宏观经济分析

今年3月央行意外调整人民币兑美元中间价之后，人民币曾在今年3月－4月出现明显贬值。随后一段时间汇率在较窄区间内波动，6月开始又重新稳步升值。8月贸易数据发布之后，央行又出人意料地调整人民币中间价升值。面对美元走强的背景，这是否意味着人民币将重回升值通道？未来影响人民币汇率走势的主要因素有哪些？

笔者认为推动人民币升值与贬值的力量大抵相当，而央行必须在这些因素及其他可能互相冲突的政策目标之间寻求微妙的平衡。我们预计年底时人民币对美元小幅贬值至6.20左右、在2015年进一步略贬到6.35，但期间可能会有阶段性升值，并且双向波动幅度增大。

推动升值的因素

近几个月外贸顺差大幅增长是人民币升值背后的重要原因。内需疲弱和大宗商品价格下降使得进口下跌，因此，7月－8月的外贸顺差屡创新高——7月份顺差达到470亿美元，8月份更接近500亿美元。事实上，过去四个月中，每当海关公布较高的外贸顺差，央行就会相应地调整人民币中间价使其升值。而我们预计，今年内到2015年，我国出口将继续温和复苏而进口将保持疲弱，因此外贸顺差可能仍会保持较高规模，继续对人民币带来升值压力。

外贸顺差的扩大会加大美国等贸易伙伴国要求人民币进一步升值的政治压力。尽管从2007年以来人民币有效汇率已升值了近30％、我国经常账户顺差占GDP的比重已从10％的高位降到了2013年的2％，但来自贸易伙伴的升值压力并未减轻。我们预计这种国际政治压力将继续影响中国的汇率政策。

由于国外货币条件宽松、资金成本低，而国内信贷存在一定管制、利率较高，近几年资本流入不断增长，其中我国企业的海外融资规模明显增加。部分领域资本管制逐渐放松（如放松外债管理）、跨境人民币使用的增加以及人民币过去几年稳步可预期的升值方式都进一步加剧了资本流入。虽然境内外利率差已有所下降，但中资企业海外融资需求不减。而且，资本账户预计会进一步开放，仍可能吸引更多外汇资金流入国内，对人民币汇率带来升值压力。

最后，决策层推进人民币国际化的目标也给人民币带来升值偏好，因为人民币贬值可能会降低其在国际市场上的吸引力。考虑到目前经济减速、金融风险高企、债券市场分割而不完善，再考虑到货币政策管理的现状，市场上有一些声音质疑在现阶段推进人民币国际化、维持较强势的汇率是否明智。然而，人民币国际化是决策层已经明确提出在未来几年推进的改革目标之一。

另外，从流动性管理的角度来说，央行可能也希望保持稳定的汇率预期，以免人民币可能显著贬值导致资本突然外逃、减少国内流动性，引来波动。例如，几个月前当人民币收盘价持续弱于中间价时，央行似乎曾经出售美元以帮助维护人民币汇率不继续贬值。

贬值因素略占上风

尽管存在支持升值因素，但支持人民币贬值的因素可能略占上风。

首先，虽然近期贸易顺差大幅攀升，但从基本国际收支平衡来看，人民币已接近均衡水平。在过去几年稳步升值以及工资大幅上升之后，我国以美元计价的单位劳动成本相对于主要贸易伙伴及竞争对手都大幅上涨，出口竞争力受到了明显削弱。我们估算，调整了周期性因素后我国的经常账户顺差占GDP比重在2013年已经降至3％左右。从我国储蓄—投资的宏观均衡角度来看，这样的经常项目顺差水平意味着汇率已经在均衡水平左右。近期导致外贸顺差大幅增长的主要因素是国内房地产市场下滑带来的内需疲软、进口萎缩，而并不反映我国出口竞争力的明显增强。

其次，尽管政策不断加码，但我国经济增速疲弱、而且预计明年内需可能进一步下滑，任何出口的改善都有助于缓和整体经济下滑、稳定就业。虽然近几个月出口温和复苏（同比增速约9％），但年初以来同比仅增长了5％，而未来全球经济复苏前景仍不明朗。在这种情况下，决策层可能不会、也不应该进一步让人民币升值、给出口带来打击。

第三，在美国经济和就业好转、美联储退出“量宽”并即将进入加息通道的支持下，美元相对于其他经济疲软、仍然需要货币政策支持的主要币种，包括欧元、日元，将有明显升值。在美元走强的背景下，即便人民币对美元汇率不变，其对主要贸易伙伴一篮子货币的有效汇率也会随着美元相应升值。如果政策决策者想要保持有效汇率在今明两年不变，就必须允许人民币对美元贬值。另外，随着我国进一步推进社会保障和能源价格改革、并执行更严格的环保标准，国内要素价格上涨也可能会继续在名义汇率不变的情况下推高实际汇率。

最后，由于房地产活动下滑、海外利率预计趋升而国内利率预计下降、居民海外投资需求增加，再加上资本管制逐步放松，未来一年可能会出现更大规模的资本外流。另外，人民币升值预期较低、年初以来已大幅下降，也是促使资本外流的原因之一。

我们预计今明两年人民币兑美元汇率将不会呈趋势性升值或贬值。我们预计人民币将对美元小幅贬值。人民币兑美元汇率将在2014年底达到6.20左右、并在2015年底达到6.35。

作者为瑞银首席中国经济学家