文/刘利刚

自从去年2月以来，中国人民银行宣布向外资开放银行间债券市场后，中国金融市场开放的速度在显著加速。今年5月在中美经贸谈判的早期收获协议里，中国政府承诺向两家有资质的美资银行开放债券承销和债券清算的资质，全球三大信用评级公司也可以进入中国公司债市场进行评级，另外，中国电子支付行业也向美国同业有更大的开放。今年11月，中国政府又宣布外资在中国银行、保险和证券持股比重可以上升到51%，外资持股比例在三年后可以进一步放开。这些开放政策依循国民待遇和负面清单的原则，其开放的力度之大远远超过市场预期，预示着中国金融市场开放新篇章的开始。

金融改革开放排序调整

在某种程度上，近期的金融开放政策也表明中国金融改革和对外开放的侧重点开始发生变化，从推进人民币项下资本账户的开放和加速人民币国际化的进程逐渐转移到强调国内金融市场开放。其实，这些政策侧重点已在今年7月15日召开的每五年一次的全国金融工作会议上得到确认。习近平主席在其工作报告里首次提到“要积极稳妥推动金融业对外开放，合理安排开放顺序”。对比十八大和十九大对资本账户开放的表述，十八大里的“稳步实现人民币资本项下可兑换”不再重提，说明今后五年中国资本账户开放的态势将变得更加慎重，但是金融市场和金融服务业的开放会逐渐加速。

笔者认为这一转变将降低中国国内金融改革和资本账户开放的风险。其实中国自2015年8月11日的汇改到2016年底以来，因人民币升值预期的突然转向而造成资本大幅流出就是一个值得吸取的教训。从2014年到2016年底，笔者估算中国资本的流出有1.5万亿美元左右。如果中国没有近4万亿的外汇储备的话，这可能引起一个国际收支平衡的危机，重蹈亚洲金融危机的一些国家的覆辙。

那么为何汇率预期的转变会带来如此大规模的资本流出？

从2009年9月到2015年8月11日汇改这段时间，中国经济增长相对强劲，而全球三大经济体，美国、日本和欧盟因次贷危机的打击进入严重的经济衰退。为刺激经济复苏，这三大央行都使用了量化宽松政策，来维持近乎为零的利率，造成美元套利交易兴起。一些中国企业在这种环境中发行了大量美元债券和借了很多贸易融资的美元短融，总额度近1.4万亿美元，其中近七八成为短期债务。因时逢人民币单边升值，这些债务绝大多数没有对冲汇率和利率风险。在人民币突转为贬值后，这些企业变得非常恐慌，开始大幅囤积美元，抛卖人民币，造成人民币大幅贬值预期的产生，进而加速了资本的大幅外流。

为抑制这种人民币大幅贬值预期，央行在2016年底采用了一系列资本流出收紧的政策，有效降低了今年净资金流出，人民币贬值的预期得到抑制，在美元一路贬值的环境下，人民币也得到稳定。同时今年3月以来的金融监管收紧也造成中美利差增大到300个－350个基点，使得企业和居民不再囤积美元。人民币贬值预期的消失和较大的利差使得一些出口企业开始结汇，从而引起人民币对美元的快速持续升值，随着央行推出远期结汇不再征收20%准备金率，人民币的升值预期得到抑制，人民币对美元汇率稳定在6.6左右。

人民币“8·11”汇改至今这段大幅变化也给政策决策者一个警示，那就是在国内金融市场不健全的情况下，比如一个国家在没有建立一个有深度有效率的外汇衍生品市场之前，汇率的单边预期的产生和加强总是会伴随着大幅资本的流动，这不仅是一些拉美危机国家的经验，同时也是亚洲金融危机国家的经验。由此可见，在金融市场发展之前，贸然开放资本账户会带来很大的风险。

但是，如何来避免这种风险呢？一个低风险的金融改革审慎排序的政策应该是先放开国内金融服务业和金融市场向外资开放，在国内金融市场提升效率，有一定深度和广度，以及有抵御风险和大幅资本流动的能力后，再逐渐开放一些短期资本流动的管制，从而实现资本账户的可兑换。但是光靠本国金融机构来建立一个与国际接轨并且有效的金融市场又是个漫长的过程。

