市场估值已相对偏高，举牌占用的资金量很大，存在一定的集中度风险。

对于举牌后用权益法核算可以提升账面投资收益，一些投资人士认为这只是数字游戏。从“举牌概念股”的表现来看，由于其易引起市场关注，股价波动较大。以安邦为例，2014年12月其举牌的招商银行、金地集团、民生银行和金融街等4只股票一度实现超额账面收益，但在随后一个月这些股票平均跌幅达14.93％，远大于同期0.75％的大盘跌幅。刘士余在12月3日讲话后，“举牌概念”股皆出现大跌。

一位保险业人士指出，一些保险公司过度依赖利差，忽视了对费差和死差的管理和控制。但在现有的体制和管理水平下，大多数保险公司很难实现死差益和费差益，只能博取利差，形成恶性循环。一位保险监管人士指出，如果只从资产端看待当下投资领域的问题，可能无解，资产端与负债端必须有效联动。

杠杆之惑

相对于主要以万能险等保险产品作为载体的举牌行为，宝万之争的复杂之处在于，其折射出公司治理、收购行为和资金组织方式等三个层次的问题。诸业界和学界人士向《财经》记者表示，需要关注隐匿在举牌背后的这些深层次风险。

更多业内人士分析，从证、保监管部门高层近期的表态可以看出，监管层担忧的资本市场最大风险其实是举牌背后的真实资金来源和组织方式是否合规合法。

刘士余公开批评的语境是，一些持有金融牌照的“野蛮人”，用来路不正的钱，从事所谓的杠杆收购，变成了行业的强盗，成为“最近一段时间资本市场不太正常的现象”。

陈文辉在12月3日亦直斥“来路不正的钱”，认为一些保险公司增资的资本并非来自股东的真金白银，而是利用保险公司自身的资金，通过复杂的金融产品和资管计划等途径进行自我注资、虚假增资，从而使偿付能力监管和资本约束成为保险业的“马奇诺防线”，被轻易绕过去。“这是个很大的问题，我们对这个问题有一定担心”。

一位保险公司董秘曾提醒 《财经》记者关注这一现象：一些产业资本的股东用收进来的保费进行投资，用获得的投资收益设立影子公司，再作为股东参股保险公司。换言之，“等于股东拿保险公司的钱来赚自己的钱，这是保险公司对于这些产业资本的投资价值所在”。在该人士看来，这其实应该是保险业“最大的风险”，尤其需要关注短期内巨额增资的一些险企。

此前有学界专家指出，险资举牌的杠杆风险不在于万能险本身，而在于保险公司本身被其大股东当作撬动杠杆的平台。这亦是宝万之争前海人寿引发的争议点之一。

去年12月，网络流传的一份来自某专业机构的报告《关于前海人寿投资与运营存在的七大风险警示》称，前海人寿涉嫌被宝能通过多家代理公司实际掌控，形成实质上的“一股独大”。

前海人寿成立三年多以来已五次增资，到今年1月已增至85亿元。去年9月，钜盛华的持股比例由原来的20％升至51％，成为其控股股东。

前海人寿成立时的6名股东中，深圳市深粤控股有限公司、深圳粤商物流有限公司和深圳市凯诚恒信仓库有限公司都曾是宝能系的子公司，在2010年进行了股权变更，在工商注册层面与其原实际控制人宝能撇清了关系。而在前海人寿成立后的三年内，股权变更频繁，最终股东则追溯到钜盛华和4名自然人（孙玲玲、易爱玲、许志洪、周建）。

据此，上述报告认为，前海人寿在设立之时即存在股权代持安排的重大嫌疑，违背了《保险公司股权管理办法》“任何单位或者个人不得委托他人或者接受他人委托持有保险公司的股权”的规定。

