8月25日，千呼万唤的做市转让交易正式上线。首批43家新三板挂牌企业采取做市转让交易。

9月1日，全国中小企业股份转让系统有限责任公司（下称股转系统公司）披露做市交易首周的数据显示，43只做市股票均有成交记录。8月25日至29日，挂牌公司股票做市成交5814笔，占今年以来总成交笔数的44％。

“起步阶段，做市商制度效果还有待观察。但相比较过去协议转让时代，这是一个质的飞跃。相信经过一段时间的市场培育期后，随着参与挂牌企业的增多，做市商的规模将会扩大”。招商证券场外市场部负责人李玉萍告诉《财经》记者。

中国资本市场经历20多年发展，已基本形成股权市场的多层次格局，未来仅依靠证券交易所市场达到大幅提升直接融资比重的目标并不现实，新三板作为资本市场“承上启下”的平台，可有效对接投融资双方，业界预期该市场将迎来快速发展。

做市商破冰

做市之前，新三板是一个基本丧失融资能力的市场。与主板公司上市就完成了融资不同，对于新三板公司来说，除非有人协议转让，否则挂牌真的只是“挂”而已。

市场统计数据显示：2013年，新三板总计成交989笔，成交股数2.02亿股，总金额8.14亿元，相对于新三板1400多亿元的总市值，换手率才6‰。而主板市场在230％－240％左右。其中，去年整个市场交易笔数最多的几家公司全年平均（按交易日平均）交易是5天一次。

此前，新三板的流动性之所以不乐观，一方面由于新三板公司股权分散、转让平台效率低，另一方面也是由于市场缺乏清晰的估值体系。

其实，场外市场交易相对不活跃是多层次资本市场建设面临的普遍问题。成熟市场经验表明，做市商制度在激活市场流动性上能够起到立竿见影的效果。

股转系统数据显示，截至2014年8月29日，挂牌公司股票成交共计13236笔，其中，做市业务实施以来的一周，挂牌公司股票成交了6569笔（做市成交5814笔），环比增长338％，占今年以来总成交笔数的一半。在做市商制度执行的首周，43家公司总成交9230万元。其中，新制度出台的首个交易日，市场的成交额就达到了3866.19万元。

相比较协议转让时代，这是一个质的飞跃。

“其实，做市商制度启动初期，维持整个市场的平稳运行甚为关键。券商应该理性报价，不要急功近利。”股转系统公司董事长杨晓嘉告诉《财经》记者。

经过初始几日的沸腾后，眼下新三板的交易又逐渐趋于平稳。这符合股转系统公司总经理谢庚的预期。

在谢庚看来，市场流动性的改善，取决于很多因素，交易制度是其中一个因素。做市商的意义在于引入了公正而有效的市场化定价机制，能通过股票双向报价和交易平抑价格波动。

做市商机制引入后，新三板的估值体系正在逐渐改变。目前新三板的平均市盈率水平已达到15倍左右，虽然与创业板接近60倍的平均市盈率相比还有差距，但业界认为，部分资质较好的新三板挂牌企业估值空间已经打开。事实上，首批被做市公司的股价，已有几家出现大幅重估。

“其实，交易制度只是锦上添花，核心还是要增加基础流动性。做市商制度核心是有买盘。作为卖方，不免要问，我们的买方在哪里”。华南一家券商场外市场部负责人直言。

与新三板挂牌企业的新增数量相比，新增的合格投资人数量相对较少。做市业务开展以来，新开通全国股转系统交易权限的合格投资者共计397户，其中机构投资者49户（含产品类投资者1户），自然人投资者348户。

投资者数量的不足势必会影响新三板市场的流动性。现行法规要求，新三板实行投资者适当性管理，参与的投资者必须有一定的证券投资经验，同时还要持有500万元以上的金融资产。

“按照主板的思维，以为投资者门槛降低，就会活跃。其实这个市场的活跃不是说门槛降低，而是说引进不同类型的投资者。这个市场业态多元，定价方式多元，所以更重要的是要引进不同类型、不同风险偏好的投资者，对同一家公司形成不同看法，不同价格判断。投资者的差异化判断促成交易”杨晓嘉告诉记者。

据悉，目前已有券商资管以及基金子公司尝试发三板相关的产品。今年4月30日，宝盈基金子公司中铁宝盈资产管理公司率先发起设立了国内首只专门投资新三板挂牌企业的资管产品——宝盈中证新三板(1期)，个人起始认购资金仅100万。随后，博时资本等公司也陆续跟进发行相关产品。

券商资管方面，太平洋证券丰盈11号定向资产管理计划此前已从武汉深蓝股东方处以4.25元/股受让其股票322万股，率先入局。另有华泰证券资管相关负责人告诉记者，将视新三板市场的交易情况准备产品 。