从一些新兴市场的经验可以看出，外资在其金融服务业和其他与金融基建相关服务业的参与会起到加速这些国家金融市场的培育和发展。比如，外资银行会带来新的产品，风险管理的理念和方法及自我监管的合规理念。通过竞争，也可以使国内银行更快地学习。同时，外资的参与也需要监管能力的提升，使新兴市场监管机构水平向发达经济体的监管水平看齐。另外，海外机构投资者参与新兴经济体的资本市场也会加速这些国家外汇及利率衍生品市场的发展，市场的培育和发展也会降低这些产品的成本，使国内企业和金融机构也开始购买使用这些风险对冲产品，从而促进和加深这些市场的发展。当企业和金融机构开始对冲它们的利率和汇率风险时，汇率的波动就不至于带来汇率的大幅波动，同时资本的流动也会变得相对平衡，从而抑制资本大幅流入流出的状况。

宏观政策与监管挑战

海外金融机构在中国金融服务业和资本市场参与度的上升也会对中国宏观政策和金融监管带来一系列挑战。

首先，外资金融机构进入中国金融服务业和资本市场会一定程度上影响货币政策传导和有效性。一般来说，金融市场的开放也会带来资本流动的活跃，国内的利率和汇率的波动也会上升，这也需要有效的公开市场操作和灵活的汇率制度。在某种程度上，外资在中国金融市场参与度的提高会加速中国货币政策执行框架的转型，从现在量价并重的模式走向以价为主的货币政策执行模式。但在转型过程中也会带来意想不到风险，比如很多外资金融机构已在其他新兴市场国家经历这样的转型，它们也许会抢先交易，使一些货币政策难以达到初衷，抑制货币政策传导。这也要求中国货币政策的转型加速。

第二，在一个金融市场更加开放而资本账户开放较为谨慎的状况下，中国需要采取何种汇率制度的安排也很重要。从理论来看，中国的汇率制度很难出现清洁浮动，一个有管理的浮动汇率是大势所趋。那么如何来进一步改善现有汇率机制是一个制度深究的课题。如果这种机制没有太多浮动，汇率衍生品市场很难发展。但汇率波动或预期管理不当，资本又会大幅流出，造成在岸金融市场资本风险飙升。从这个角度上来看，中国所允许的汇率波动应大幅提升，同时一些会计准则的修改要求企业对冲汇率与利率风险，这也可以鼓励利率汇率金融衍生品市场的发展。

第三，中国金融业进一步向外资开放也对金融监管提出很大挑战。金融产品的创新会比以往来得快和来得猛，迫使金融监管机构在人员配置和监管提升方面要有大幅提高。这也要求中国金融监管部门在薪资和用人制度上能使一些有国际国内市场经验人士进入监管机构，使监管水平与市场同步。同时，一些市场自律机构也应允许建立与发展，来作为监管的补充。既然中国允许海外金融机构更大程度上参与中国市场，中国也应更加开放与之相配套的金融基建行业（会计、审计、律师、征信、评级等），它们进入也会帮助官方监管政策的执行。同时，中国也应放开这些行业对中国民营资本准入，通过竞争也可加速培育金融基建行业的发展。

第四，其实金融市场的改革和发展也离不开实体经济的改革与发展。国企和国有金融体制的改革也会影响中国金融改革和开放。国企混改的推出会加速资本市场的发展，同时国家也可以从股市上融到资金来解决国企高债务问题。民营和外资加入混改也会帮助改进国企的公司治理、薪酬制度、激励机制和国企效益。国企的改革也会使中国金融机构呆坏账减少、风险下降、资本更加合理配置，从而提高中国金融系统效率。同时财政制度的改革也会影响中国金融市场机制的培育与发展。

最后，在中共十九大之后的改革环境下来讨论和完善中国金融市场的开放与改革也变得更为重要。所以，在不同的时间段我们应该有中国金融改革和改革阶段性目标，并做一些阶段性评估。笔者认为更重要的是我们也应该对中国金融市场发展的愿景有自己独立的看法。是顺从西方那种发展更加复杂的金融市场，还是发展一个有中国特色的金融市场，具有服务实体经济的高效率、高透明度、低杠杆、易监管和相对简单有效的金融市场。澳大利亚就是一个很好的例子，其26年的持续稳定发展， 金融的稳定起到很大作用。在澳洲1992年房产泡沫崩溃后，澳洲政府痛定思痛建立了一个相对简单、容易监管、有竞争但可避免恶性竞争的金融市场，其经验也是值得中国政策决策者借鉴和学习的。

总之，中国金融改革已进入一个新时代。全国金融工作会议和十九大报告应是指导中国金融改革的两个重要研究文件。此报告全面和综合地论述了中国金融改革与资本账户开放的审慎排序的政策建议，同时也给出了一个可以实施的协调政策，为下一步中国金融改革和资本账户开放指点迷津。

（作者为花旗银行中国首席经济学家、复旦大学发展研究院客座教授，编辑：袁满）