前海人寿曾回应称，其各股东均为独立经营的法人主体，股东之间不存在关联关系，也不存在经营管理上的从属关系，彼此独立运作。

市场对前海人寿的另一个关注点是其子公司众多，关联交易频繁。旗下子公司多达31家，联营企业亦有8家（其中南玻A、万科A和中炬高新（600872.SH）为联营企业）。

截至去年底，前海人寿与宝能系旗下的宝能地产发生的重大关联交易便多达十数笔，交易累计逾45亿元。今年以来，前海人寿的各类关联交易依然保持着不小的体量。其三季度关联交易报告显示， 截至三季度，其各类关联交易累计金额为64.03亿元，其中，资金运用63.59亿元，保险业务为0.15亿元。

“课题报告”指出，如果保险公司被大股东控制，作为一致行动人参与到上市公司收购中，其将不再具有独立性，会成为大股东的资金平台。

“课题报告”建议，险资达到一定规模和比例的股票投资时比照重大股权投资加强管理，关注保险公司与控股股东一致行动方式的对外投资的监测。

这一建议与保监会今年以来的监管思路颇为契合。今年7月，保监会下发《关于进一步加强保险公司股权信息披露有关事项的通知》和《保险公司股权管理办法》（征求意见稿），将监管关口前移，规范股权变更行为和信披制度。

除了公司治理结构的问题，宝万之争的争议焦点还在于举牌资金组织方式的复杂性。

提起通过资管计划撬动资金加杠杆的“杰作”，便令市场联想到宝能系在举牌万科时运用的来自银、证、信、基、债等领域的九个结构化资管计划，通过嵌套组合、股票质押再融资等工具，实现了4.2倍的杠杆比率。

吴晓灵在“课题报告”发布会上指出，杠杆收购是并购的惯例，但是中国目前没有一个畅通的合法的渠道实现杠杆并购，只得在资管计划之中加入层层杠杆。

一位保险监管部门人士指出，虽然前海人寿使用万能险作为举牌资金之一，但万能险作为保险公司的表内资产，本身并不带杠杆属性，不能因为保险公司是高杠杆的负债型企业，就将万能险这一保险产品也视同带有杠杆属性。

有业内人士指出，即使宝能在举牌时使用了杠杆，其杠杆主体是宝能自身或宝能系其他主体，其杠杆风险并不能直接转嫁给前海人寿。

“课题报告”提出，宝万的杠杆局里，如果资管计划背后的银行资金是银行理财资金，如用于投资股票，是否符合投资适当性规定？资管计划购入的股票是否有投票权？其与实际控制人是否构成一致行动人，如作为并购使用是否会带来关联风险？

从目前一行三会对于各类资管产品的监管方向来看，无论是央行的“宏观审慎评估体系”（MPA），证监会划定的“新八条底线”（《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》）和出台的两部基金子公司新规，银监会拟定的《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》，还是保监会发布《关于加强组合类保险资产管理产品业务监管的通知》划出“八条底线”等政策，都显示出一行三会正步伐一致地监管趋严。

“课题报告”建议，除了“新八条底线”力推的“有限合伙”型结构化资管计划外，可以借鉴域外的并购子/壳公司的模式，银行理财产品、保险资金、券商资管计划和信托计划等可以直接通过持有子/壳公司债券的方式参与杠杆并购，集中有序地配置多层次的杠杆资金。监管层则可以通过对子公司、壳公司的监控而了解、掌握杠杆收购交易对整个市场的潜在影响。

一位商业银行资管部门人士表示，2014年以来，发展并购基金成为银行理财业务的一个新方向，但经过野蛮生长的银行理财业务，在顶层设计上还没有一个充分而清晰的思路，只有打破刚性兑付，明确是采用公募还是私募模式的法律方向，明确资产准入标准，银行理财业务才能真正转型，在并购领域发挥作用。

