沈联涛/文

　　中国社科院最近发布了《中国国家资产负债表2013》报告，这份报告是在李扬副院长和社科院金融研究所所长指导下完成的。

　　这项研究展示了一系列富足和好看的数据，可用于与其他国家进行比较分析。在过去，大多数经济分析关注流量——每年贸易量、投资或GDP。而资产负债表的数据表示某一时点的存量情况，但是编制难度更大，因为面临估值和测算的问题。

　　直到近几年经济学家才开始认识到，研究资产负债表对于分析国家的稳健性或脆弱性至关重要，尤其是在经济领域。野村证券首席经济学家辜朝明曾提出过著名的观点，即日本的通缩和最近的全球金融危机是资产负债表的危机，这种分析现在已被大多数经济学家所接受。

　　我们都担心资产泡沫，但是除非能控制泡沫的规模和泡沫融资的方式，否则我们不能评估这些泡沫是否会给经济带来致命影响。

　　例如，从美联储发布的季度资金流量分析报告看，美国的资产负债数据可能是最成熟的。

　　数据显示，美国经济正在复苏的道路上，家庭部门正持续去杠杆化（降低负债），家庭净资产自2007年危机以来显著增长，这要多亏股市和债市的复苏，增加了股权基金、共同基金和养老基金的价值。但是如果美联储一旦加息，这些情况可能就会改变。

　　家庭部门的复苏对于美国经济很关键，因为它占美国净资产的90％，而联邦政府是净负债状态。这与中国的情况截然相反，中国的家庭部门在国家净资产占比略低于50％，而中央政府和地方政府占比达到25％，企业部门占有剩下的25％。

　　中国国家资产负债表的首个显著特征是国家仍然主导所有权，即使私人所有权自1979年改革以来取得了巨大进步。

　　第二个显著特征是中国对世界其他国家是净债权人。在2013年末，中国对外的净债权相当于GDP的21％。与中国相反，美国对外的净债务占它GDP的32％。美国联邦政府自2007年以来增加了7.2万亿美元的债务，而且美国仍是国际贸易逆差状态。

　　这是关键所在，中国影子银行问题并不是全球威胁，因为外国人并不持有很多中国的债权。中国影子银行基本上是国内债务问题。以国际的标准衡量，中国的影子银行规模约为GDP的50％和银行资产的20％，显著低于金融稳定理事会估计的全球平均水平，即占GDP的117％和银行资产的61％。

　　第三个显著特征是中国的大部分净资产是房地产，特别是住房、固定投资和土地，而美国的净资产大部分是金融资产。中国房地产价值总额在2011年达到GDP的611％，而美国这一占比为406％。中美两国差异的主要原因是中国有大量固定资产投资，其占比为GDP的358％，而美国只有GDP的93％。这可以归因于中国企业和地方政府近几年投资的超高速增长。

　　当然，固定资产和房地产价值可能会被高估。即使考虑这个因素，中国在房地产（包括住宅）行业的投资在2011年达到GDP的253％。美国房地产在GDP的占比是314％， 但美国家庭平均收入远高于我国平均家庭收入。

　　第四个特征是美国经济高度金融化，其金融资产达GDP的1053％，是中国金融资产占比的两倍（GDP的546％）。从金融净资产来看，美国净金融资产占GDP的95％，而中国仅34％。

　　美国金融资产主要是债务工具和股权，而中国的金融资产大部分是银行存款和债券，其中外汇储备占比达到近GDP的一半。美国股票市场为GDP的148％，远高于中国的23％。中国股市的疲软意味着中国企业更依赖于债务融资，且是高杠杆的。

　　事实上，中国债务与GDP之比近几年快速增长，这主要是因为中国企业和地方政府融资平台的债务扩张。

　　好消息是中央政府的资产负债表仍然是健康的，净资产为87万亿元，其中70万亿元为国有企业股权，可用于支持地方政府财政和地方国企债务重组。

　　国家资产负债表的数据显示，中国的高投资水平，大部分是靠债务融资，这需要更有深度的资本市场提供资金支持，以使金融系统在面对冲击时更富有弹性。但是房地产占比如此高，也意味着房价下跌将使整个体系更加脆弱。

　　这就使得当前促进经济和资产负债表走向均衡的改革，比任何时候都更有意义，也更加迫切。

　　作者为香港证监会前主席、香港经纶国际经济研究院特聘杰出研究员