业界亦呼吁非券商机构做市牌照的放开。杨晓嘉告诉记者，目前没有时间表，但会随着市场的发展来考虑这个问题，现行的规则在制度上留有空间。

伏笔分层管理

股转公司统计，截至8月29日，新三板挂牌企业已达1107家。而首批做市只有43家，66家获得做市业务备案的券商还有24家未加入首批队伍。

这基本符合杨晓嘉的预期。“很多三板上的公司设立未满一年，没有可流通股，无法做市转让；有的公司本身股本较少，发展处于上升期，怕现在做市转让价格偏低；也有企业自身盘子较大、流动性较好，处于观望状态”。

据悉，九鼎投资是较早宣布采取做市交易的公司，但其并没有出现在首批43家里。据一家与九鼎接洽过的做市券商告知，九鼎盘子太大，紧依靠两三家券商来做市，怕价格、估值都做不上来。

此外，一个很重要的原因，大多数券商在选择做市标的时采取“直投”的思维。比如国泰君安初期对做市企业有较明确的净利润要求，1000万左右净利润，且最好是高新技术企业，业绩前景较好。

对于部分券商的选择标准，谢庚表示，这种理念需要调整，主办券商要以销售为目的来选择企业，以提升企业价值为目的进行持续的督导和服务，其核心标准应是投资者喜欢不喜欢。

“做市对于券商最大的意义就是让回归了其定价和估值的本质，但这个功能长期并没有很好的发挥出来。过去那么多年券商就是个通道。作为市场的卖方，价值发现的功能并没有很好地发挥出来。这也算是一种补课，对于这个新业务，券商也是处在找北的过程。”谢庚告诉记者。

据《财经》记者了解，第二批做市企业马上开始。截至8月25日，82家挂牌公司股东大会通过了做市转让的决议，这些企业将陆续加入做市队伍。

做市商推动了增加流动性和价格发现功能的发挥和改善，并促进挂牌公司的股权分散和公众化程度，加速新三板公司的分化，也为将来实施分层管理奠定基础。

今年2月份，股转系统公司董事长杨晓嘉提出，新三板挂牌企业达到一定规模时，将制定包括场内分层方案在内的创新举措，推进差异化服务，留住优质企业。

“分层得有分层的基础，就是市场的深度得够，公司的类型足够多，分层的时候每一层都得具备一定的数字规模才能做这事”。谢庚告诉《财经》记者。

截至8月29日，新三板共有1107家挂牌公司，总股本448.24亿元，挂牌公司分布于76个大类，占大类行业数量的84.44％，分布于除房地产以外的所有行业，并以先进制造业和科学技术业为主，合计894家占挂牌公司家数的80.67％。挂牌公司分布于28个省市区。

随着做市业务的成功实施以及挂牌企业增多，新三板逐步具备市场分层的条件。

股转系统公司总经理助理隋强在9月1日的媒体座谈会上表示，原则上，新三板竞价交易引入沪深两市比较成熟的竞价交易方式，竞价交易的实施需要一定的市场积累和技术准备。目前，新三板正在就竞价交易条件、要求进行研究，对技术安排进行准备，待条件成熟后将适时推出。

转板尚需时日

转板制度一度被视为是新三板市场的最大魅力所在。

据了解，新三板扩容后挂牌的企业和正在排队挂牌的企业中，约有半数都是为了转板。

据悉，拟挂牌企业中科招商向战略投资者承诺，公司在新三板挂牌后两年内转板A股，若到期未转，战略投资者可要求股东回购其所持股份。

“作为一个新兴市场，新三板是最接近注册制的市场，也最接近发达国家的创业板。”中科招商董事长单祥双在接受《财经》记者采访时称，但就目前来看，像中科招商这样大体量的公司长期在新三板是不太合适的。

国务院发布的 《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》明确要求 “建立不同层次市场间的有机联系。在新三板挂牌的公司，达到股票上市条件的，可以直接向证券交易所申请上市交易”。

此外，对于主板市场的财务门槛也有松动迹象。8月1日，证监会在例行发布会上表示 “支持尚未盈利的互联网、高新企业在新三板挂牌一年后到创业板上市”。

“转板只是一个时间的问题，没有任何障碍。但是为了把这个事情做好，还是等证券法修订，在依据上更加切合实际，因为毕竟是利益直接相关。”杨晓嘉告诉《财经》记者。

“转板需要一个修法的大背景。原来证券法单一层次，现在是多层次，你要把它作为一个资本市场整体来写，又能够写出这个多层次之间的联系，这是很难的，大家将来要有一个适应的过程。”杨晓嘉如此解释。

据谢庚介绍，所谓具备条件，是首先达到上交所和深交所的条件，与ipo标准一致，否则的话就会形成套利空间。其次，交易所上市还有股权分散度的要求。现在有一批企业符合财务标准，但是股权太集中，如果证券法不做修改，很难直接上市。

