刘利刚/文

为维持金融稳定和帮助实现经济增长目标，继去年6月份“钱荒”以来，中国央行启动了数个新的货币政策工具，也采用了一系列非传统的方式来执行货币政策。然而，实际货币的执行和稳健的货币政策目标却日渐不一致，也让市场产生了更多的揣测。

7月份社会融资总额大幅下跌，出现了类似“量化紧缩”的状况。此外，在目前的政策操作下，虽然市场利率水平已经降低到了“钱荒”以来的最低水平，但实体经济融资成本居高不下，企业贷款利率仍处于7％的高位。我们看到，去年“钱荒”以来，央行其实无意中增加了市场的不确定性和波动性，其政策的有效性却不断下降。那么，问题的症结到底何在呢？

在过去几年中，央行对于传统的货币政策工具（例如降低存款准备金率和降息）的使用显得十分谨慎，转而推出一些新的政策工具。

“钱荒”应该被认为是中国货币政策操作思路出现重大转变的分水岭，在“钱荒”之前，中国的整体货币政策处于“传统型”，但从“钱荒”开始，整体的政策思路明显变化，其背后的根本原因是发现货币供应的实际产出效应开始明显下滑，同时货币供应的增长出现不可控的迹象。

顶着“不发生系统性危机”的职责，从去年6月份以来，央行推出了3000亿－5000亿元的常备借贷便利(SLF)操作来稳定“钱荒”后市场恐慌的情绪，然而，央行仅在其季度货币政策执行报告中才披露其进行过SLF的操作。从2013年12月至2014年1月，央行通过逆回购和公开市场短期流动性调节工具(SLO)，来缓解年末和农历新年期间的流动性紧张状况，但SLO的操作状况也仅一个月公布一次，因此，除了与央行进行这些操作的银行外，其他的市场参与者都并不知情。“信息不对称”的货币政策操作，成为市场波动性增加的重要原因。

今年央行再次改变策略。央行对外汇市场和利率市场进行双重干预，以此减少通过贸易渠道进入境内市场的热钱。由于央行的外汇干预并未冲销，人民币的流动性明显增加。这样的“双重干预”，加上3月中旬人民币汇率浮动区间扩大，取得了一定的短期成效，但央行不能长期依赖这样的操作，否则将造成大量的外汇损失。于是，在6月份央行停止“双重干预”后，市场利率又开始上升，人民币也重返升值轨道。

二季度以来，央行两次使用定向降准工具，有趣的是，央行在二季度的货币政策执行报告中，却明确表示：“定向降准等结构性措施若长期实施也会存在一些问题，如数据的真实性可能出现问题，市场决定资金流向的作用可能受到削弱，准备金工具的统一性也会受到影响。”历史上来看，央行对于刚刚执行的货币政策进行检讨，是非常罕见的，在某种程度上也表明即使在央行对于目前的政策执行仍然存在争议。

定向降准之外，央行主要短期公开市场操作(OMO)来管理市场流动性，并开始尝试使用非传统的货币政策工具来为银行体系的特定领域直接注入资金。据报道，央行为国家开发银行提供了三年期总额为1万亿元的抵押再贷款(PSL)，来指导国开行对棚户区改造的贷款利率。这一操作被内地媒体广泛报道，但央行至今仍未公开确认这一再贷款操作。此外，尽管央行希望能够通过这一操作来降低市场利率，但这样的行政性政策操作是否会破坏利率市场化进程和市场化的资源配置，也是值得思考的问题。

从这些政策工具的使用来看，面临着经济下行以及稳定金融系统的压力，央行仍然通过各种方式来向市场注入流动性，从根本上来说，这仍然是一种“总量调控”，但却也带来了相应的问题。与此同时，由于利率市场化尚未完成，利率传导机制的渠道尚不清晰，效率也并不高，央行的“创新”做法不能完全达到预期的效果。笔者认为，在央行找到一个新的有效政策工具之前，应该回归使用传统的货币政策工具，例如降低存款准备金率或者利率。

但我们看到，央行并不愿意降准降息全面放松货币政策。其主要原因可能是金融危机以来，整体经济的资产负债率出现了明显上升，其中企业和地方政府债务、影子银行、外部债务均积累了大量的风险。央行担忧全面放松货币政策将导致货币和信贷供应的大幅增加，进一步推高经济的杠杆率。当然，笔者也认可央行的“货币政策主要还是总量政策，其结构引导作用是辅助性的”观点，货币政策本身并不是结构性政策，也难以解决结构性问题。从这个角度出发，一旦结构性改革举措无法快速跟进，央行对于总量的调控也难以取得实质性的效果。但是，更加重要的是，如果没有使用正确的政策工具、没有遵照正确的政策次序，货币和信贷供应的突然下降将造成无序地去杠杆化过程，这也将增加经济“硬着陆”的风险。

经济有序地去杠杆化只能在低利率的环境中实现，否则其面临的不确定性将大大增加。这一点可以从美国的经验中来获得验证。从全球金融危机以来，美联储一直维持着非常宽松的货币环境来帮助金融机构和企业去杠杆化，并提振投资。由于融资成本保持在低位，美国企业得以相对平稳地实现去杠杆化，也防止了大范围的企业倒闭以及银行系统不良贷款大规模出现。

降低人民币的利率也可以使得资本流入放缓，进而为信贷迅速扩张降温。在过去十多年中，由于境内外利差较大，资本不断流入中国，而中国的货币供应量一直以来受到资本流入的较大影响。为了抑制人民币升值，央行从商业银行手中买入外汇并同时投放相应数量的人民币，这些人民币成为了“储备货币”，由于乘数效应，可以形成数倍的货币供应量。从2012年以来，中国的货币供应量与央行外汇占款的变动趋于一致。因此，央行可以通过注入流动性或减息，来减小境内外利差，从而可以减少资本流入，也将进而减少因此产生的货币供应。这样一来，央行可以实现货币政策宽松，但货币供应量并不一定必然增加。

长期而言，在重建货币政策有效性和独立性的过程中，中国还需要通过改革来建立现代化的金融体系，来帮助货币政策的传导和实施。

首先，中国应该鼓励资本市场进一步发展来使得企业融资更加多元化。一旦银行最大的客户转向债市，银行就需要寻找并转向为中小企业提供服务。第二，中国需要培养新的机构投资者，例如养老基金等，让其帮助深化和活化资本市场。目前，商业银行是中国债券市场的最大投资者，它们持有市场70％的债券。第三，应该鼓励更多民营银行成立，为中小企业提供融资和服务。民营银行的发展也将增加市场竞争，进而降低整体的融资成本。第四，应该成立更多的资产管理公司来帮助减少银行系统的风险。银行可以通过资产管理公司转移坏账，从而更快地减少资产负债表上的呆账资产。第五，为了减少银行体系的期限错配和外汇风险，中国需要考虑建立一个更深更广的长期信贷市场。在这一过程中，银行所扮演的角色应该减少，而股市和债市则需要在企业和地方政府融资中扮演更重要的角色。一个多元化的金融体系，也将帮助中国逐步有序地实现经济的去杠杆化。

作者为澳新银行大中华区首席经济学家