对于并购领域的法律制度，我国《公司法》的规则供给不足，主要依靠《证券法》规则，但其对于一些实践尚有缺失，“课题报告”建议，完善监管规则和激活司法的方式予以应对。

监管新题

在大资管时代，银、证、保各自辖下的资管产品多有跨越边界、产品交叉嵌套，穿透核查处于不同监管领域的产品的底层资产非常困难，适用法律混乱，缺乏统一的监测监控，对于各监管部门都构成挑战。

今年7月，证监会曾专门成立了处理宝万事件的领导小组，以讨论相关的法律认定和对策。但一位接近证监会的人士向《财经》记者透露，很多问题并不是证监会一家的问题。

张远忠认为，在当下的分业监管体制下，“野蛮人”正是利用这种分业监管进行合法套利。台湾在一元化监管以前，许多“野蛮人”亦是利用分业监管的漏洞，用并购做掩护进行套利。

诸金融业人士认为，宝万之争以及本次两大监管部门隔空喊话，折射出监管割裂的现状，这亦是目前的监管框架下难以进行风险穿透的根源所在。

监管割裂使得涉及跨监管问题时难以协调检查，而“各扫门前雪”式的微观监管方式，对于系统性风险的违规行为难以及时发现和有效监管。事实上，即便是同一个监管体系，跨区域的联合检查亦不多见。比如，调查宝能收购资金时，深圳证监局负责执行证券领域的现场检查，在此微观层面并没有查出问题。

一位证监会系统的离职人士感叹，现在证监会人才流失严重，对于很多监管问题只能“兵来将挡、水来土掩”。“现在不做政策制度还好，一旦做政策制度，一些监管新人可能没办法执行。”

具体到举牌和并购领域，亦属政出多门，比如上市公司并购业务由证监会牵头主管，杠杆收购中的各类金融机构和金融工具涉及其他监管部门。吴晓灵提出，应打破分业监管的思路，实施统一监管方式，由央行牵头制定业务规则、监管政策和业务发展规则，对口监管部门具体实施功能监管和审批职责，尽快形成支持并购业务健康发展的完备金融制度和政策。

张远忠建议，在未形成统一的大金融监管格局之前，一行三会应建立联合执法机制，核心在于交换和沟通彼此的监管信息。比如，证监会只能监管内幕交易和市场操纵，但查内幕交易和市场操纵时必然涉及资金来源问题。如果不能穿透审查，无法掌握最终实际出资人的信息和关联性，就很难查下去。

据了解，目前正在修改的《证券法》，资金性质和资金投资标的、面临的限制以及应该怎么穿透，可能成为修改的三个主要方向。

亦有金融业人士指出，改革不要寄希望于混业监管，如果只是形式的改革，解决不了根本问题，除非打破改革的“魔幻三角”，打开“利益旋转门”。

一位接近证监会的人士表示，目前金融业最大的问题是相关的立法缺失，很多问题只能靠行政化的方式处理，“这样容易出问题”。比如“野蛮人”收购反映出的诸多新问题，比如“类举牌”是否纳入信披范围，参与收购的资金来源和性质，都需要在《上市公司收购管理办法》中予以完善和明确。

一位监管部门负责人亦表示，由于中国经济存在很大的不平衡性，金融形态多样，反映出金融业监管的难度。而监管困局在于，如果收得紧、管得严，市场是否会因此倒退，如果放得太开，所谓的金融创新是否会被利用作为监管套利的工具。

此外，在中国的国情下，不能盲目照搬国际上的一些监管制度，对于可能存在“水土不服”的内容，需要做一些变革。

在该人士看来，监管必须要有前瞻性，要面向未来做相应的制度设计和变革，实现“螺旋式上升”。

现实中，监管部门的跨业联动正在加强。此前，央行表态要加强险资运用和股市异常波动风险监测。

当下国内的金融监管该往何处去，或许如美国前财长保尔森曾在2011年博鳌论坛上所说，“金融业不需要更多的监管，而是需要更好的监管。”

本刊记者龚奕洁、秦嘉敏对此文亦有贡献