当然，在杨晓嘉看来，做好制度安排，好的挂牌企业也可以不转板。“在新三板市场竞价制度推出以后，交易方式比较灵活，股转系统的各项服务也好，融资的成本更低，企业为什么要走。而且新三板市场的并购交易非常活跃。”

据了解，除了被大智慧收购的湘财证券之外，目前新三板已经有新冠亿碳、金豪制药、瑞翼信息以及屹通信息4家挂牌企业被上市公司收购。新三板俨然成为成为多层次资本市场并购的新战场。

据杨晓嘉介绍，新三板目前在打通直接融资与间接融资方面的力度很大，努力打造综合性金融服务平台。目前已经跟17家银行签署战略合作协议。银行的授信已达100亿元，实际贷款已超80多亿元。

此前证监会曾表示，将中小企业私募债发行主体拓展至新三板市场挂牌企业。同时，也强调挂牌公司可以非公开发行优先股并在新三板市场进行转让。隋强介绍，目前，这两项政策有了明显的进展，中小企业私募债和优先股是新三板市场近期即将推出的融资工具。

铺路注册制

证监会有意在新三板做一些证券市场的制度探索，比如注册制。

在新三板这个市场上，证监会基本上豁免了所有的行政许可，而把审查的职能交给了市场本身。在新三板申请挂牌，只要股份公司的股东人数不超过200人，全部由股转公司来进行审查，挂牌公司什么时候融资，什么价格融资，完全由市场、公司决定。

“注册制的核心是信息披露，我们现在一直坚持这么做，朝着这个方向摸索。现在证监会给我们比较多的创新空间。”谢庚说。

自律监管并不等于没有监管。对于新三板监管部门采取了前端放松管制，加强事中事后监管的方式。未来监管部门还将明确新三板市场违法违规行为的罚则，尤其是欺诈挂牌的情况作出明确规定

监管趋严，是外界对新三板监管环境的普遍感受。

今年上半年，股转公司就已经以抽查的方式展开一轮新三板项目底稿现场抽查。“原来市场很小，主要以鼓励支持态度为主，现在体量上来了，必须依靠制度和流程。”杨晓嘉表示。

杨晓嘉指出，随着挂牌公司数量的不断增加，下一步的监管主要是不断完善市场的游戏规则，通过规则监管。“包容但不纵容”，避免无知犯错；进一步细化违规处理的具体情形和标准，探索大数据、电子化监管，做到对违规行为处理的公开透明。

据谢庚介绍，新三板早已在其官网公示挂牌审查信息，包括申请挂牌公司名称、所属地区、所属行业、主办券商以及企业审查进度等。而比IPO审核更进一步的是，新三板业务支持平台挂牌审查系统试运行，率先实现了电子化报送与审查。

到半年报披露截止日2014年8月29日，共有1107家挂牌公司应披露2014年半年报，其中1102家挂牌公司完成了半年报披露，5家挂牌公司未按规定披露半年报。这五家公司的股票均已按照规则规定暂停转让。

多层次资本市场基石

自2013年12月14日新三板扩容全国范围后，新三板市场经历了爆炸式的成长。

新三板的定位，主要是为创新型、创业型、成长型中小微企业服务。杨晓嘉说，“相关文件特别是把微型企业加上，意在要求整个资本市场的对接前移，移到初创期、成长期，这是新三板很重要的意义。

在杨晓嘉看来，新三板可以实现金融服务实体经济的本质和草根性。过去金融服务实体最大的不足是覆盖面不够。

据不完全统计，中国各类企业有1400万家，只有2500家上市。现在新三板挂牌的也才1000多家，不到万分之一。尚有大量的中小微企业对于资金的需求得不到满足。

8月14日，国务院办公厅发布《关于多措并举着力缓解企业融资成本高问题的指导意见》，其中明确提出要大力发展直接融资，健全多层次资本市场体系，继续优化主板、中小企业板、创业板市场的制度安排。支持中小微企业依托全国中小企业股份转让系统开展融资。

这被券商场外市场人士解读为，新三板市场已成为中国改善融资结构重要的一部分。

目前，中国资本市场的多层次结构大体上是由沪深主板（一板）、创业板（二板）、全国中小企业股份转让系统（三板）、区域性股权交易中心（四板）组成，按照一般理解，主板和创业板是真正意义上的场内交易，三板和四板是场外交易。

今年初，国务院新“国九条”，其中明确提出“加快完善全国中小企业股份转让系统，建立小额、便捷、灵活、多元的投融资机制。在清理整顿的基础上，将区域性股权市场纳入多层次资本市场系。

作为重要的场外交易市场，新三板的完善和壮大，必将成为多层次资本市场健康发展的重要因素。特别是随着做市商制度的落地，新三板的“塔基效应”将更加明显。

太平洋证券副总裁程晓明如是评价新三板，“不能用过去的眼光看三板。未来新三板有望成为中国纳斯达克，它服务实体经济有很大的空间。”